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1、张裕A（000869）投资分析报告1公司概况1.1公司背景1892年，著名的爱国侨领张弼士先生为了实现“实业兴邦”的梦想，先后投资300万两白银在烟台创办了“张裕酿酒公司”，中国葡萄酒工业化的序幕由此拉开。 “爱国、敬业、优质、争雄”的张裕企业精神，传承了百年的理念和具备时宜的时代演变，从其成立之日起，张裕就深深打上了爱国图强的烙印，具有浓厚的历史和文化的色彩，有着国内其它同类企业无法匹敌的企业精神文化和葡萄酒文化内涵，1934年，张裕成为国有独资企业。1997年，张裕集团公司将其下属的净资产及在烟台中法神马白兰地公司的40%权益折价作为发起人股,向境外投资者发行境内上市外资股(B股),设立本
2、公司。公司由烟台张裕集团公司独家发起，以募集方式设立。2000年，张裕增发3200万股A股，成为国内首家B股增发A股的企业及同行业中唯一同时拥有A、B股的上市公司。在张裕的历史上，较为重大的一次改革就是，张裕集团由国有企业改制成为中外合资企业（MBO）注：MBO（Management Buy-Outs）即“管理者收购”的缩写。经济学者给MBO的定义是，目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。经过一百多年的发展，张裕已经发展成为中国乃至亚洲最大的
3、葡萄酒生产经营企业。1997年和2000年张裕B股和A股先后成功发行并上市，2002年7月，张裕被中国工业经济联合会评为最具国际竞争力向世界名牌进军的16家民族品牌之一。在中国社会科学院等权威机构联合进行的2004年度企业竞争力监测中，张裕综合竞争力指数居位列中国上市公司食品酿酒行业的第八名，成为进入前十强的唯一一家葡萄酒企业。1.2公司简介烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司是依据中华人民共和国公司法，由发起人烟台张裕集团有限公司以其拥有的有关经营酒类业务的资产及负债进行合并重组并改制而成的股份有限公司。公司及子公司（集团）从事葡萄酒、白兰地、香槟及保健酒的生产和销售。于1997年9月18日，获得山
4、东省工商行政管理局签发的企业法人营业执照26718011-9号。公司B股于1997年9月23日在深圳证券交易所上市交易；A股于2000年10月26日在深圳证券交易所上市交易。1.3经营范围经依法登记，公司经营范围为葡萄酒、蒸馏酒、药酒、果露酒、非酒精饮料、果酱、包装材料及制品、酿酒机械的生产、加工和销售；备案范围进出口贸易；国家政策允许范围内的对外投资。1.4行业定位食品饮料；酿酒行业；葡萄酒行业2 证券投资基本分析 2.1证券投资价值张裕是中国葡萄酒市场的引领者过去 5 年中，前三大经营商（张裕、长城和王朝）的市场份额有所下降。长城和王朝的市场份额缩水近一半，而张裕的市场份额得以维持，仍处于
5、市场绝对领先地位。图2-1 20062010年以销售额为准的市场份额图图2-2 20062010年以销量为准的市场份额图2.1.1产品升级: 1、张裕率先开始升级，其余两家跟进最初，张裕、长城和王朝均从低端产品开始发展。张裕最早着手产品结构升级，定位中高端。公司推出“7+1”的产品体系，在全球优质资源集中地区设置7大酒庄，定位高端酒庄酒，中高端主打张裕解百纳，中低档则辅以干红、干白系列为代表，产品档次覆盖全面，结构合理，已经完成了从普通干红到解百纳德升级，未来将继续向高端的酒庄酒产品线移动。长城试图通过引入桑干和天赋葡园来调整产品结构，但三家长城的历史问题使公司面临重重障碍。王朝的产品组合仍较
6、为低档，普通干红占据半壁江山。总体而言，对于中国葡萄酒企业来讲，产品升级的步伐越是迟缓，面临的阻碍只会越大。表2-1 张裕的产品结构图2-3 前3 大本地公司当前的产品组合2、随着产品结构的升级，销量和价格上升将推动营收增长20062010 年，张裕营业收入由22 亿人民币上升至50 亿人民币（增幅127%），其中销量增幅达54%，单瓶平均销售额增幅达50%，量价贡献相当。单瓶销售额上涨主要是由于产品结构升级，尤其是高端酒庄酒的占比由2006 年的10%上升至2010 年的25%。我们预测张裕酒庄酒销量将保持高速增长。2010年酒庄酒总销量仅约5,000吨，而张裕爱斐堡酒庄系列销量不到1,00
7、0吨，仍有很大提升空间。张裕爱斐堡酒庄系列定位于商务和公务场合消费，前期在营销上大笔投入打响其知名度。近两年公司还成立了集团采购部，并与经销商合作开设国际酒庄联盟专卖店。这些举措均会成为酒庄酒释放销量的催化剂。图2-4 张裕销售收入及增长图图2-5 张裕销量及增长图图2-6 张裕平均每瓶酒的销售收入图2-7 张裕各类葡萄酒产品的营收构成2.1.2深度分销体系拥有绝对优势张裕深度分销与直销同发力，具有绝对渠道优势。张裕拥有较完善的三级营销网络体系，公司在在全国各个省市（除西藏、海南、青海外）设立自己的营销公司，在地级市设立销售办事处，拥有经销商队伍5000多只，销售人员多达3000人。根据公司2
8、010年年报告公布的数据，公司前五名销售客户销售金额合计只占销售总额 2.25%，在推行深度分销的同时，公司也着力发展团购、网络直销等直销渠道。至 2011 年，张裕已建立起精细化管理的销售网络，广泛的渠道网络是帮助张裕推出新产品和建立品牌形象的核心竞争力。张裕扁平式的渠道系统使公司与终端客户的距离更近，这一模式与其他模式相比更具备显著优势：（1）推出新品的快速分销能力；（2）对渠道采用集中规划的一致营销和品牌推广，提升品牌力和产品提价能力；（3）对经销商采用控价模式，提升产品出厂价和毛利率。恰逢良机亦是张裕营销策略转型取得成功的原因之一。20032006年公司花大力气进行渠道调整，这一时期市
9、场正处于高速增长阶段。当其他经营商于2010年谋划转型时，他们面临的困难要大得多。图2-8 张裕销售渠道模式2.1.3品牌塑造：张裕是一个现代化的营销驱动型组织在张裕的品牌结构中，张裕为公司品牌也是母品牌，张裕解百衲、张裕爱斐堡和张裕卡斯特为子品牌。公司对母品牌进行了巨额和长期的投资，持续重点宣传“百年张裕”概念。经过十多年的持续投入后，这一概念已成为张裕品牌的精髓。同时，公司通过高端品牌来提升张裕的尊贵感，例如通过在中央电视台、企业家杂志和机场投放张裕爱斐堡“大师珍藏”的广告。张裕非常善于积极进行事件营销。例如，2011年（1911年辛亥革命一百周年）张裕发布了孙中山先生赠与张裕的题词，并随
10、后根据该题材推出了“品重醴泉”珍藏系列产品。 图2-9 “百年张裕”营销相比之下，长城到2010年才开始大手笔得进行全国性的品牌营销。即便是现在，公司也仅能为长城桑干和长城天赋葡园上进入营销上投入。王朝历史上也进行了一些营销投入，但与目标消费群有欠契合。我们高兴地看到，今年开始王朝开始转投专门性的葡萄酒酒和酒类营销渠道，如糖烟酒周刊，这些都将为王朝加强其品牌影响力起到相应作用。目前，国产酒中张裕的品牌塑造最为成功，定位“现代化的、世界最先进的葡萄酒生产企业”。产品结构方面，主推酒庄酒和张裕解百纳、张裕卡斯特等中高端产品，成功塑造了中高端的品牌形象。品牌宣传方面媒体宣传与体验式营销口碑宣传共同发
11、力。公司通过央视等媒体的广告投放，推广品牌形象，2010年，企业用于广告宣传的费用达到7亿之多。此外，体验式营销锁定高端市场，企业通过葡萄酒博物馆、酒庄旅行、会所等方式进行体验式营销，重点宣传中高档酒庄酒，强化中高端的品牌形象。表2-2 前3 大品牌的营销活动尽管张裕对市场进行了高额绝对投资，但其销售费用在营收中的占比远低于其他两家。对张裕而言，1 元的销售费用投资可产生约1 元的盈利，而长城和王朝相同的投资额仅能产生0.30.6元的收益。由于20102011年营销投资极高，长城的投资回报有所下滑。图2-10 销售费用在销售收入中的占比 (销售费用/销售收入)图2-11 销售费用回报 (净利润
12、/销售费用)2.1.4产品升级和渠道优化推升盈利2003-2010 年，张裕的毛利率和净利率显著提升，而长城和王朝的变化不大。莫高自2006 年起亦有所改善。图2-12 主要经营商毛利率图2-13 主要经营商净利率张裕毛利率的改善主要得益于产品结构和渠道调整。2003-2005 年，吨价格的提升大部分应归因于渠道调整。图2-14 张裕吨价格及增长如对单瓶均值进行分析，我们可发现张裕单瓶的销售成本与长城和王朝相比并不高，但每瓶酒贡献的盈利约比长城和王朝高出4倍。张裕给经销商的价格比长城和王朝高出50%，这是因为：（1）张裕对终端零售点的销售和直接营销投资额更高；（2）张裕品牌在消费者中享有更高溢
13、价。表2-3 2010年单瓶葡萄酒盈利情况分析2.1.5 小结：行业翘楚“进取无止境，未来更精彩”这是张裕120周年庆的口号。无论是从企业规模,增长速度,还是企业战略的前瞻性上来讲，张裕都毋庸置疑是国内葡萄酒行业的引领者。伴随张裕在直销渠道上的新举措，我们预计2012 年其酒庄酒将带领公司实现新一轮强劲的增长。张裕是中国葡萄酒行业最优质的公司，渠道优势让其遥遥领先于竞争对手：从2003年开始，张裕不断优化的扁平化渠道网络为其带来了近十年的高速增长。同时该渠道网络也为其打造品牌力，升级产品结构奠定基础，赢得了量价齐升的局面。高端酒庄酒的突破将是下一轮高速增长的主要驱动：张裕解百纳和张裕干红已经在
14、中低端市场牢牢树立了品牌地位，将会随着其渠道网络的进一步扩张和优化，保持与行业持平的稳定增长。高端的酒庄酒从2009年开始成为公司收入增长最大的贡献者。通过张裕前期在酒庄酒营销和产能扩张上的多年布局，以及近期在团购和专卖店渠道的积极投入，今年高端酒将很有有望释放销量，继续带领公司实现高速增长。多元化布局为张裕长期成长做好准备：公司从今年开始设立独立的白兰地和进口酒事业部，这两块业务目前规模都还比较小，但是长期来看是公司打造葡萄酒和烈性酒品牌综合运营平台的重要布局。2.2 因素分析2.2.1全球葡萄酒市场综述全球葡萄酒成熟市场以法国、意大利和西班牙为代表，新兴市场以美国、阿根廷和澳大利亚为代表。
15、各国葡萄酒消费受到经济水平和消费习惯的双重影响，发达国家普遍高于发展中国家，欧美国家普遍高于亚洲国家。2009年各国葡萄酒人均消费量，法国45.2升、澳大利亚23.2升、美国8.18升、俄罗斯8.18升、日本1.86升、中国1.15升。伴随未来收入增长和葡萄酒文化的普及，中国葡萄酒人均饮用量仍有较大提升空间。 从酿酒条件（如地理位臵、气候条件、国土面积等）来说，中国与美国更为相似；从消费习惯（口味偏好、饮酒次数、本地酒文化等）来说，中国与日本更为接近。故本节选取美国和日本葡萄酒市场做进一步类比分析。2.2.2宏观经济因素1、宏观经济运行（1）国内生产总值及增长速度在长期，葡萄酒行业的成长伴随着国内经济水平的提高，葡萄酒行业的发展目前属于消费驱动，随着宏观经济形势继续向好，居民的收入水平提高，人消费意愿的增强以及消费结构的提升，对于葡萄酒的消费需求将继续增加，行业发展潜力巨大。（2）经济周期2008年受金融危机的影响，中国GDP增速从2007年的14.2%下降到9.6%，当年中国葡萄酒产量增长23.8%，增速下降13.2个百分点，这到底是成长期行业增速的回归，还是经济危机受创？面对当前同样不明朗的中国经济，历史是否会重现？如经济未发生质的变化，在成熟普及期前，葡萄酒消费与经济周期相关度差；成熟普及之后，葡萄酒消费与经济的相关度提升。 经济发生剧烈波动
