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1、企业债券融资对公司治理的影响分析ANALYSIS OF THE IMPACT OF DEBENTURE FINANCING ON CORPORATE GOVERNANCE 沈伟基 蔡如海摘要：本文首先分析了股权融资下股东与经营者的利益冲突问题，并指出增加债务融资比重是使剩余索取权与剩余控制权的配置更加有效，从而有利于化解上述利益冲突的有效手段。随后，我们对我国债务约束的有效性问题进行了分析，并指出相对于通过银行贷款融资而言，发行企业债券融资可能更有利于硬化约束并有利于公司治理的改善。最后，我们对发展我国债券市场的重要性及其所面临的困难进行了分析。关键词：股权融资、企业债券融资、公司治理股权融资
2、对企业发展和经济增长的重要意义，已无需我们再去做更多的论证。在伯利和米恩斯（Berle and Means，1932）那本具有重大影响的著作出版之前，人们通常更多地关注股权融资在快速聚集资本方面的作用，公司经营者通常也被认为是股东利益的忠实代表，为了股东利益的最大化而行事。但伯利和米恩斯在其著作中告诉人们，公司经营者通常并不是在追求股东利益的最大化，而是在追求自身的利益。从那以后，人们才逐渐开始关注在所有权与控制权分离的公司制企业中存在的代理成本问题。而随着委托代理理论、信息经济学以及契约理论的发展，学者们逐步对股权融资下各经济主体的利益冲突及其不良后果进行了深入地分析，并为缓解冲突提出了相应
3、的解决方案。在本论文中，我们将结合我国的现实国情，分析企业债券市场发展对完善企业治理结构的重要影响。一、股权融资下股东与经营者的利益冲突詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976）指出，在企业创业者通过公开发行股票将企业由封闭公司变成公众持股公司的情况下，无论是由创业者自己来管理公司还是将公司交由职业经理人管理，企业的外部股东与经营者之间都会形成一种委托代理关系。相对于外部股东而言，由于内部管理者拥有信息方面的优势，他们就有可能从事使自身效用最大化的机会主义行为，从而导致外部股东和经营者之间的利益冲突。通常来说，这种利益冲突主要表现在如下几个方面：1、经营者降低努力水平，并
4、从事一些与企业发展无关的在职消费行为。经营者的工作努力程度，一般会正相关于企业的绩效。在经营者努力工作的情况下，企业的价值会随之提升，全体股东都会因此而受益。但在经营者承担了努力工作所带来的全部负效用，却不能享有或只能享有很少一部分企业收益的情况下，必然会导致经营者努力水平的降低。另一方面，由经营者个人所享有的与生产无关的在职消费，其性质恰恰相反。由于这种性质的在职消费与生产无关，经营者在享有消费带来的全部效用时，却要由全体股东来承担由此造成的费用损失，经营者就会有尽量扩大在职消费的动机。这两种对企业发展不利的后果，都是由经营者与股东之间收益和成本分摊的不对称造成的。而在经营者不持股或持股比重
5、很低的情况下，这种不利影响将会表现得尤为突出。2、由于经营者的风险回避态度而导致的投资不足。在现代股份制度下，股东不但可以通过股票的流通转让，而且还可以通过分散持有多家公司股票的方式来降低自身的风险。但作为人力资本提供者的经营者，其报酬随企业经营状况的变化而变动，他们所面临的风险也就更加难以回避。在企业倒闭的情况下，经营者在承担失去工作和报酬损失风险的同时，还要面临职业声誉损毁的风险。也正因为如此，企业经营者和股东相比，通常更具有风险厌恶的特性。他们为了回避上述风险，可能会放弃一些对股东有利但风险较高的投资项目，从而导致投资不足的问题。3、通过减少股利分配、增加自由现金流（free cash
6、flow）的方式，进行扩大公司规模的过度投资行为。一般来说，经营者的各种金钱和非金钱收益会随着企业规模的扩张而提升。这就使得经营者具有了通过减少股利分配来增加闲置现金流，并用于扩大企业经营规模的动机。在这些增加的投资项目中，并不一定都是有利于股东收益提升的优质项目，通常还会出现一些净现值较低甚至为负的劣质项目。相对于股东的利益而言，对这些项目的投资就是投资过度的行为。4、经营者还可能实施不利于企业长远发展的短期行为。由于经营者的金钱和非金钱收益通常只与其在职期间企业的绩效相关，他们也就可能做出那些在短期内会提升企业业绩，但从长远来看却会损害企业发展的投资决策。经营者的这种短期行为，自然会损害那
7、些长期持有股票的股东，即使是那些短期持有股票的股东，也同样可能会受到损害，因为在资本市场有效的假设前提下，经营者的行为会通过预期现金流的贴现机制反映到当前股价上，从而使短期持有股票的股东也可能会遭受损失。上述由股权融资所导致的企业经营者的各种道德风险行为，都会降低企业的市场价值，可以视为股份制企业所普遍面临的代理成本问题。究其原因，我们可以发现，这是信息不对称、契约不完备的市场条件下，经营者的剩余索取权和剩余控制权不对称所导致的必然结果。 企业经营者没有剩余索取权或者只拥有很少的剩余索取权，但却对企业具有很强的剩余控制权。首先，信息不对称的存在，使得经营者的道德风险行为成为可能，因为道德风险的
8、产生，本身就是以信息不对称为前提的。其次，企业经营过程中的复杂性和不可预测性，使得不可能在股东和经营者之间事先签订涵盖所有可能情况的完备契约。在经营者出现机会主义行为时，也不可能对其实施相应的惩罚，因为要对他们的道德风险行为进行准确判定和裁决或者是不可能的，或者要支付高昂的成本，而这反过来又在一定程度上助长了经营者的机会主义行为。最后，经营者具有很强的剩余控制权却具有很少的剩余索取权，则是导致其机会主义行为的最直接诱因。通过以上对经营者道德风险行为的原因分析可知，存在着两种缓解股东与经营者之间的代理问题的途径：其一，是通过对经营者实施监督和惩罚，来抑制他们的机会主义行为；其二，是通过适当的激励
9、机制，使得经营者在选择对股东有利的行为时，也能够增进他们自身的利益。对于第一条途径，正如我们在前面已经分析的那样，由于经营者具有公司信息方面的优势，对其进行有效监督如果不是不可能的话，至少也会是高成本的。而契约的不完备性，本身就给经营者“合理”解释其机会主义行为留有余地，而要确认其败德行为并对其实施惩罚，不仅可能性非常小，而且也是不经济的。在这种情况下，唯一可行并且有效的方式，就是对经营者实行正向的激励。也正因为如此，米尔高姆和罗伯特（Milgorm and Robert，1992）做出了这样的表述：当企业被视为一个不完备契约时，企业的所有权包含着对企业的剩余索取权和剩余控制权，而二者的有效结
10、合是企业高效经营的关键。也正是在这个意义上，张维迎（1996）认为公司治理结构可以被定义为企业剩余索取权和剩余控制权分配的一整套法律、文化和制度性安排。下面，我们将对缓解股东和经营者利益冲突的机制进行分析。二、股东与经营者利益冲突的缓解途径分析通过以上对股东和经营者利益冲突的分析，我们知道二者之间存在利益冲突的症结，恰恰在于对企业拥有很强剩余控制权的经营者，却只拥有很少的剩余索取权，甚至根本不拥有对企业的剩余索取权。 这分别对应于经营者只持有很低比例的企业股份或者不持有企业股份的情况。在这种情况下，要使得剩余控制权和剩余索取权的配置更加有效，也存在着两种途径：其一，是降低经营者的剩余控制权；其
11、二，是提高经营者的剩余索取权。第一种途径，意味着股东要去干涉经营者对企业的合法经营控制权，这将与现代公司制度的本质特征（即所有权与控制权分离）相背离。而且，在股权比较分散的公司中，单个股东能否实现这种干预，本身就存有很大的疑问。当某位持有大比例股份的股东能够实现这种干预时，如果他是企业经营的外行，“外行领导内行”将必然会阻碍企业绩效的提高。即使他本人是经营的行家里手，作为在公司信息方面具有劣势的外部人，他能否在内部经营者不乐意配合的情况下提高企业经营绩效，也同样是值得怀疑的。因此，缓解股东和经营者利益冲突以提高企业经营绩效的有效途径，似乎就只能是赋予拥有剩余控制权的经营者更多的剩余索取权，也就
12、是相应增加经营者持有企业股份的比重。既然缓解二者冲突的有效途径是增加经营者持股的比重，那么从融资方式和资本结构的角度来看，当企业的外部融资额度一定时，通过增加债权融资的方式降低股权融资的比重，就可以被当作是一种有效的措施。因为在企业外部融资总额和经营者持股数量保持不变的情况下，降低股权融资的比重而代之以债权融资，就自然会提高企业经营者的持股比重并增加他们对企业的剩余索取权，经营者从事道德风险行为的动机也就在一定程度上得以缓解。詹森（Jensen，1986）、格罗斯曼和哈特（Grossman and Hart，1982）的研究还表明，由于负债具有硬的预算约束，在企业增加负债融资比重的情况下，将有
13、利于降低企业的自由现金流，这也能够在一定程度上抑制经营者利用自由现金流从事增加其现金和非现金收益而不利于股东的过度投资行为。此外，负债比率的高低还会影响企业的风险负担结构和破产风险。当企业完全利用股权融资来获取外部资金时，股东几乎承担了企业的全部风险。 因为此时企业面临的破产风险很小，经营者因此失去工作及各种在职收益并导致名誉毁损的可能性将会很低。而在企业引入债务融资的情况下，企业的破产风险将会提高，破产风险也将会由股东、债权人和经营者共同承担。此时，经营者不仅要接受股东的监督，还要接受债权人的监督。企业所面临的按期还本付息压力，将会在一定程度上抑制经营者的机会主义行为。而当债务融资的比重较高
14、时，企业面临的破产风险将会明显上升，由于企业破产会给经营者造成不可弥补的金钱、非金钱以及人力资本方面的损失，企业经营者也就有了努力经营并抑制其道德风险行为的内在激励，因为只有如此，他们才能降低企业破产所导致的个人风险。以上分析给了我们这样的启示：从企业治理的角度看，一味地降低企业负债融资的比重并不一定是恰当的，这也从一个侧面给我国当前进行的“债权股”操作敲响了警钟。当然，本文的目的并不是要研究“债转股”问题，而是要去探讨在我国的现实国情下，如何利用债权融资解决对经营者的激励问题。三、当前我国债务约束的有效性分析前面的分析，仅仅指出了债务融资对缓解股东和经营者之间利益冲突的作用，并没有涉及到采用
15、何种债务融资方式的问题。企业通过债务融资筹集外部资金时，一般有两种可供选择的方式：向银行申请贷款和发行企业债券。从理论上讲，债权融资对经营者激励的有效性在于其具有的状态依存型控制权配置机制：当企业经营者选择较高的努力水平和较少的机会主义行为，能够提高企业的收益以满足向债权人的本金和利息支付时，企业的控制权就保留在企业经营者手中；而在经营者选择降低的努力水平和较多的机会主义行为，并导致企业收益降低至无法保证支付债权人的利息和本金时，企业的控制权也就转移到了债权人手中。在市场机制健全的经济体中，无论是通过银行贷款和企业债券融资都能够实现上述对经营者的激励和约束。而且，银行在监督中所具有的信息优势，
16、甚至还为银行债务在解决代理问题上的优势提供了有力的佐证。这里，我们不禁要提出这样的问题：我国的情况也是如此吗？如果并非如此的话，又到底是在哪个环节出了问题呢？下面，我们将深入分析在我国经济环境中，债务融资在改善企业治理方面的有效性问题。（一） 我国银行贷款约束的有效性分析在银行债务能够改善企业治理问题的论述中，通常都存在这样的假设前提，即贷款银行和作为借款人的企业都是独立的利益主体。此时，银行股东不仅要追求自身利益的最大化，而且还存在一整套鼓励银行经营者追求银行股东利益最大化的激励机制。银行的经营管理活动只要不违背相关的金融监管法律，监管当局也不会干涉其具体的经营活动。在这种情况下，银行就具有足够的激励去维护自身的利益，努力监督贷款企业并在贷款企业无力还贷时启动破产程序来保护自身的利益。而且，在法律健全（尤其破产保护相关的法律）且执行有力的情况下，贷款银行所施加的这种威胁也是可信
