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1、2015年债券市场年度报告 货币宽松资产“荒”债牛借势更上一层报告主要内容2015年，国内生产总值（GDP）亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%，是自1990年以来的最低点。在国内经济转型以及国外需求萎缩背景下，中国经济虽然比过去10%以上的增长大幅下滑，但放眼全球范围也仅有印度才能与之相比，我国经济仍是实现了较快的增速。2015年，国内物价上涨温和，并在低水平上保持了稳定。全年CPI同比上涨1.4%，比2014年回落0.6个百分点。物价水平能够保持稳定，一方面，是央行货币政策放松的结果，这避免了物价过快地下降，另一方面，中国经济增长放缓，但仍保持了较快的增长，以及劳动力等要素成本的上升，这
2、是物价保持稳定的内生动力。2015年，广义货币（M2）同比增长13.3%，比去年回升1.1个百分点。社会融资总量亿元，比2014年亿元有所减少。2015年，中国金融形势较为复杂，经历了剧烈的金融动荡，同时，管理层在货币政策工具上的创新仍在继续，货币创造机制发生了一定的变化，这都深刻地反映到了货币供应量和社会融资量上。2015年我国债券市场共发行16566只债券，规模共计.22亿元，同比分别增加133.49%和89.92%。债券发行大幅增长，主要因素有：一是，巨额地方债置换大幅提高了债券发行量；二是，发行利率走低，提高了企业债券融资积极性；三是，发行制度改革推动了债券融资的发展；四是，管理层坚定
3、地发展直接融资的决心。2015年，债券二级市场牛市继续，中债总指数从1月4日的155.35元上升到12月31日的167.74元，上升幅度为7.98%，略逊于去年11%的涨幅。推动债市继续走牛的动力在于，一是，基本面对债市构成利好，经济增长继续下滑，物价处于低水平；二是，央行货币政策宽松，流动性盛宴之下“资产荒”严重，以及银行间市场利率下降到低位，机构加杠杆明显；三是，股市震荡，导致股市资金往债市涌。一、宏观经济（一）经济增长破七，触底回升仍需时日2015年，国内生产总值（GDP）676,708亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%，是自1990年以来的最低点。在国内经济转型以及国外需求萎缩背景
4、下，中国经济虽然比过去10%以上的增长大幅下滑，但放眼全球范围也仅有印度才能与之相比，我国经济仍是实现了较快的增速。分季度来看，一、二季度均同比增长7%，三季度增长6.9%，四季度增长6.8%，三、四季度经济增长之所以低于预期，主要是由于全球经济状况持续恶化，同时房地产投资增速也没有出现预期中的回升所致。投资、出口下降，经济增长继续下滑。由于传统的经济增长引擎投资和出口继续下滑，经济增长也不断出现下滑。固定资产投资由一季度（不含农户）同比名义增长13.5%，下滑到四季度的同比增长8.9%，下滑4.6个百分点，投资增速下滑是经济增长下滑的主因。其中，基建投资、房地产投资和制造业投资三大投资同比增
5、速也均出现下滑，基建投资由一季度同比增长22.82%下滑到四季度的同比增长14.75%，房地产投资由一季度同比增长8.55%下滑到四季度的同比负增长3.2%，制造业投资由一季度同比增长10.41%下滑到四季度的同比增长7.35%。从中可以看出，基建投资和房地产投资同比增速下降幅度均较大。虽然2015年政府部门明显加大了稳增长力度，但由于财政收入下降，基建投资增速仍然不断回落；2015年房地产市场价格整体处于上升中，房地产销售面积较去年增长了6.5%，但由于库存不断增加，房地产待售面积较去年增长了15.58%，导致房地产去库存压力较大，房地产投资增速也不断下降；由于产能过剩，制造业投资增速也逐季
6、下降，但下降幅度要好于基建投资和房地产投资。在全球经济疲软，全球贸易大幅萎缩之下，我国出口也不能幸免。一季度我国出口同比增长4.48%，到四季度，我国出口则为同比负增长4.92%，全年负增长2.81%。但尽管如此，中国出口情况仍要好于全球主要经济体和新兴市场国家，2015年全球出口同比下降近10%。消费是2015年我国经济表现最出色的地方，也是我国经济未能大幅下滑的定海神针。一季度，社会消费品零售总额同比名义增长13.91%，二季度同比增长14.08%，三季度同比增长14.7%，四季度同比增长15.85%。消费逐季上升，对国民经济增长的贡献率达到66.4%，较上年提升15.4个百分点，这反映出
7、我国经济正在加快转型。 工业增加值增速不断下滑，部分制造业不断萎缩。由于产能过剩，我国规模以上工业增加值同比增长不断下滑，部分产能过剩行业处于萎缩中。2015年，工业增加值由1月的同比增长9.6%下滑到12月同比增长5.9%，反映出工业增速明显放缓。分行业看，制造业工业增加值增速较稳定，全年在7%左右徘徊，但采矿业和电力、燃气及水的生产和供应业则出现明显的增速放缓，采矿业由2月的同比增长4.2%下滑到12月的同比增长2.7%，电力、燃气及水的生产和供应业由2月的同比增长4%下滑到12月的同比增长1.4%。采矿业下滑，主要反映出在大宗商品下降以及美元升值背景下，上游行业处境艰难，而电力、燃气及水
8、的生产和供应业下滑，主要是由于经济增速下滑对公共服务的需求下降所导致。 见底回升仍需时日，但经济忧中有喜。当前，市场关注的最重要问题是经济下滑何时才能见底回升。从当前内外经济形势分析，中国经济回升仍需时日。首先，全球经济将继续在大宗商品下跌、新兴经济体动荡、美国加息欧洲经济低迷的复杂形势下难有大的起色，甚至美国加息还有可能会引发一场全球性经济衰退危机，外部环境给中国经济造成了巨大的压力。其次，中国经济见底回升归根结底还得靠投资，但目前大规模基建投资因财政收入下降而难以为继，房地产投资在库存不断积压之下短期内也将难以提振，因而靠投资提振经济短期内仍没戏。再者，政策面，虽然中央财政赤字率还有提升空
9、间，但提升幅度也相对有限，在实体经济低迷、资金避险情绪升高的背景下，继续货币宽松除了给资金外逃以巨大的机会外，对经济增长也难以有实质性支持。不过，随着供给侧改革的推动，中国经济恢复回升轨道也指日可待。一方面，在大力去产能的政策下，产能过剩状况将会有所改善，制造业形势将会明显好转；另一方面，随着国内经济结构的调整，第三产业占国民经济的比重越来越大，我国内需形势也将会继续改观。（二）物价上涨温和，通缩压力并不大2015年，国内物价上涨温和，并在低水平上保持了稳定。全年CPI同比上涨1.4%，比2014年回落0.6个百分点。除1月因基数等因素的影响同比涨幅低于1%外，其他月份均在1%之上运行，最高没
10、有超过2%。物价水平能够保持稳定，一方面，是央行货币政策放松的结果，这避免了物价过快地下降，另一方面，中国经济增长放缓，但仍保持了较快的增长，以及劳动力等要素成本的上升，这是物价保持稳定的内生动力。2015年，工业品价格始终处于负增长状态，工业品领域通缩严重。全年PPI同比负增长5.2%，比2014年同比负增长1.9%继续下行3.3个百分点。PPI全年最高点在1月，同比负增长4.32%，下半年各月均在负增长5%以下。工业品价格持续负增长，一方面，反映出产能过剩、需求疲软，另一方面，也是输入性通缩的结果，由于全球经济增长乏力，美元升值，导致大宗商品尤其是原油价格不断创出新低，给国内带来了输入性通
11、缩压力。2015年，尽管工业品领域通缩明显，但整个物价仍是保持了上升态势。考虑中国经济处于转型期，温和的物价上涨有利于经济结构调整。展望2016年，物价水平仍可能将会保持低水平稳定，一方面，经济仍处于下行态势，对物价有抑制作用，另一方面，由于劳动力成本上升，以及人民币兑美元贬值，国内物价有上升压力，这两方面作用，物价总体上仍会保持稳定。从工业品价格来看，其通缩状况将会有所好转，全年将会出现缓慢上行趋势，主要原因在于：上一轮经济周期上涨时导致的产能扩张到2015年已近尾声，在目前加大去产能的背景下，产能过剩将会有所消化，这对工业品价格将会形成支撑。（三）货币供应量回升，社会融资量萎缩2015年，
12、中国金融形势较为复杂，经历了剧烈的金融动荡，同时，管理层在货币政策工具上的创新仍在继续，货币创造机制发生了一定的变化，这都深刻地反映到了货币供应量和社会融资量上。货币供给量增速有所回升。2015年，广义货币（M2）同比增长13.3%，比去年回升1.1个百分点。货币供应量虽然超出了12%的政策目标，但这对稳定我国经济增长和金融市场有着重要的意义。尤其是在外汇占款大幅下降背景下，我国市场流动性仍保持充裕，主要是由于我国货币供应量回升，这反映了我国货币创造机制已发生了一定的变化。由于货币政策持续宽松，货币政策工具不断创新，基础货币和货币乘数均有所上升，这也导致了过去长期依靠央行购买外汇产生货币供应的
13、机制发生了巨大的变化。分季度看，一季度货币供应量增速虽处于央行合意的水平，但却为近年来最差，随后央行不断降准降息，基础货币供应量大幅增长，货币乘数也不断提高，从而延续了不断回升的态势。资金需求量有所萎缩。2015年社会融资总量154,100亿元，比2014年164,571亿元有所减少。由于经济增长下降，实体经济低迷，金融机构风险偏好下降，导致对实体经济的融资需求下降。同时，由于监管层继续加强对表外融资的监管，非标融资一直受到抑制，也是社会融资总量下降的一个重要因素。分季度看，社会融资总量前三季度出现逐季下降，直到第四季度才有所反弹。其中三季度社会融资量较二季度回落近1万亿，主要是由于股市暴跌的
14、影响。社会融资总量比上年虽下降，但在结构上却出现明显优化，主要表现在：一是，表外融资明显萎缩，2015年委托贷款加信托贷款加未贴现银行承兑汇票比上年减少2.32万亿元；二是，人民币贷款略有增长，2015年人民币贷款比上年增长近1.49万亿元，增长15.21%；三是，股票和债券融资大幅上升，2015年直接融资比上年增长7684亿元，增长27.28%。二、政策变化（一）稳增长防通缩控风险，货币财政政策齐发力2015年，中国经济增长明显放缓、通缩压力较大，同时，金融市场剧烈动荡。管理层除了稳增长防通缩外，还需面对复杂的金融形势，挑起控金融风险的重任。在货币政策上，央行继续量价齐宽，既为了防控金融风险
15、，也为了防范通缩；在财政政策上，继续通过加大公共支出、降税等来稳定经济增长。货币政策方面，央行继续量价齐宽。首先，央行2015年分别5次降息降准，具体操作时间如下：2月4日，降准0.5个百分点；3月1日，降息0.25个百分点；4月20日，降准1个百分点；5月11日，降息0.25个百分点；6月28日，降息0.25个百分点、定向降准0.5个百分点；6月27日，中国央行宣布降息0.25个百分点，同时定向降准0.5个百分点；8月26日：降息0.25个百分点、降准0.25个百分点；10月24日，降准0.5个百分点、降息0.25个百分点。其次，下调房贷首付比例，刺激公积金贷款。3月30日，央行、住建部、银
16、监会三部委联合下发通知，对拥有一套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭购买二套房，最低首付款比例下调为40%。同时，首次购房公积金贷款最低首付款比例为20%，对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的缴存职工家庭，为改善居住条件再次申请住房公积金委托贷款购买普通自住房，最低首付款比例为30%。自9月1日起，拥有1套住房并已结清购房贷款的二套房公积金最低首付款比例降至20%。财政政策方面，积极财政政策发力。首先，财政支出明显加快，基础设施力度加大。一是，2015年1-11月我国城镇基础设施资产投资累计89,062亿元，同比增长18.2%。二是，继续推动对中小企降税减负。国务院2月25日规定，从2015年1月1日至2017年12月31日，将享受减半征收企业所得税优惠政策的小微企业范围，由年应纳税所得额10万元以内（含10
