《宏观研究框架之三：债务周期从举债过度到去杠杆减税-海通证券-2019》由会员分享，可在线阅读，更多相关《宏观研究框架之三：债务周期从举债过度到去杠杆减税-海通证券-2019（19页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2019 年年 09 月月 11 日日 相关研究相关研究 Table ReportInfo 猪价创新高 通胀何处去 物价观 察系列之四 2019 09 09 供给侧改革的下半场 上半年地方 经济全景观察 2019 09 03 工业经济时代 货币地产互相强化 海通宏观研究框架之二 2019 08 31 Table AuthorInfo 分析师 姜超 Tel 021 23212042 Email jc9001 证书 S0850513010002 债务周期 从举债过度到去杠杆减税债务周期
2、从举债过度到去杠杆减税 海通宏观研究框架之三海通宏观研究框架之三 Table Summary 投资要点 投资要点 潜在增速下滑 举债发展经济潜在增速下滑 举债发展经济 去杠杆收缩货币去杠杆收缩货币 抑制通胀与地产泡沫抑制通胀与地产泡沫 减税支撑消费和盈利减税支撑消费和盈利 政府举债转移杠杆政府举债转移杠杆 不走老路股债双牛不走老路股债双牛 宏观研究 宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1 潜在增速下滑 举债发展经济 4 2 去杠杆收缩货币 6 3 抑制通胀与地产泡沫 9 4 减税支撑消费和盈利 10 5 政府举债转移杠杆 13 6 不走老路股债双牛 15 宏观
3、研究 宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 中国人口红利结束 万人 4 图 2 新增城市化率 新增进城人口 万人 4 图 3 中国 GDP 季度增速 5 图 4 经济增长与债务周期 5 图 5 社会融资总量增速 GDP 增速 6 图 6 中国社会总杠杆率 6 图 7 如何完美去杠杆 7 图 8 三大影子银行总规模 万亿 8 图 9 中国信用债违约金额 亿元 违约只数 8 图 10 中国 M2 增速 金融机构总负债增速 9 图 11 CPI 同比 PPI 同比与预测 9 图 12 中国城市二手房挂牌价指数 9 图 13 房地产销售面积 地产投资增速 10
4、 图 14 工业增加值增速 中采制造业 PMI 10 图 15 19 年减税金额估算 亿元 11 图 16 税收收入 增值税收入增速 11 图 17 中国居民消费倾向 11 图 18 社零总额增速 限额以上零售增速 11 图 19 消费 投资对 GDP 增速的贡献度 12 图 20 投资增速 社零增速 12 图 21 GDP 名义增速 上市公司利润增速 12 图 22 美国各经济部门债务率 13 图 23 中国各经济部门债务率 14 图 24 现代货币理论两部门均衡理论 14 表目录表目录 表 1 基础货币 广义货币 信贷和影子银行 8 宏观研究 宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露
5、和法律声明 之前的框架二中我们讲了中国过去的工业经济 下面我们描绘一下现在的中国经济 这也是我们理解中国经济未来的出发点 1 潜在增速下滑 举债发展经济潜在增速下滑 举债发展经济 2010 年内生增长年内生增长拐点拐点 首先要看一下大的背景 也就是中国经济增长动力的变化 中国过去工业化时期的经济增长 有两个重要的长期的动力 第一个叫做人口红利 也就是年轻劳动力人口的数量 而中国的年轻人数量 如果看增量最多的一年 应该是 在 2010 年 那一年新增了接近 2500 万年轻劳动力 之后开始变少 而到了 2014 年以 后 我们新增的年轻人的数量开始变成了负增长 所以中国的人口红利在 2013 年
6、就结 束了 但其实在最早在 2010 年 我们新增劳动力的供给就已经开始下降了 图图1 中国人口红利结束 万人 中国人口红利结束 万人 60 62 64 66 68 70 72 74 76 1000 500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 00051015 新增15 64岁人口15 64岁人口占比 右轴 资料来源 WIND 海通证券研究所 另外一个动力叫做城市化 随着人口从农村进入城市 大家发现干活可以更有效率 中国 18 年的城市化率是 60 比前一年增长 1 但是在 2010 年 那一年的城市化率 是新增了 1 6 之后虽然城市化率还在增长
7、 但增幅是下降的 图图2 新增城市化率 新增进城人口 万人 新增城市化率 新增进城人口 万人 0 0 2 0 4 0 6 0 8 1 1 2 1 4 1 6 1 8 0 500 1000 1500 2000 2500 00020406081012141618 新增进城人口新增城市化率 右轴 资料来源 WIND 海通证券研究所 所以如果回头看一下 在 2010 年同时发生了两件事 一件事是中国的人口红利开 始下降 另一件事就是我们的城市化率推进的速度开始变慢 所以 2010 年就是这一轮 中国经济增长的大拐点 从 GDP 增速来看 2010 年是 10 6 低于 2005 07 这 3 年 但考
8、虑到 05 07 年的 宏观研究 宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 经济过热受到美国地产泡沫的助推 而 2010 年外需对中国经济的贡献是负的 剔除外 需之后 2010 年内需贡献的 GDP 增速为 13 1 远超 05 07 年的 10 因此 2010 年是 这一轮中国经济内生增长的顶峰 此后开始持续下行 图图3 中中国国 GDP 季度增速 季度增速 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 92 395 398 301 304 307 310 313 316 319 3 中国季度GDP实际增速 资料来源 Wind 海通证券研究所 危机后举债发展危机后举债发展
9、 但是对于经济下行 任何政府都很难迅速接受 经济下行以后怎么办呢 我们回到 达里奥的经济增长与债务周期模型 虽然长期的经济增长是由生产效率 技术进步 劳 动力等要素决定的 但是在短期则是由债务周期决定的 短期内如果经济不好 可以靠 举债把它推起来 而且可以用各种方式来举债 图图4 经济增长与债务周期经济增长与债务周期 时间时间 增长增长 生产效率生产效率 债务周期债务周期 资料来源 海通证券研究所 所以在 2010 年左右 中国就进入了靠举债发展经济的模式 实际上如果把过去十 年的中国经济做一个统计的话 可以发现我们就是在不停的举债 最早在 08 09 年开始 第一轮举债 当时 4 万亿刺激主
10、要是中国的企业部门出来借钱 我们现在各种去杠杆的 源头就是 2009 年 当时我们开始给企业部门加杠杆 第二轮是 12 13 年 中国的政府 部门通过各种政府融资平台 开始大幅举债 而最后一次是 15 17 年 当时我们的居民 部门开始大规模举债 大家借钱买房了都很开心 这是在过去的十年中发生的举债故事 宏观研究 宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 社会融资总量增速 社会融资总量增速 GDP 增速 增速 4 6 8 10 12 14 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 08 609 610 611 612 613 614 615 616 617
11、 618 619 6 融资总量余额增速 领先1个季度 GDP增速 右轴 企业加杠企业加杠 政府加杠政府加杠 杆杆 居民加杠居民加杠 杆杆 资料来源 Wind 海通证券研究所 总结来说 我们是三轮大举债 三轮加杠杆 经过我们的企业 政府和居民的轮番 加杠杆 使得经济保持了中高速增长 而每一次只要有人出来借钱 大家就可以开心一 次 但借钱不可持续 因为借钱是要还的 到了还钱的时候大家就会很不开心 所以中 国经济的过去十年 是非常契合债务周期模型的 每一次融资增速上升经济就往上走 融资增速下降经济就开始往下走 但是经过 10 年的举债之后 到了 16 年左右的时候 我国的总债务率达到了历史的 顶峰水
12、平 也就是说我们所有的经济主体 政府加上企业加上居民部门以后 总的债务 水平已经占到了 GDP 的 250 左右 接近美国次贷危机爆发以前的水平 这意味着我们 达到了长期债务周期的顶峰 不得不考虑换一种方式来发展 图图6 中国社会总杠杆率中国社会总杠杆率 100 120 140 160 180 200 220 240 260 05 1207 1209 1211 1213 1215 1217 1219 12 中国非金融部门总负债 GDP 资料来源 Wind 海通证券研究所 2 去杠杆收缩货币去杠杆收缩货币 如何完美去杠杆 如何完美去杠杆 如何解决巨额债务的问题 达里奥不单单是告诉大家债务周期模型
13、 他还写了一本 书 A template for understanding big debt crisis 通过分析历史上的诸多巨额债务的 经验和教训 告诉大家如何去解决巨额债务问题 根据达里奥的研究 即便债务率达到了历史顶部水平 也不是完全没有了希望 只 要做好了四件事情 也可以从危机里面走出来 第一件事叫做紧缩 要紧缩货币 第二 件事是债务违约 第三件事是要重新创造新的货币循环 最后一件事是要重新分配财富 宏观研究 宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 如何完美去杠杆如何完美去杠杆 紧缩紧缩 债务违约债务违约 财富再分配财富再分配 货币再创造货币再创造 完美去
14、杠杆完美去杠杆 去杠杆去杠杆 补短板补短板 资料来源 A template for understanding big debt crisis 达里奥 海通证券研究所整理 上述的 4 件事大家听上去不是很熟悉 但其实我们在过去几年的主要政策是两件事 一件事是去杠杆 另一件事是补短板 这其实就是达里奥去杠杆模型的两大核心 因此 中国提出的供给侧结构性改革 其实就是在实践达里奥提出的完美去杠杆 影子银行货币超发 影子银行货币超发 首先看去杠杆 要知道该如何去杠杆 就必需先知道中国的货币超发是如何产生的 我们知道巨额债务问题的表现形式是居民 企业 政府举债过度 但问题是你要去借钱 首先得有人把钱借给
15、你 那是谁把钱借给你的 大家第一反应是央行 但其实大家找央行是借不到钱的 央行在整个金融体系中的 地位是高高在上的 央行只把钱借给金融机构 也就是所谓的基础货币 这些钱只有金 融机构能用 而实体经济部门接触不到 因此 真正把钱借给实体经济的是商业银行 而历史上所有的金融危机背后 基本 上都有商业银行的身影 比如美国的次贷危机 日本的泡沫经济 以及欧债危机其实都 是商业银行放贷过度 但是商业银行的过度放贷其实是一种天性 因为银行是一个高杠 杆的生意 本金可能只有一块钱 但是可以放十块钱的贷款 由于天然的高杠杆 所有 的商业银行天生就想扩张 这是一个制度问题 而在经过了无数次危机以后 大家发现必须
16、把商业银行的过度放贷行为管起来 因 此共同发明了巴塞尔协议 巴塞尔协议的核心含义是 任何一家银行有多少本金才能放 多少贷款 也就是说 如果只有 1 块钱的本金 就只能发放 1 块钱的贷款 有了巴塞尔 协议以后 商业银行就不能随意放贷了 如果把中国的货币超发做一个回顾 我们在 09 年的银行贷款增速高达 30 风险 非常大 但当时我们还没有加入巴塞尔协议 无知者无畏 可以理解为当时中国的银行 不知道货币超发会出事 中国是在 2012 年正式实施了巴塞尔协议三 理论上在 2012 年以后 中国就不会再 有货币超发的现象了 但是我们的金融机构很聪明 无数的非银行金融机构帮银行想办 法 银行的本金只有 1 块钱 银行自己放贷只能放 1 块钱 但如果银行把贷款放给非 银行金融机构 非银金融机构再把贷款借给地产企业 那么在银行的报表中就把一笔房 地产贷款成功地变成银行对金融机构的贷款 而按照中国的金融监管 银行对金融机构 的贷款基本上不用占用银行的本金 这样银行就可以无限制地发放贷款 因此 2013 年以后中国货币超发的根源在于各种逃避监管的金融创新 使得中国的 影子银行出现了爆炸式的发展 宏观研
