《金融工程互换》PPT课件.ppt

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1、第7章互换 2020年3月26日 许林博士经济与贸易学院 2 本章导读互换概念 使用 定价互换分解为债券组合及一系列远期协议组合互换风险主要包括信用 市场风险 目录 概述 比较优势 货币互换 利率互换的估值 利率互换的机制 1 4 2 5 3 其他互换 6 本章目录 互换概述 利率互换的估值 货币互换 利率互换的机制 比较优势原理 目录 Page 5 第一部分 互换概述 互换定义互换分类互换的出现与发展 6 互换本质 互换是指两个公司之间达成的在将来互换现金流的合约 在合约中 双方约定现金流的互换时间及现金流数量的计算方法一般来讲 对于现金流的计算会涉及利率 汇率及其它市场变量的未来价值远期可

2、以看作最简单的互换 例 一个购买黄金的远期合约 未来单一时间的现金流交换 140 000美元换取100S美元的现金流S 黄金价格 每盎司S美元 利率互换 货币互换 其他互换 最重要的互换 IRS和currencyswap 本章我们将集中讨论两种互换 标准型利率互换和固定对固定货币互换 互换分类 1980s至今 1984 1981 1981 互换技术不断翻新 市场交易量迅猛发展 1984 1985年 国际互换交易商协会成立 ISDA 小规模和短期的互换更加普及 伦敦出现第一个利率互换 1982年引入美国 第一笔货币互换由所罗门公司安排 在IBM与世界银行之间进行 里程碑 互换的历史渊源 第一笔互

3、换交易的参与者 1981年 两家公司 金融机构 美元对瑞士法郎 联邦德国马克迅速升值 世界银行在美元上有优势 IBM公司可以在各个市场去筹资 包括德国马克与瑞士法郎 所罗门公司为两者牵线 达成了世界上第一笔货币互换 世行想借马克和瑞士法郎却无法直接发行债券IBM公司需要借大量美元 若集中在一个市场并不妥当Howtosolveit 为啥有问题 欧洲货币市场 IBM公司 世界银行 马克 法郎 本金 利息 美元 本金利息 美元与马克 法郎的交换 本金 利息 互换发展 目录 Page 13 第二部分 利率互换的机制 LIBOR利率互换举例利率互换转换资产及负债金融中介及做市商制度确认书日算惯例报价 L

4、IBOR LIBOR是欧洲货币市场上银行提供给其它银行资金的利率 LIBOR常作为国际金融市场贷款的参考利率 基准利率 最佳客户利率 通常为国内金融市场浮动利率贷款的参考利率例 一项贷款 利率被定为6个月期LIBOR 0 5 贷款期限被分成6个月的期限 对每一个期间 利率设定为期间开始时的6个月期LIBOR 0 5 在每个期间结束时支付利息 利率互换的机制 利率互换交易双方互相交换利息的支付 时间跨度一般是2 15年之间 互换实质上改变了交易双方的债务结构 利率互换双方只结算利息差额 因此风险比较低 互换方甲 互换方乙 浮动利息 固定利息 标准的利率互换 标准的利率互换 plainvanill

5、ainterestrateswap 一家公司与另一家公司在相同本金面值上按事先约定的固定利率与浮动利率产生的现金流进行的互换名义本金notionalprinciple利息交换interestswap 固定利率VS 浮动利率 举例 2004年3月5日开始 3年期的利率互换合约 假定微软同意向英特尔支付年息为5 半年付息一次 名义本金1亿美元所产生的利息作为回报 英特尔向微软支付6个月期及由同样本金产生的浮动利息 合约约定双方每6个月互换现金首期支付利息无不确定性利息交换支付差额现金流如下页 利率互换中微软公司的现金流量表 百万美元 浮动利率都是在期初确定 上表的第3列表示一个浮动利率债券多头的现

6、金流状况 上表的第4列表示一个固定利率债券空头的现金流状况 因此 利率互换可以看做是固定利率债券与浮动利率债券的交换 微软公司的头寸是 浮动利率债券的多头和固定利率债券的空头的组合 Intel公司的头寸是 浮动利率债券的空头和固定利率债券的多头的组合 利率互换的分解1 21 利率互换的应用 利率互换 固定利率转为浮动利率 浮动利率转为固定利率 固定利率转为浮动利率 浮动利率转为固定利率 改变负债形态 改变资产形态 互换的用途 改变负债形式 浮动利率债务转换成为固定利率债务例 微软公司借了一笔1亿美元的利率为LIBOR 0 1 的债务 同时微软公司作为固定利率支付方与公司乙签订了LIBOR对5

7、的普通利率互换 实际效果是 微软公司 英特尔公司 5 LIBOR LIBOR 0 1 互换的用途 改变负债形式 1 支付给外部贷款人的利率为LIBOR 0 1 2 按互换条款得到LIBOR 3 按互换条款支付5 这三项现金流实际的净效果是微软公司支付了固定利率5 1 即该公司的LIBOR 0 1 的浮动利率负债转换为5 1 的固定利率负债 互换的用途 改变负债形式 固定利率债务换成浮动利率债务英特尔公司借了一笔1亿美元的年率5 2 债务 同时英特尔公司作为浮动利率支付方与公司甲签订了LIBOR对5 的普通利率互换 实际效果是 微软公司 英特尔公司 5 LIBOR 5 2 互换的用途 改变负债形

8、式 1 支付给外部贷款人的利率为5 2 2 按互换条款支付LIBOR 3 按互换条款接受5 这三项现金流实际的净效果是英特尔公司支付了浮动利率LIBOR 0 2 即该公司的5 2 的固定利率负债转换为LIBOR 0 2 的浮动利率负债 互换的用途 改变资产形式 浮动收益与固定收益资产转换例 英特尔公司拥有浮动收益为LIBOR 0 2 的资产 面额为1亿美元 微软公司拥有固定收益为4 7 的资产 面额也是1亿美元 微软公司与英特尔公司签订了LIBOR对5 的普通利率互换 其中英特尔公司为浮动利率支付方 实际效果是 英特尔公司 微软公司 LIBOR 5 LIBOR 0 2 4 7 互换的用途 改变

9、资产形式 当英特尔公司签署利率互换协议时 它将发生如下三笔现金流 1 得到债券收益LIBOR 0 2 2 按互换条款支付LIBOR 3 按互换条款接受5 这三项现金流实际的净效果是英特尔公司的利率流入为4 8 即该公司的LIBOR 0 2 的浮动利率资产转换为4 8 的固定利率资产 类似可知道 微软公司的4 7 的固定利率资产转换为LIBOR 0 3 的浮动利率资产 金融中介的参与 通常两个公司并不是在直接接触来完成互换交易的 一般都是需要通过金融机构作为中介 金融机构在安排每一对相对抵消的交易时大约收取3个基点即0 03 的收益 金融中介作为互换双方的交易对手 方便合约双方的成交 收取佣金

10、一般为名义金额的0 03 intel 金融中介 LIBOR 4 985 LIBOR 0 2 4 7 LIBOR 5 015 Microsoft 依上例 假设某金融机构与公司甲和公司乙签署了两个相互抵消的互换协议 则金融机构可以获得0 03 的收益 公司甲最终是以4 785 利率 不是上例的4 8 取得固定利率收益 即利息 而公司甲则是以LIBOR 0 315 不是上例的LIBOR 0 3 公司A和公司B都分别多支付0 015 的利率 由金融机构获得 做市商marketmakers 早期的金融机构通常在互换交易中充当经纪人即帮助客户寻找交易对手并协助谈判互换协议赚取佣金 但在短时间内找到完全匹配

11、的交易对手往往是很困难的因此许多金融机构 主要是银行 开始作为做市商参与交易 同时报出其作为互换多头和空头所愿意支付和接受的价格 被称为互换交易商 或称互换银行 SwapBank 做市商为互换市场提供了流动性 成为其发展的重要推动力量 31 做市商marketmakers 互换市场的标准化 OTC产品的重要特征之一就是产品的非标准化 但互换中包含的多个现金流交换使得非标准化协议的协商和制订相当复杂费时 这促使了互换市场尽可能地寻求标准化 1984年 一些主要的互换银行开始推动互换协议标准化的工作 1985年 这些银行成立了国际互换商协会 InternationalSwapsDealersAss

12、ociation ISDA 并主持制订了互换交易的行业标准 协议范本和定义文件等 具体来看 ISDA主协议主要包括协议主文 附件 Schedule 和交易确认书 Confirmations 三部分 下面的表5 1是一个利率互换交易确认书概要的例子 该例子给出了利率互换交易的主要条款 从目前看来 ISDA所建立的整套标准化文件已经成为国际互换市场的基础性制度安排和互换交易的重要发展平台 日算惯例 天数计算惯例影响现金流支付浮动利率为货币市场利率 实际天数 360 LRn 360固定利率 实际天数 365或30 360固定利率与浮动利率的可比性 LIBOR乘以365 360或固定利率乘以360 3

13、65本章剩余部分的计算不考虑天数计算惯例 互换报价 浮动利率和固定利率是否需要同时报出 在实际中同种货币的利率互换报价通常都基于特定的浮动利率 例如 标准的美元利率互换通常以3个月期的LIBOR利率作为浮动利率 浮动利率达成一致之后 报价和交易就只需针对特定期限与特定支付频率的固定利率一方进行 从而大大提高了市场效率 互换报价 下图 a 和 b 是2007年11月26日著名的财经资讯系统Bloomberg提供的美元利率互换报价 下面我们将结合这一报价介绍互换报价的市场惯例 a 固定利息每半年支付一次的美元互换利率报价 b 固定利息每一年支付一次的美元互换利率报价 图 a 与 b 就是两个标准的

14、美元利率互换报价 基准浮动利率均为3个月期LIBOR 3个月支付一次浮动利息 a 与 b 的区别在于固定利息支付频率的不同 分别为半年支付一次与一年支付一次 相应的天数计算惯例则分别为30 360和A 360 同时从图中可以看到 做市商报价的利率互换期限从1年至30年不等 几个概念 互换多方 互换空方 买价 卖价 固定利率的支付者 FixedRatePayer 称为互换买方 或互换多方 买价 BidRate 就是做市商在互换中收到浮动利率时愿意支付的固定利率 将固定利率的收取者 FixedRateReceiver 称为互换卖方 或互换空方 卖价 AskRate 则是做市商在互换中支付浮动利率时

15、要求收到的固定利率 买价与卖价的算术平均为中间价 MiddleRate 就是通常所说的互换利率 SwapRate 报价的两种形式 利率互换报价的两种方式 互换利差报价 直接报价 从图中还可以看到 利率互换的报价通常有两种形式 报出买卖价和报出互换利差 前文所指均为直接报价 互换利差报价指报出特定期限的互换买卖利率与具有相同期限 无违约风险的平价发行债券 如国库券收益TN 的收益率之间的差值 目录 Page 43 第三部分 互换的比较优势 比较优势观点观点的批判 比较优势理论ComparativeAdvantage 著名经济学家大卫 李嘉图 DavidRicardo 他认为 在两国都能生产两种产

16、品 且一国在这两种产品的生产上均处于有利地位 而另一国均处于不利地位的条件下 如果前者专门生产优势较大的产品 后者专门生产劣势较小 即具有比较优势 的产品 那么通过专业化分工和国际贸易 双方仍能从中获益 李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易 而且适用于所有的经济活动 比较优势 互换的基本原理是发挥相互的比较优势 然后通过互换来获取和分配交换收益 利率互换动机不仅源于对利率风险的不同偏好 而且来源于筹资过程中的比较优势 而货币互换的动因主要来源于不同借款人在不同市场上筹资的比较优势 因此 利率互换动机有二 一是源于对利率风险的不同偏好 二是源于筹资过程中的比较优势 下面举例说明一种常见的利率互换交易 它既能满足各自的风险偏好 又能发挥彼此的在筹资中的相对优势 为什么互换会产生 互换双方在浮动利率和固定利率的借款条件上存在比较优势 绝对优势比较优势 比较优势 例 公司甲和公司乙的借款条件如下 假如公司甲和乙都对自己的两种借款条件无差别 它们能够利用互换来获得更优惠的借款条件吗 如 假定甲公司和乙公司均需要借入5年期的1000万元贷款 甲想借入与6个月期相关的浮动利率借款 乙想借入固定利率