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1、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 固定收益研究 深度研究 2019年11月07日 程晨程晨 执业证书编号 S0570519080002 研究员 chengchen 张继强张继强 执业证书编号 S0570518110002 研究员 zhangjiqiang 肖乐鸣肖乐鸣 联系人 xiaoleming 1 固定收益研究 固定收益研究 新疆自治区城投分析深度新疆自治区城投分析深度 报告 上 报告 上 2019 11 2 固定收益研究 固定收益研究 夹缝中生存的城商行 夹缝中生存的城商行 2019 10 3 固定收益研究 固定收益研究 地产地产 ABS
2、信用分析要点信用分析要点 解析 解析 2019 10 新疆自治区城投分析深度报告 新疆自治区城投分析深度报告 下下 城投平台及所在区域解析 核心观点核心观点 新疆自治区城投短期偿债压力尚可 但需关注含权债行权和私募债信息披 露情况 市场对新疆区域认可度一般 低等级城投债信用利差维持高位 存在一定流动性溢价 可能有挖掘空间 但需警惕低等级平台估值震荡走 高的风险 平台业务板块较庞杂 可通过业务公益性等因素 判断平台对 于政府重要性 融资结构以信贷为主 非标占比低 但少数平台较为依赖 非标 需防范再融资滚续风险 自治区上级补助规模大 考虑含补贴的综 合财力上 大部分区域债务率较低 整体风险可控 对
3、于兵团平台 园区 平台的分析 还应把握兵团制度 使命特殊性 园区经济发展情况等因素 城投债 城投债 存在存在流动性溢价流动性溢价空间 但需防范尾部估值调整空间 但需防范尾部估值调整 新疆自治区城投债券余额不大 债券发行期数较少 信用评级偏低 区域 市场认可度一般 全区城投平台私募债占比较低 乌鲁木齐市平台私募债 规模较大 昌吉州平台私募债占比较高 建议关注信息披露情况 城投债 到期偿付压力尚可 考虑回售的情况下 未来两年偿债压力将有所增加 从信用利差来看 2018 年 7 月以来新疆自治区城投债利差走势分化 中高 等级已经显著下行 但低等级城投债信用利差维持高位震荡 由于新疆自 治区低等级平台
4、 新发债平台数量较多 市场认可度一般 可能有一定流 动性溢价挖掘空间 但需警惕低等级平台估值风险 自治区平台自治区平台 关注平台关注平台业务属性业务属性 融资结构融资结构 区域区域债务率债务率 新疆自治区平台主营业务板块较为庞杂 需要分析政府性业务占比 根据 与政府资金往来情况 政府占款规模 判断是否为核心平台 城投平台获 取金融资源能力较好 融资结构主要依赖信贷 非标占比较低 但部分平 台非标占比高 可能反映获取金融资源的能力有限 需防范非标债务短周 期 高成本给城投造成的负担 再融资滚续引发的风险 对于区域债务压 力 我们建议使用含补助的综合财力进行计算 新疆自治区补助规模较大 且稳定增长
5、 包括上级补助后的综合财力对区域债务的覆盖能力较强 大 部分地区债务率较低 兵团各师平台兵团各师平台 考虑兵团体制特殊性考虑兵团体制特殊性 分析实际政府关联性 分析实际政府关联性 兵团各师平台业务中农产品销售 棉花收储 化工 建筑等有收费机制的 业务规模较大 我们建议充分考虑兵团体制的特殊性 研究平台从事业务 是否与兵团屯垦戍边的使命有直接关系 判断资金流向是否流入政府类业 务 资产中政府占款规模较大 建议研究具体资金流向 判断与政府关联 性 融资结构同样呈现信贷 债券 非标的排序 且非标占比均不高 值 得注意的是 兵团各师获得上级补助的规模较大 有助于增加区域综合财 力对债务的覆盖能力 园区
6、平台 业务围绕土地开发 关注园区情况和上级支持可能性园区平台 业务围绕土地开发 关注园区情况和上级支持可能性 新疆自治区发债园区数量不多 7 个园区一共拥有 10 个发债平台 其中乌 鲁木齐市较为集中 自治区园区经济体量分化 乌鲁木齐高新区 乌鲁木 齐经开区两个政区合一的园区经济体量较大 其他园区经济体量普遍较小 园区平台业务中土地开发 基建等公益性业务占比较大 我们研究和推断 了园区领导职务和行政级别 过半数由上级行政区正副职领导兼任 级别 多为副厅级 建议关注园区经济发展情况 精选区域实力强 从事园区开 发核心业务 债务负担较轻的平台 风险提示 数据口径偏差 公开信息披露不全 相关研究相关
7、研究 2 3 2 0 8 0 2 9 4 3 3 4 8 2 0 1 9 1 1 0 8 0 9 4 7 固定收益研究 深度研究 2019 年 11 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 城投债 存在流动性溢价空间 但需防范尾部估值调整 4 自治区平台 关注平台业务属性 融资结构 区域债务率 8 自治区级城投平台 市场化业务占比较高 8 地级平台 从事公益性业务 但准公益性和市场业务也占一定比重 9 北疆是自治区经济重心 与之对应平台资产实力相对较强 10 南疆地区考虑上级补助后综合财力可观 为平台发展奠定基础 12 东疆经济体量不大 平台数量少
8、 13 主要发债县级行政区及其城投平台简介 14 兵团各师平台 考虑兵团体制特殊性 分析实际政府关联性 17 园区平台 业务围绕土地开发 关注园区情况和上级支持可能性 19 乌鲁木齐园区经济相对发达 园区平台数量较多 19 其余园区多为国家级经开区 经济体量相对较小 20 风险提示 22 2 3 2 0 8 0 2 9 4 3 3 4 8 2 0 1 9 1 1 0 8 0 9 4 7 固定收益研究 深度研究 2019 年 11 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录图表目录 图表 1 新疆城投发行人主体评级大部分为 AA 级 4 图表 2 新疆各地州城投
9、存量债余额及平台个数 5 图表 3 兵团各师城投存量余额及平台个数 5 图表 4 私募债占比整体较低 乌鲁木齐市私募债规模较大 6 图表 5 考虑到期及回售 接下来两年将面临较大的偿债压力 6 图表 6 2018 年 7 月以来利差分化 AAA AA 等级利差显著下降 AA 等级仍处高位 7 图表 8 自治区级平台经营业务较杂 涉及市场化业务规模较大 9 图表 9 自治区级平台融资结构较好 主要依赖信贷 9 图表 10 北疆地级平台准公益性 市场化业务占比较高 12 图表 11 北疆地级平台融资结构中信贷占比较大 乌城投债券余额较大 12 图表 12 南疆地级平台业务以公益性为主 包括少量准公
10、益性和市场化业务 13 图表 13 南疆地级平台非标规模较小 占比较低 13 图表 14 东疆地级平台公益性业务占比较高 资产中包括草场使用权等区域特色资产 14 图表 15 东疆地级平台债务水平较轻 非标规模可忽略 14 图表 16 县级平台业务公益性强 准公益性 市场化业务占比低 16 图表 17 少数县级平台非标占比较高 16 图表 18 各师平台农产品销售等业务占比较高 可能与兵团屯垦戍边的使命有一定相关 性 18 图表 19 各师平台融资结构以信贷为主 18 图表 20 乌鲁木齐园区平台主要集中在经开区 围绕园区开发开展业务 20 图表 21 乌鲁木齐园区平台担保规模较大 但主要对区
11、域内国企担保风险相对可控 20 图表 22 其余园区平台评级偏低 均为 AA 21 图表 23 部分园区平台受限资产占比较大 资产流动性较弱 21 2 3 2 0 8 0 2 9 4 3 3 4 8 2 0 1 9 1 1 0 8 0 9 4 7 固定收益研究 深度研究 2019 年 11 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 城投债 城投债 存在存在流动性溢价流动性溢价空间 但需防范尾部估值调整空间 但需防范尾部估值调整 新疆自治区城投债券余额不大新疆自治区城投债券余额不大 债券发行期数 债券发行期数较少较少 信用评级偏低 信用评级偏低 区域市场认可度一般 区域
12、市场认可度一般 分区域来看 自治区级和乌鲁木齐市城投平台债券规模较大 其余平台较小 全区城投平分区域来看 自治区级和乌鲁木齐市城投平台债券规模较大 其余平台较小 全区城投平 台台私募债私募债占比尚可占比尚可 乌鲁木齐市 乌鲁木齐市平台平台私募债规模私募债规模较大 昌吉州平台私募债占比较高 建议较大 昌吉州平台私募债占比较高 建议 关注关注信息信息披露情况 城投债到期偿付压力尚可 披露情况 城投债到期偿付压力尚可 考虑考虑回售的情况下回售的情况下 未来未来两年两年偿债压力将偿债压力将 有所增加有所增加 从信用利差来看 从信用利差来看 2018 年年 7 月以来月以来新疆自治区城投债新疆自治区城投
13、债利差走势分化 中高等利差走势分化 中高等 级已经显著下行 级已经显著下行 但但低等级城投债信用利差维持高位低等级城投债信用利差维持高位震荡 由于新疆自治区低等级震荡 由于新疆自治区低等级平台 平台 新发债平台数量较多 市场认可度一般 可能有一定流动性溢价新发债平台数量较多 市场认可度一般 可能有一定流动性溢价挖掘空间 但需警惕低等挖掘空间 但需警惕低等 级平台估值风险级平台估值风险 新疆自治区新疆自治区 含兵团 含兵团 城投城投1平台数量 债券余额排名全国中游 平台数量 债券余额排名全国中游 主体评级以主体评级以 AA 为主 为主 AAA 平台平台数量较少 数量较少 全区仅乌鲁木齐全区仅乌鲁
14、木齐城投一家城投一家 截至 2019 年 11 月 06 日 新疆自治区 城投平台存量债余额为 1209 4 亿元 城投债余额排名全国 31 个省级单位第 16 位 期数 排名第 15 位 规模总体不大 涉及主要城投债 174 只 发行主体 44 家 从发行人最新 的主体评级来看 以低等级为主 AA 级占大多数 共 31 家 占 71 AA 级主体 12 家 占 27 AAA 级主体仅有 1 家 为乌鲁木齐城市建设投资 集团 有限公司 图表图表1 新疆城投发行人主体评级大部分为新疆城投发行人主体评级大部分为 AA 级级 注 数据节点为 2019 年 11 月 6 日 资料来源 Wind 华泰证
15、券研究所 城投债城投债存量存量区域区域分布分布中中 乌鲁木齐市乌鲁木齐市规模较大 占比较高规模较大 占比较高 新疆自治区级平台共 5 家 存 量债券余额 194 1 亿元 占比不高 兵团各师共 9 家平台 债券余额合计 173 5 亿元 略 少于自治区本级平台债券余额 地级行政区 包括下属区县 经开区 城投债存量余额中 乌鲁木齐市领跑全区 城投平台数量达 9 家 存量债券余额 459 8 亿元 余额占全自治区 比重达到 38 0 伊犁州直属区县 简称伊犁州州直 阿克苏地区 昌吉州分别有 4 家 3 家 2 家城投平台 存量债券余额分别为 122 4 亿元 67 6 亿元和 57 5 亿元 除上
16、述地 区外 其余各地市州城投平台数量较少 每个地区仅有 1 2 家平台 且存量债券余额均少 于 50 亿元 兵团兵团各师拆分来看 仅第各师拆分来看 仅第四四师 第十二师师 第十二师所属平台所属平台债券余额较大 债券余额较大 其余各师平台债券余额其余各师平台债券余额 较小 较小 第四师 第十二师平台存量债券余额在 50 亿元左右 各有 1 家城投平台 其余 5 个师城投平台债券余额少于 20 亿元 1根据城投平台业务属性 在 Wind 城投债定义的基础上 对是否城投平台进行微调 AAA 1 2 AA 12 27 AA 31 71 2 3 2 0 8 0 2 9 4 3 3 4 8 2 0 1 9 1 1 0 8 0 9 4 7 固定收益研究 深度研究 2019 年 11 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表2 新疆各地州城投存量债余额及平台个数新疆各地州城投存量债余额及平台个数 注 数据节点为 2019 年 11 月 6 日 资料来源 Wind 华泰证券研究所 图表图表3 兵团各师城投存量余额及平台个数兵团各师城投存量余额及平台个数 注 数据节点为
