《联合资信-民企信用能力演化及困境探索-2020.2-38页》由会员分享，可在线阅读，更多相关《联合资信-民企信用能力演化及困境探索-2020.2-38页（40页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、 1 民企信用能力演化及困境探索民企信用能力演化及困境探索 联合资信 艾仁智 李天娇 胡乾慧 陈茵 前言前言 经过近四十年的发展 民营经济已成为我国公有制为主体多种所有制经 济共同发展的重要组成部分 在稳定增长 促进创新 增加就业 改善民生等方面 发挥了重要作用 是推动经济社会发展的重要力量 具体表现为 民营经济在国民 经济中已具有了 五六七八九 的特征 即贡献了 50 以上的税收 60 以上的国 内生产总值 70 以上的技术创新成果 80 以上的城镇劳动就业 90 以上的企 业数量 充分反映了我国民营经济的重要地位和作用 但是 自 2017 年下半年以 来 随着我国宏观去杠杆力度的不断加强
2、民企债券违约高发 民企融资难 融资 贵等现象日渐突出 引起了社会各方的广泛关注 2019 年民企债几乎成为被市场 普遍看空的投资类型 为什么民企在这一轮去杠杆过程中信用能力表现的如此不 堪一击 民企信用债还有投资价值吗 为回答上述问题 本文首先试图通过回顾 我国民营企业的发展历程 分析其在国民经济产业链中所处的地位 经营与治理特 性 信用特征及演化过程 来探讨民企在产业链 经营和财务方面的脆弱性及特征 研究发现 民企大多处于整个国民经济产业链中的中下游及竞争性行业 这些行业周 期性特征较为明显 行业自身运行的波动性较大 且竞争相对激烈 这自然决定了 民企在经营过程中受市场 政策的影响较大 所处
3、行业本身的波动性决定了民企经 营的波动性要高于所处上游资源型和垄断性行业的国企 民企定价权较弱 毛利率水平相对较低 加之融资成本较高 内在的抗风 险能力较弱 使其经营的脆弱性凸显 同时 民企的公司治理机制并不完善 频频 爆出实控人风险 财务造假 信息披露不全 资金运用不合理等问题 进一步加剧 了民企经营的脆弱性 民企自身的免疫力不强 且相较国企缺少足够的外部支持和 资源调动能力 导致民企易受外部环境的冲击 抗风险能力相对国企而言较弱 民企的财务韧性不够 首先 融资特性决定了其具有一定的财务脆弱性 民营企业融资渠道 融资结构 融资规模和融资成本受外界因素影响较大 如民企 直接融资占比低 债券融资
4、规模小 融资渠道不够畅通 短期融资占比高 短期偿 债压力大 融资成本高等 这些特性使得民企更易受经济形势 监管政策 货币流 动性 市场偏好 突发事件等的影响 其次 由于民企经营层面的脆弱性 导致民 营企业财务比较脆弱 经营的恶化使得企业财务状况恶化 信用风险加大 进而使 得资金提供方对企业的投资意愿降低 加剧企业的融资风险 民营企业融资的脆弱 性 决定了民营企业更容易发生融资风险 且融资风险 经营风险和信用风险之间 的相互传导在民营企业身上更为突出 2 在以上分析的基础上 结合民企近几年在债券市场上的信用表现 可以看出 从发债主体级别来看 2011 2019 年 AA 级民企发行人数量经历了先
5、升后降的趋 势 尤其是近三年 AA 级民企发行人占比下降较快 从发债期限来看 民营企业近 20 年新发债以中短期为主 加权平均发行期限为 3 02 年 而国有企业发债期限更 长 加权平均发行期限为 3 40 年 从发行利差来看 历年民企信用利差均高于国 企 且自 2018 年以来 民企与国企间的信用利差走扩 并达到过 230BP 的历史高 位 从净融资额来看 2010 2016 年民企和国企的净融资额均呈上升走势 2017 2019 年 民企净融资额由正转负 而国企却逐年增加 两者分化加剧 从违约 来看 近三年民企违约率均高于国企 其次 本文通过违约民企样本的研究分析 从财务风险 公司治理风险
6、 股权 质押风险 非标风险信息预警等多个角度 提出了具体的风险甄别方法和指标 其 中 需要特别指出的是 提前一年预警情境下 违约与非违约民企样本在货币资金 短期有息债务 净资产收益率 销售净利率和总资产周转率四个财务指标上存在显著性差异 从中 位数值来看 违约民企的表现均明显劣于非违约民企 违约民企中被出具非标准审计意见年报的家数和比例较国企更高 2018 年 年报被出具非标准审计的民企最终发生违约的比例为 41 具有一定的预警作用 大股东股权质押比例高对违约的表征作用较为明显 配合其他的判别条件 实证预警准确率达到 40 从股权质押风险的传导路径分析以及数据分析可以看 出 股权质押比例极高通
7、常反应了大股东或上市公司偿债压力较大 而风险的触发 往往涉及到融资环境的紧张 股价持续下跌 债券回售行权 预警规则为 股权质 押比例 80 且一年内回售 提前还款的行权债务具有一定规模 5 00 亿元 或 现金短期债务比 考虑行权债务 80 且一年内回售 提前还款的 13 详见联合评级 股权质押与债券违约的风险关联研究 33 行权债务具有一定规模 5 00 亿元 或现金短期债务比 考虑行权债务 20 利用上述数据进行测试 2018 年违约 19 家上市相关发行人 预警 10 家 测 试成功率为 52 63 2018 年 12 月至 2019 年末 新增违约样本 43 家 其中 30 家 为上市
8、相关发行人 其中 12 家预警成功 实证预警成功率达到 40 4 非标风险信息预警非标风险信息预警14 1 非标风险信息对债券违约的预警作用主要体现在竞争性行业和民营企业 非标风险信息对债券违约的预警作用主要体现在竞争性行业和民营企业 平均预警提前量为平均预警提前量为 100 天天 非标产品在金融危机后一度成为实体经济获取资金的重要渠道 同时由于产 品模式较为复杂 监管不够完善等原因 非标产品风险也不断累积 近两年爆出了 大量的非标延期兑付和违约事件 2018 和 2019 年 截至 2019 年 12 月 16 日 非标风险产品分别达到 475 只和 1007 只15 同期 Wind 数据显
9、示资本市场新增债 券违约发行人分别为 40 家和 38 家 债券违约事件呈高发态势 从数据上看 近两 年非标风险和债券违约均呈现出相似的增长趋势 非标产品兑付频率通常高于债券 在企业出现兑付压力时可能率先违约 非标 债务通常有担保措施 出现兑付问题时协商转圜空间较大 而债券违约对企业声誉 和再融资有很大影响 从偿债意愿上非标债务低于标准债券 非标违约信息公开后 可能导致企业再融资受阻 引发流动性问题 并传导至信用债市场 如企业存量债 券规模较大 偿债能力不足 加上外部支持有限 其发生债券违约的风险较高 因 此 非标风险可作为债券违约的预警信息 根据企业预警通数据 非标风险产品涉及的融资主体中
10、发行过债券的融资人 为 136 家从数据看 有 42 家发债企业在非标风险出现后经历过债券兑付 其中有 19家发生债券违约 这当中有4家城投类企业仅爆出过1次非标风险且还款较快 将其排除后 非标风险对于债券违约的转换率达到 50 从 19 家企业的性质看 非国有企业 16 家 其中民企 12 家 占比很高 从行 业看 主要为纺织服装与奢侈品 建筑工程 化工 房地产等产业链下游或竞争激 烈的行业 体现出在企业自身经营困难或流动性不足的情况下 民企因业务竞争性 较强或区域重要性不足 缺少有力的外部支持 非标风险引发债券违约的可能性大 增 从预警提前量来看 债券违约距非标产品风险爆出日期提前约 60
11、 150 天 平 均为 100 天 2 民企非标风险对债券违约的预警作用突出 广义违约口径下 民企非标风险对债券违约的预警作用突出 广义违约口径下转换转换率提升率提升 至至 72 00 关注非标风险中存量债券规模大且集中到期的民企 以及房地产行业关注非标风险中存量债券规模大且集中到期的民企 以及房地产行业 相关企业的风险传导相关企业的风险传导 14 详见联合资信 非标风险与债券违约风险相关性研究 15 来自企业预警通数据 34 在 136 家非标风险发债企业中 民企达到 90 家 其中 53 家企业发生债券违 约 有 27 家民企在非标风险出现后经历过债券兑付 其中违约的有 16 家 非标风
12、险到债券违约的转换率为 59 26 如将技术性违约以及展期事件纳入违约范围 转换率提升至 72 00 明显高于全样本 50 00 的转换率 民企的非标风险对于债 券违约具有较好的预警作用 从预警提前量来看 平均天数为 105 天 由于债券刚兑属性强 而新发债较银行贷款续借难度大 资管新规对非标产品 的限制较大 对于存量债券规模占比大和集中到期规模大的民企来说 其债券违约 风险较高 从行业看 房地产行业是非标资金的重要去处 以信托为例 2019 年 3 季度末房地产信托余额占比为 15 01 2019 年以来 国家对房地产行业实施 了全面的融资政策调控 行业资金面紧张 从行业政策来看 虽然短期内
13、我国宏观 经济下行压力大 但中长期调控总基调很难改变 综合影响下 低评级房企尤其是 民企的违约概率或将上升 二 民企债投资机会分析 二 民企债投资机会分析 1 民企经营情况民企经营情况 2019 年虽有所改善 但年虽有所改善 但信用风险尚未完全释放信用风险尚未完全释放 民营企业的信用是否已经在底部了 我们认为需要观察两点 一是民企自身的 经营是否得到持续改善 二是民企的信用风险是否已经得到实质性缓解 2018 年四季度以来 中央及地方政府相继出台各项政策措施积极鼓励 引导 支持民营企业发展 2019 年 12 月中共中央 国务院印发了 关于营造更好发展环 境支持民营企业改革发展的意见 更是提出
14、多项具体措施来支持民营企业改革发 展 专家 学者 市场人员等也纷纷献策献计 建议采用多种方式拓宽融资渠道 加强投资者保护机制 完善债券风险处置机制 强化风险监测机制等支持民企发展 可以说从制度和具体措施上为民企后续经营发展营造了良好的外部环境 此外 中 美第一阶段经贸协议达成 短期来看将提升市场情绪 降低经济前景中的不确定性 有利于经济复苏 从数据来看 2019 年资本市场上民企的净利润和净资产收益率出现一定幅度 的回升16 2017 2019 年 民企净利润分别为 1 71 万亿元 1 55 万亿元和 1 80 万 亿元 占资本市场总净利润的比率分别为 28 16 24 63 和 26 32
15、 2019 年较 2018 年有所回升 民企净资产收益率分别为 10 59 8 60 和 9 91 民企净资产 收益率分别领先国企 5 65 个 3 68 个和 4 59 个百分点 2019 年有所回升 且对国 企的优势较 2018 年略有加大 这反映出资本市场上民企的经营状况在一定程度上 有所改善 16 统计样本为资本市场 债券市场和 A 股市场 国企和民企 涵盖非国企的所有企业 2017 年和 2018 年选取的是年报数据 而 2019 年选取的是半年报数据并进行年化处理 35 图图 5 1 民企与国企净利润对比民企与国企净利润对比 数据来源 Wind 联合资信整理 图图 5 2 民企与国
16、企净资产收益率对比民企与国企净资产收益率对比 数据来源 Wind 联合资信整理 然而 民企多处于产业链中下游 公司治理并不完善 经营具有先天的脆弱性 再加上 2019 年民企的净融资额仍为负 违约仍处于高位 2020 年民企债券总偿还 量高达 4676 27 亿元 其中地产债 1323 59 亿元 整体偿债压力仍较大 此外 2019 年末以来新冠肺炎疫情影响逐渐扩大 为阻断疫情扩散 各地隔离管控 推 迟复工等措施相继出台 多数民企经营将受到影响 总体来看 民企的信用风险尚 未完全释放 2 新冠肺炎疫情新冠肺炎疫情影响影响下下 游戏 短视频 在线办公与教育 电商物流等互联网游戏 短视频 在线办公与教育 电商物流等互联网 新经济 医药制药业企业新经济 医药制药业企业将将迎来良好的发展机遇 迎来良好的发展机遇 但餐饮 旅游 交通等行业短期但餐饮 旅游 交通等行业短期 内受到较大冲击 内受到较大冲击 多数制造业多数制造业企业信用分化将进一步加剧企业信用分化将进一步加剧 2019 年末以来爆发的新冠肺炎疫情对经济产生了较大影响 从产业看 疫情 期间 各地出台隔离管控 禁止活禽交易等措施 农林牧渔
