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1、中信证券研究部 唐川 2010 08 小盘股投资逻辑与研究方法 2 nA股市场结构偏向小盘股 n小盘股指数长期跑赢大盘 一 小盘股是坚定的领跑者 3 1 1 A股市场结构偏向小型股 A股市场结构分析 n1874家A股上市公司总市值的平均数为121亿 中位数为35亿 众数为25亿 n200家大型股的总市值合计2 2万亿 占市场总市值的78 n但85 的上市公司为中小型股 数据来源 中信证券数量化投资分析系统 Wind 4 1 1 A股市场结构偏向小型股 续 A股市场大小盘股股票行业数量分布 数据来源 中信证券数量化投资分析系统 Wind n化工 机械设备 医药医疗 房地产 农林牧渔和电子元器件等
2、行业小盘股比重较高 5 1 2 小盘股持续跑赢大盘 小盘股指数与市场走势比较 nA股走势有明显的风格 特征 n从历史数据来看 小 盘股能在一个较长的 时间区间内超越同期 大盘走势 n小盘股在牛市能大幅 超越大市 而熊市表 现会略弱于大市 6 1 2 小盘股持续跑赢大盘 续 美国大盘 小盘指数长期走势美国小盘股相对大盘股溢价情况 数据来源 Bloomberg数据来源 Bloomberg n1979年以来 美国Russell 2000指数长期跑赢道琼斯工业指数 年均高出0 23 16年强于大盘股 年均高出10 36 15年弱于大盘股 年均低出9 53 7 n小盘股研究的特点 n如何抓住小盘牛股 n
3、我们的结论与建议 二 如何做好小盘股研究 8 2 1 小盘股研究的特点 n多 从上市公司家数来看 85 的公司属于小盘股 n杂 小盘股的行业分布极为广泛 多为细分市场 n快 公司基本面变化较快 上市速度较快 2H09以来有255只小盘股上市 n新 大量新股 财务历史短 无历史估值来参照 9 2 2 如何抓住小盘牛股 稳定成长型企业 转折型成长企业 还是 10 2 2 如何抓住小盘牛股 续 n投资小盘股就是投资成长性 n统计美国 英国 日本和香港市场过去20年的数据 我们发现 不到5 的小盘股 市值低于10亿美元 最终成长为中大盘股 约20 的小盘股破产 退市或被借壳 剩余约75 的小盘股至今仍
4、是小盘股 n回首A股市场 可以发现 15年前共有256家小型股 到目前只有6家成长为大型股 占比2 3 10年前共有813家小型股 到目前只有23家成长为大型股 占比2 8 11 2 2 如何抓住小盘牛股 续 A股上市公司总市值增幅前20名 从三个不同的时间段 来看 市值增幅前50 名的个股变化较大 有28家 56 在过去十 年间市值增幅排名前 列的公司却不能在过 去三年这个时间段中 排进市场前50名 近三年上市公司的市 值年化增长率明显大 于前两个时间段 显 示出近年来A股市场波 动性加大 明星个股 的现象较为突出 12 2 2 如何抓住小盘牛股 续 A股上市公司总市值增幅前50名的行业分布
5、 成长股的行业分类保持了较 为稳定的结构 地产 资源 有色 煤炭 非金 属类矿产 工业 主要是电力 设备 工程机械 造船和军 工等 和券商四大行业合计占 比在50 以上 近三年的集 中度甚至达到76 13 2 2 如何抓住小盘牛股 续 A股上市公司总市值增幅前50名的成长模式分析 14 2 2 如何抓住小盘牛股 续 nA股公司主要依赖外延式增长方式的原因 A股市场成立初期由于理念和制度体系的不完善导致大量质地低劣的公司上市 并最终沦为壳资源 另外许多大型国企集团只用一小部分资产上市来试水资 本市场 A股的融资功能经常由于市场或政策等因素而中断 促使大量有融资需求的公 司选用了借壳上市的方法 近
6、十年来市场风格趋变 对超额收益的追求使寻宝游戏盛行 出于对未来业绩 的预期 投资者给予有资产重组题材公司的估值溢价日趋上升 15 2 2 如何抓住小盘牛股 续 A股市场环境下做巴菲特不易 16 2 3 我们的结论与建议 nA股市场的波动率正逐年增大 公司基本面变化较快 简单的买入并 持有策略并不是投资小盘股的最佳策略 n应充分尊重A股新兴市场的特质和小盘股的试错特性 n小盘股投资应结合定量与定性研究 以数量化方法搭建分析和投资 的框架 以基本面研究来精选投资标的 n基本面选股应注重于未来3 5年成长前景较为清晰的企业 以此来把 握内生增长型个股 n数量化选股模型有助于抓住短期市场趋势和重组借壳
7、等事件型投资 机会 以此来把握外延增长式的个股 17 n中信小盘股研究流程 n我们的择时工具 中信风格轮动指针 n基本面择股 抓住小盘成长股的共性 n战略数量化择股 GARP策略 n战术数量化择股 动量信号模型 n一些小技巧 三 中信小盘股研究框架 18 3 1 中信小盘股研究流程 动量信 号模型 GARP 策略 个股评分 系统 异动股 分析 判断短期 事件型机会 择时判断 战术择股 战略择股 中长期机会推荐 交易性机会推荐 重点推荐 个股与组合 基本面 分 析 数量化 研 究 备 选 股票池 大 小 盘 风格指针 19 3 2 我们的量化择时工具 中信月度风格轮动指针 指标名称指标解释指标应
8、用 技术指标 12月的RSI 以大小盘指数的比值为对象 当RSI高于80 超买 利于大盘股 低于20 超卖 利于小盘股 波动性 上证指数的波动率 滚动100日计算并年化 波动率增大时 风险担忧扩大 不利于小盘股 盈利状况工业增加值当工业增加值显著回升时 大盘股方被关注 通货膨胀CPI上升的通涨带来货币紧缩 此时 大盘股表现相对更好一些 货币环境M1增速银根收紧更不利于小盘股 流动比率 M1 M2 下降的M1 M2更不利于小盘股 短期利率 3个月 贷款成本下降时 对于小盘股更有利 n风格指针的值通过加权计算各项指标而得到 计算公式 大于5时 意味着投资风格倾向于大盘股 小于 5时 意味着投资风格
9、倾向于小盘股 大小盘风格轮动判断指标体系 20 3 2 我们的量化择时工具 中信月度风格轮动指针 续 月度风格轮动指针的Back Test n风格指针在大趋势走向上判断准确 Hit Ratio达到近60 据此调整投资组合 超越全市场约100 21 3 2 另一择时方法 影响小盘股股价的主要驱动因素 影响小盘股股价的主要驱动因素 数据来源 中信证券研究部 22 3 3 基本面择股 抓住小盘成长股的共性 n技术 n公司治理 n资本运作能力 n管理层 n商业模式n品牌 n资源n所处的行业 明星 成长股 23 3 3 基本面择股 抓住小盘成长股的共性 续 n行业 行业对于上市公司市值的增长是一个决定性
10、的因素 一些经营较为出色的企业却由于所 处行业不被市场看好 市值增加相对滞后于业绩表现 如伟星股份 江西长运等 n资源 自然资源是一种垄断性的竞争优势 近年来大量矿业企业借壳上市的案例也反映出投 资者对这一类公司的偏爱 典型的例子有盐湖钾肥 山东黄金 贵州茅台 n资本运作能力 对于依赖规模成长 经营杠杆较高的工业类和一些品牌运营 商业连锁类企业而言是最 重要的发展方式 成功的例子有特变电工 中联重科 一致药业等 n商业模式 独创性高 可复制性低的商业模式能帮助上市公司搭建起有效的竞争壁垒 典型的例子 有苏宁电器 华侨城 金风科技等 n品牌 典型的例子有贵州茅台 泸州老窖 九阳股份 万科 三一重
11、工等 24 3 4 战略数量择股 中信小盘股GARP策略 25 3 4 战略数量择股 中信小盘股GARP策略 续 n量化选择小盘股的原因 分析师覆盖面低 投入产出考虑 小盘动量考虑 nGARP策略适合小盘股 Growth At Reasonable Price 优点 结合了成长和价值两种长期投资策略 实证结果显示能有效跑赢大市 缺点 股票池不含ST和没有分析师覆盖的股票 不能捕捉短期交易性机会 26 3 5 战术数量化择股 动量信号模型 时机的把握 换手的突变点 价格的突变点 交易行为的突变 点 主题寻找 行业属性 产业 政策 行业集中 度 股东结构 国企 民企 经营管理 业绩 送配 重组 定
12、量 分析 定性 分析 公开信息 合理推测 组合投资 n动量信号模型与GARP策略形成良性互补 可以跟踪那些没有分析师覆盖或者暂时没有时间调研的小型股 27 3 5 战术数量化择股 动量信号模型 续 选择T日前十个连续正常交易日的换手率 a 10 计算a 10 的均值为b 连续计数器count 0 c a T b d 阀值 连续交易日c大于阀值d count count Count 0 连续两日c 阀值d 第三日买入 该股票 定性选择的股票池中的一支股票 利用后期表现持续跟踪验证 Y Y N N 将T日换手率置换a 10 中最老的数据 选择T日前十个连续交易日的股票收益率与对应的基准收 益率 计
13、算二者相关系数 为Co1 连续计数器count 0 c Co1 Co2 d 阀值 or c0 连续两日c 阀值d 第三日买入 该股票 定性选择的股票池中的一支股票 利用后期表现持续跟踪验证 Y Y N N 选择包括T日的连续十个交易日的股票收益率与对应的基 准收益率 计算二者相关系数 为Co2 成交异常识别模型收益异常识别模型 28 3 5 战术数量化择股 动量信号模型 续 历史发生 事件研究 指导投资 调整算法 经验总结 算法实现 组合投资 分散风险 追求大概率收益 n通过动量信号模型 定期筛选强势小盘股 模拟效果令人满意 我们的组合大幅度跑赢了沪深300指数 我们的原理是什么 价量隐含玄机
14、 经验可以复制 组合分散风险 3 5 战术数量化择股 动量信号模型 续 通过动量信号模型识别重组借壳类公司效果明显 模拟测试共筛选出234家公司具有整体上市及资产注入预期的公司 成功识别出2009年产生资产重组的国企 包括 上海建工 南钢股份 华侨城A 许继电气等 买入时点较为准确 上海建工莱钢股份南钢股份华侨城A金牛能源开滦股份中国卫星 徐工科技许继电气航天科技西飞国际 2009 6 152009 3 192009 2 182009 6 122009 3 192009 3 202009 7 22009 2 132009 2 112009 4 242009 7 10 2009 6 162009
15、 6 252009 3 202009 3 202009 3 232009 7 32009 2 162009 2 122009 4 272009 7 13 2009 6 172009 3 232009 3 242009 3 242009 7 62009 2 172009 6 12009 7 292009 7 14 2009 6 182009 3 242009 3 252009 3 252009 7 102009 2 182009 6 22009 7 302009 7 15 2009 6 192009 4 202009 3 262009 3 262009 7 132009 2 192009 6 3
16、2009 7 312009 7 16 2009 6 222009 5 272009 3 272009 3 272009 7 142009 2 202009 8 32009 7 17 2009 6 232009 6 82009 3 302009 3 302009 7 152009 2 232009 7 20 2009 6 242009 6 252009 4 32009 3 312009 7 162009 3 42009 7 21 2009 6 252009 7 302009 4 72009 4 32009 7 172009 3 272009 7 29 2009 6 262009 4 82009 4 72009 7 272009 6 42009 7 30 2009 6 292009 4 92009 4 142009 7 282009 6 52009 7 31 2009 6 302009 4 132009 4 152009 7 292009 6 82009 8 3 2009 7 312009 4 142009 4 162009 7 302009 6 92009 8 4 2009 8 3200
