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1、中小企业融资问题研究以河南省新三板企业为例摘 要中小企业是我国社会主义市场经济的重要组成部分，但是中小企业融资问题是一个长期存在且制约其发展的最大瓶颈。新三板市场给我国中小企业，尤其是一些科技型、创新型企业的融资提供了平台。新三板自2013年以来发展迅速，挂牌企业数量出现井喷式增长，新三板融资额度也随之攀升。但新三板近2年来也面临市场低迷的困境，挂牌企业融资效率走低。本文从中小企业的融资理论出发，以我国新三板市场的发展为背景，分析了新三板市场融资影响因素，阐述了新三板市场的发展现状和融资现状。随后以河南省的新三板挂牌企业为例，对比分析了河南省新三板企业融资状况及问题。最后，本文对提高河南省新三
2、板挂牌企业融资效率，以及完善新三板市场建设方面提出了相关建议。关键词中小企业；新三板；融资1 绪论1.1 研究背景改革开放以来，我国中小企业，特别是民营企业发展迅猛，中小企业的数量也快速增长，是推动我国经济发展的重要力量，也成为我国经济的重要部分。与此同时，中小企业的融资问题一直是影响和制约其持续发展的重要问题，也是一个老生常谈的较难解决的问题。特别是当前我国处于经济下行压力较大的转型时期，这进一步增加了中小企业融资的难度 1。在目前我国现在的资本市场融资制度的安排中，主板市场主要以成熟的大中型企业为主，中小板和创业板面向的市场虽然是中小企业和创新性企业，但由于其对上市的中小企业要求很高，每年
3、通过IPO审核的企业数量也非常有限。因此，一直以来，很多中小企业在我国并未有合适的融资平台与之相契合。 在新三板成立以前，我国除了少量的中小企业通过银行的间接融资方式外，大部分中小企业都要通过民间的高成本融资，融资环境和融资制度不容乐观。由于银行更偏向于国有大型企业以及上市公司，中小型民营企业的融资渠道少，融资难、融资贵的问题，成为制约其发展的关键性因素。2013 年6 月，全国中小企业股转系统试点扩大至全国，此后新三板挂牌的公司数量连年猛增。2014 年9 月，新三板引入了做市商制度，与协议转让制度一起构成了新三板交易制度。做市商交易制度一定程度上提升了新三板市场的流动性和活跃程度，为投资方
4、投资新三板企业提供了部分退出渠道，激发了投资方的积极性并优化了新三板的融资环境。新三板的设立，本质上是一个融资平台，对中小企业起到上市孵化器作用，使中小企业的融资渠道更加丰富、融资更加便捷，从而助推企业的长远快速发展 2。1.2 研究目的河南省作为中部重省和大省，众多的中小企业，特别是一些科技型企业、创新型企业是促进河南省经济快速发展、提升城市竞争力的重要力量。但由于资本市场欠发达、金融服务能力有限等问题和原因，制约了河南省企业的进一步发展。新三板市场的设立和扩容无疑为河南省企业尤其是科技型、创新型企业的良好发展提供了新契机2。本文以企业发展及企业主要的融资理论作为基础，总结归纳了我国新三板市
5、场目前的发展现状，通过分析河南省新三板企业的融资效率，对其存在的问题进行探讨和阐述，最后对河南省新三板企业的融资效率和我国新三板市场的建设提出建议。1.3 研究意义通过本文的研究，有助于我们进一步了解我国新三板市场的发展现状和河南省新三板企业的融资现状，发现河南省新三板企业的融资问题对提出对策，从而为提升河南省新三板企业的融资效率和我国新三板市场的建设提供参考价值和借鉴意义。1.3 国内外研究现状1.3.1 国外研究现状目前，国外的企业融资理论，主要有融资结构理论和融资需求理论。融资结构，简单而言指企业通过股权融资和通过债权融资的比例。具有代表性的融资结构理论包括静态权衡理论、融资次序理论、代
6、理成本理论和生命周期理论。 静态权衡理论由Modigliani 和Miller于1963年提出，由于债务融资的金额可以计入成本，起到免税效果，负税率越高的企业将使用越多的债务，即“税盾效应”。企业需要在高负债起到的免费效果和高负债可能导致企业破产之间做权衡，找到符合企业实际的负债程度。融资次序理论(POH)是Myers(1984)提出，Myers认为企业会考虑融资成本、考虑控制权问题，所以不会把股权融资作为首要融资方式，倾向内源融资，然后才是债权融资，最后是股权融资。代理成本理论由Jensen and Meckling提出，认为企业内部的职业经理人制度存在代理成本，企业要将其他融资成本与代理成
7、本进行比较和取舍。根据伊查克爱迪思(Ichak Adizes)的生命周期理论，一般认为企业的融资需求和融资方式在企业发展历程的不同阶段，表现出不一样的融资特征。关于融资需求理论，主要研究外部环境对中小企业的影响3-4。Sulla，Victor，Sarra-allende（2003）等研究中小企业的融资效率，认为中小企业融资渠道受到约束从而影响融资效率。Claracardone，Margarita Samartin（2005）通过模型实证分析，认为中小企业内源融资不足，同时在股权融资、债权融资上不具有相应资质和内外部条件。Charles（2006）等通过统计调查，研究得出中小企业同大型企业相比，
8、外部融资渠道非常有限，很难利用外部资本用于企业的发展。1.3.2 国内研究现状国内有大量针对中小企业融资难的问题的研究，主要分为两个方面，一是由于研究由于中小企业本身的规模特性所导致的融资难。二是由于外部的金融环境、金融政策等所导致的融资问题。李扬、杨思群（2001）的研究认为中小企业本身的一些特性导致融资难，比如资信等级低、资产状况差、缺乏担保或抵押物等5。林毅夫、李永军(2001)指出，金融机构在面对中小企业融资时，存在信息不对称问题，容易导致逆向选择和道德风险的发生 6。近几年，国内也出现了少量通过选取因子，进行回归分析、建模分析的实证手段，研究新三板企业融资效率的影响因素。比如汪涛（2
9、014）通过运用DEA模型实证分析了56家新三板公司的数据。方先明、吴越洋（2015）同样运用 DEA 模型，分析了2013 年的新三板市场融资效率，发现有融资历史的企业更容易发起下一轮融资。张海茹（2015）用线性回归模型分析了影响新三板企业融资效率的因素。戴坚(2012)通过对比分析美英两国的场外市场的制度，指出我国新三板的法律体系不够完善。王婧婷（2013）认为多层次的资本市场和融资工具的建议，可以有效提高企业融资水平7。1.4 研究内容与方法1.4.1 研究内容本文研究内容共分为五个部分，具体如下。第一个部分为绪论，主要介绍中小企业融资的研究背景，阐述研究目的，然后企业融资理论和现有的
10、部分研究成果进行梳理和综述。第二部分为新三板企业是发展和融资现状以及融资存在的问题分析。第三部分为新三板市场对中小企业的影响因素分析。第四部分为河南省省新三板挂牌企业融资规模及效率分析，首先河南省挂牌企业的数量和分布做了分析，然后对比分析了河南省新三板挂牌企业融资情况，并对河南省挂牌企业融资效率不高的原因做了阐述。第五部分为总结和建议，总结河南省新三板企业融资效率的问题，提出潜在的影响因素，最后对河南省新三板企业的融资效率和我国新三板市场的建设提出建议。1.4.2 研究方法文献研究法：为了开展本文的研究，笔者翻阅了大量的国内外关于中小企业融资的文献，并参照国内外知名学者与研究员的深度研究，保证
11、本文的准确性以及科学严谨性。系统分析法：本方法将影响新三板企业融资问题，当作一个完整的系统进行分析看待，从全面的角度去分析与论证，综合评价新三板市场企业遇到的融资问题及影响因素，进而提出可能解决上述问题的方式，并对整个方案的可行性进行论证，使整个系统完整统一且可行。定性分析和实际数据相结合：通过对河南省中小企业在新三板融资的数据进行综合对比和分析，结合融资理论的定性分析，总结出的影响融资效率的原因，进一步提出改善融资效率和新三板市场建设的建议。2 我国新三板市场融资现状2.1 我国新三板市场发展概况2.1.1 新三板的概念新三板全称为全国中小企业股权转让系统，原指中关村科技园区非上市股份有限公
12、司进入代办股份系统进行转让试点，也称“旧三板”。2013年12月以后，股转系统面向全国接收企业，同时挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内主要由退市企业组成，故形象地称为“新三板”。2.1.2 新三板的特点在挂牌门槛方面，新三板属于场外交易市场，其挂牌无需实现盈利，采取备案制，故也有称新三板为中国的纳斯达克市场。新三板挂牌企业基本上可以认为只要有2个完整的会计年度报表，有券商愿意推荐并督导挂牌即可成功登陆新三板。企业申请登陆新三板，需要聘请会计事务所、律师事务所和券商等专业的金融中介结构，需要进行股份制改造和内控规范。在交易制度方面，新三板采取协议转让和做市商交易制度，而主板、中小板和创业
13、板采取的是竞价交易制度。在资本市场体系方面，由于新三板主要针对国内的中小微企业且没有盈利要求，所以新三板，同高门槛、审核制的主板、中小板和创业板一起，共同组成我国的多层次资本市场。由于新三板较低的挂牌门槛，企业质量也参差不齐，证监会等管理部门对其的监管也多是事后监管，并不对企业披露的信息准确性负责。因此，对于投资人而言，新三板的投资更适合风险识别能力较高的专业投资人和机构，通过投资人的自主决策来判断企业的好坏从而建立市场优胜劣汰的机制。对于企业而言，由于采取备案制，没有过多的审核和利润要求，又有较大的可能性获取金融资本和社会资本，所以促进了中小企业挂牌新三板的积极性，从而推动新三板的发展和繁荣
14、。2.1.3 新三板挂牌企业数量持续增长在2014-2017年间，新三板开启了井喷式高速发展，连续多年挂牌数量同比增长超过200%，于2017年11月达到历史新三板挂牌企业数量高峰11645家，数量远远超过主板、中小板、创业上市企业的总和。 2018年后新三板挂牌数量趋于稳定，挂牌10691家，同比下降8.07%。尽管如此，新三板仍然是全球挂牌企业数量最多的资本市场。表2-1 我国新三板挂牌企业数量2013年2014年2015年2016年2017年2018年挂牌企业数量35615725130101631163010691增速341.57%226.34%98.11%14.43%-8.07%数据源
15、于wind，下同2.2 新三板上市公司融资现状2.2.1 挂牌融资企业的数量和规模新三板挂牌的企业本质属于非上市公司，主要通过定向增发股票进行融资。如表2-2 所示，2013-2016年间，新三板挂牌企业定增次数和融资规模呈现高速增长趋势，2016年达到定增次数3042次，融资规模达1477.91亿。2016年以后出现下滑趋势，在2018年增发次数和定增融资规模双双出现快速下降趋势，同比下降约50%左右。通过对比分析历年挂牌企业数量和定增次数，新三板定增次数的增加远远不能跟上挂牌企业数量的增加。具体可以看到，2015年有一半的企业通过新三板定增融资，此后迅速滑落。到2018年，10691家新三板挂牌企业中仅有13.48%的企业可以通过定增融资。表2-2 新三板挂牌企业历年定向增发统计年份挂牌企业数量定向增发次数定向增发融资金额定增企业占比增发次数增速定增融资金额增速2013年3566010.0216.85%2014年1572329132.0920.93%448.33%1218.26%2015年513025651216.1750.00%679.64%820.71%2016年101633042
