论证券发行预披露制度

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1、论证券发行预披露制度 .论证券发行预披露制度王银凤（东华大学人文学院，上海200051）摘要我国证券法创设证券发行预披露制度并非偶然，而是具有历史必然性。 美国、欧盟、日本及我国台湾地区的证券法都没有规定证券发行预披露制度，我国是将美国行之有效的举报制度上升到法律层次，是一种立法技术上的创新。 证券发行预披露制度是公开原则的内在要求。 本文认为，我国证券发行预披露制度在诸多方面尚待完善。 关键词证券发行；预披露；信息披露；证券法作者简介王银凤，经济学博士，东华大学人文学院讲师。 DF438A Abstract:It isevitable forChina toincorporate thepr

2、e-disclosure forsecurities issuanceinto hersecurities law.The securitieslaws of the USA,EU,Japan andTaiwan havenot providedfor thepre-disclosure forsecurities issuance.However,it isa legalinnovation forChina toupgrade thepractice ofplaints,which provesto beeffective inthe USA,to thestatus asa majorm

3、echanism ofsecurities legislation.The pre-disclosure forsecurities issuanceis atthe coreof theprinciple of“open”.Nevertheless,there isstill ampleroom forthe improvementof pre-disclosure forsecurities issuancein Chinafrom differentaspects.根据我国证券法第21条，证券发行预披露是指发行人申请首次公开发行（Initial PublicOffering,IPO）股票

4、的，在提交申请文件后，应当按照中国证监会的规定预先披露有关申请文件。 这是xx年证券法新引入的制度，以拓宽社会监督渠道，提高上市公司的质量。 证券发行预披露制度的必然性我国证券法创设证券发行预披露制度并非偶然，而是具有历史必然性 一、应对我国证券发行上市虚假陈述屡屡发生的需要我国证券市场虚假陈述由来已久。 据统计,从1993年至xx年12月31日所发生的上市公司违法违规行为中，上市公司信息披露的违规行为总共达到406次，占上市公司违法违规行为总数的83.03。 无疑，信息披露违法违规已成为我国证券市场违法违规的主要形态。 同时，有学者对上市公司250起信息披露违规行为进行分类统计的结果表明发行

5、上市虚假信息披露，占3.6；定期信息披露，占32.8；临时信息披露，占56。 在中国证监会网站“xx年处罚决定”栏49个处罚决定中，25起涉及虚假信息披露，除中农资源、民族化工外，其他都是上市后持续信息披露阶段的虚增利润、重大遗漏、未及时披露。 因此，发行上市虚假信息占比并不算高，但其影响非常恶劣，尤其是下表中所列举的典型发行上市欺诈案，已成为中国证券市场永远无法消除的阴影，对证券市场尤其是投资者的信心打击最大。 xx年截至11月11日，在中国证监会已做出的19起处罚决定中，没有直接针对发行上市的虚假陈述。 可以预见，随着中国证监会监管力度的日益增强、监管措施的不断完善，证券发行上市的欺诈将越

6、来越少，但并非不可能。 同时，在上述多数欺诈发行上市案件中，许多中介机构未能尽“经济警察”责任，反而成为违法上市公司行骗路上的保护伞。 因此，依靠有关中介机构的承诺、连带责任，无法杜绝证券发行上市中的欺诈。 此外，由于证券市.场违法违规行为的暗数1比较高，使得确已发生但未被证券监管机关发现并依法惩戒的潜在违法违规行为的数量非常大。 据调查，上市公司认为暗数估计的平均值为50.4，证券公司认为该值高达72.7，也就是说，接受调查的上市公司认为未查处的违法违规行为达到50.4，而证券公司认为这一比例高达72.7，从而导致我国证券市场尚有6002500起违法违规案件逃之夭夭，没有被发现并惩戒。 因此

7、，如何让潜藏在暗处的违法违规行为露出水面，成为人人喊打的过街老鼠，关乎证券市场的“三公”和投资者权益的保护。 阳光是最好的防腐剂，灯光是最好的警察，这需要建立“阳光工程”。 对采取提供虚假信息手段骗取发行上市的公司，最好的对策是揭开其虚伪的面纱。 作为“阳光工程”的重要一环，证券发行预披露制度就是让发行人暴露在众多知情者的面前，接受众目睽睽的质疑，从而恢复其本来面目，达到信息披露消毒杀菌的目的。 预披露制度有利于有效遏制我国发行阶段的虚假陈述。 二、许多发行上市虚假陈述案得以告破，得益于社会各界的举报，充分证明预披露制度是一种比较有效的制度安排实践也证明，举报是实施“阳光工程”的有效保障，是净

8、化证券市场环境的清新剂。 对付证券发行上市欺诈，告发无疑是行之有效的重要手段。 通海高科案就是得益于内部知情员工及有关群众的举报，银广夏案缘于新闻媒体的爆光，在重庆长江水运IPO虚假陈述案中，中国证监会经国家信访局移交群众举报后立案调查并于xx年12月做出处罚。 在揭露江苏琼花事件的过程中，媒体发挥了十分重要的作用，中国证监会发言人事后称中国证监会始终重视媒体的监督，将其作为重要的监管信息，并欢迎媒体对市场各方进行监督，充分肯定了新闻监督揭露违规行为的巨大价值。 建立预披露制度，就是充分发挥社会公众监督的威力，拓宽社会监督渠道，以达到防范发行人骗取发行上市资格的目的。 三、提高核准制下证券发行

9、质量、减轻中国证监会核准压力的当然举措我国证券发行坚持实质性审核主义（substantive regulationphilosophy），通过对拟发行证券的内在品质进行先行准入审核，从而禁止“坏苹果”流入市场，确保进入市场的证券在本质上是“又红又专”，充分体现了国家对公共利益、社会安全、投资者利益的人文关怀，但这容易让投资者产生依赖心理，误认为无需投资者自行判断。 尽管证券法明文规定“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责”，也无法阻止投资者对经过证监会核准的证券品质的信赖，而且这意味着发行之前有关发行人的经营和收益会因证监会的把关而

10、得到肯定。 不过，中国证监会把关的前提是发行人报送的证券发行申请文件，必须真实、准确、完整，如果缺少这一前提，核准制将成为空中楼阁。 发行人、证券服务机构是否提供了真实、准确、完整的信息在现实中难以核实，尤其是象通海高科这样集体造假欺诈发行的情形更是如此，这无疑加大了证监会核准发行的风险，诸多欺诈发行上市案严重损害了中国证监会形象，降低了证券发行核准质量。 这样，一旦发行人通过欺诈手段骗取核准时，投资者毫无防备，而且容易将由此遭受的损失归咎于主管机关把关不严而非自己投资判断失误所致，使政府主管机关面临巨大的压力。 因此，为减轻核准制给主管机关施加的压力，提高核准质量，必须对发行人所提供的证券发

11、行申请文件的真实、准确、完整设计相应的检验机制，除为证券发行人、证券服务机构和相关人员规定明确的义务和责任外，发挥社会监督力量，通过各种渠道对有关发行信息的真实、准确、完整进行市场检测，无疑是比较理想的选择。 证券发行预披露就是检测证券发行申请文件是否真实、准确、完整的制度安排。 当然，预披露制度会增加发行人的成本，但具有相对的合理性。 发行人既然欲从证券市场筹集资金，就要对投资者负责，证券发行监管的任务就是使发行人行为表露无遗，增强市场的透明度，由投资者自行作出投资判断。 因此，预披露制度有利于转变投资者对证券发行核准的过度依赖和盲目崇拜，树立自我投资观念，减轻中国证监会发行核准上的压力。

12、. 四、解决信息不对称，提高监管效率，弥补监管机关执法资源短缺的有效之举中国证监会在2000年便成立9个稽查分局，招聘180多名稽查人员，使稽查工作成为证监会派出机构的主要任务，并集中组织全系统稽核力量，对虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违法行为进行重点查处，对上市公司进行定期检查，并建立证监会与证券交易所的监管联席会议制度，使行政执法成为证券监管工作的核心组成部分。 据统计，从证监会成立至xx年6月底，共公布了438个行政处罚决定，涉及536家单位、1066名个人。 在这些查处和移送的案件中，有很多在证券市场乃至全社会引起巨大的影响，如通海高科虚假上市案、蓝田股份虚假陈述案、东方电子虚假陈述案

13、等。 但这些都是证券发行上市后的事后监管和查处，对发行上市中的欺诈行为无能为力，无法进行事先防范。 同时，在前述典型欺诈发行上市案件中，中国证监会大多都是在上市后15年多才做出行政处罚，如湖北活力二八在上市4年半后、郑百文在上市5年零5个月后才受到处罚，2尤其是活力二八欺诈发行上市案中主要责任人原董事长兼总经理滕继新已超过行政处罚2年的追诉时效，根据行政处罚法第29条，不得对其进行应有的惩罚。 当然，中国证监会从立案调查到进行查处的时间大多还是比较短，比如麦科特欺诈上市案自2000年11月立案调查到移送司法机关才用10个月，因此，如何发现违法违规线索，成为克服信息不对称、提高中国证监会提高监管

14、效率、让违法暗数不断降低的关键。 此外，尽管中国证监会努力将每个行政处罚案件办成“铁案”，3但如何充分利用社会资源、提高监管效率，实现公正与效率的统一日益成为证监会必须解答的课题。 正是如此，麦科特案后，中国证监会新闻发言人明确表示，欢迎并支持广大投资者举报证券市场上的一切违法违规行为。 在中国证监会行政执法资源短缺和执法效率亟待提高的前提下，积极动员社会资源配合监管和执法，不失为一个切实可行的办法。 在证券发行上采取预披露制度具有节约中国证监会监管资源、最大限度发现并阻止欺诈发行的功能。 证券发行预披露制度是一种立法技术上的创新 一、美国证券法上发行披露制度及发行虚假陈述判例美国1933年证

15、券法和1934年证券交易法所规定的信息披露制度成为投资者获取可靠信息的法律基石，也使得美国证券市场成为世界羡慕和仿效的楷模。 美国证券发行实行注册制，发行人在发行证券之前必须向SEC提交包含登记说明和招股说明书两部分内容的注册登记申报书（registration statement），SEC可以要求补充有关信息，发行人在提交完整补充材料的20日后注册生效。 向公众发行和销售证券的过程是证券监管的重点，美国SEC(Securities and Exchange Commission，证交会)的主要工作是根据1933年证券法对证券发行注册进行监管。 根据SECxx年度报告所披露的“核心执法案件表”，在xxxx年三个会计年度，财务信息披露案件占整个执法案件的比例分别是29%、28%和29%，其比例最高；证券发行案件占比分别为16、15和9，在xx和xx年度排第3位，xx年度排第4位。 1933年证券法本质上是一部“披露法”（disclosure statute），SEC无权决定某一证券是否可以向公众发行，仅能要求发行人对所有重大事实进行充分披露，并希望通过信息披露，防止发行人迷惑投资者并促