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1、公司价值增值虽具有普遍性，但其增长的发生是有条件的，增长程度也是有多种因素综合作用决定的。因此，上市公司的价值增值管理，应重视对增值动因的分析，找到决定公司价值增值的主要指标，才能度量其价值增值的真实程度。上市公司价值增值及其度量方法研究青岛大学企业理财研究所 孙 涛国内外公司发展的实践证明，在市场竞争的条件下,公司价值增值具有普遍性。上市公司的价值增值主要通过公司盈余的资本化和资本重组两个渠道，公司价值的增值程度，主要取决于其未来一定时期的现金流量按照一定资本成本贴现计算的资产溢价和同时期的增长期权价值。国外公司价值的增值以美国为代表，世界上发展最快的公司是美国的沃尔玛公司，近20年的平均增
2、长速度大于30%，其次是美国的IBM公司，近30年的平均增长速度大于20%。从投资收益率的角度来分析，美国的戴尔公司最为优秀，1995年至1999年的年均总股东收益率高达140%，是美国计算机行业平均总股东收益率的3倍多。在我国，以海尔公司的增长速度最快，1996年到2002年的平均增长速度高达77%， 2002年销售收入达到720亿人民币，折合约87亿美元，与排名世界第一的沃尔玛公司2002年2445亿美元的销售额相比还具有很大差距。本文试图通过对上市公司价值增值动因的分析，探索上市公司价值增值的度量方法及其应用，以指导我国上市公司的价值增值管理。 影响上市公司价值的主要因素分析在市场经济条
3、件下，增加公司价值逐步成为上市公司价值管理的主要任务，从公司价值评估的角度考虑，公司价值增值取决于多种因素，这些因素构成了上市公司价值增值的基础，影响和决定着上市公司价值的形成以及价值增值程度。上市公司的价值管理以增加价值为主要目标，从我国上市公司的发展实践来分析，造成上市公司价值增值主要因素有：公司战略、公司环境、技术进步、公司理财、内部控制、公司整合、公司治理和信息系统等八个方面,这些因素构成上市公司价值增值的基本模型。1公司战略（Company Strategy）。战略一词来源于军事，是指对战争全局进行的筹划和指挥。公司战略是由军事意义的战略延伸而来，是指公司的最高管理层通过对公司重大的
4、、带有全局性和决策性的问题的谋划，以有效利用人、财、物、信息等资源，实现经营目标的一系列活动的统称。上市公司价值增值过程中的公司战略，既包括公司上市前的战略活动，也包括上市后的战略活动，无论上市前后，有效的公司战略都可以增加公司的价值。在市场经济条件下，战略管理对增加公司价值的作用越来越巨大。2公司环境。上市公司的经营环境包括内部的资源环境和外部环境两部分，内部资源环境体现了股东投入资本的水平和公司持续经营的能力，决定着上市公司的生产经营能力和目前的获利水平，是公司内部条件和综合能力的体现，特别体现着公司的技术水平、管理水平以及发展能力，这些因素在很大程度上决定着上市公司未来时期的净现金流量，
5、决定着目标公的价值及其增值能力。外部环境体现着上市公司的经营能力，通过市场占有率和公司品牌的对外影响发映出来。影响上市公司外部环境的因素是多方面的，包括社会环境、政策环境、市场状况、竞争对手的状况、税收环境、金融环境、国家宏观调控手段等。外部环境的优劣直接影响者公司目标的市场价值和未来净现金流量的贴现价值。3技术进步。在公司发展过程中，技术和管理是价值增值的两个轮子，技术进步是促进公司价值增值的硬指标，管理是促进价值增值的软环境，两个方面必须协调发展才能有效地促进公司价值增值。按照经济学的理论解释，技术进步可以大大降低公司生产商品的社会必要劳动时间，从而通过按照社会必要劳动时间进行商品交换而获
6、得超额利润。更重要的是公司技术进步大大提高了生产效率，最大限度地扩大公司规模，提升了公司的素质和竞争实力，可以实现有效地控制市场，合理利用资源，减少资源浪费、提高经济效率和效益。技术进步是社会经济发展的必然规律，上市公司之间的竞争主要是人才和技术的竞争。因此，上市公司在市场竞争和价值增值管理中，应十分重视促进公司的技术进步。4公司理财。现代市场经济条件下，股东以所有者权益最大化为目标，经营者以利润最大化为目标，均带有一定的片面性，合理的理财目标应该是公司价值最大化。理财是公司增加价值的基本手段之一，公司理财主要包括：筹资、投资和盈利分配三部分内容，筹资成本的高低直接影响者公司价值评估的贴现率，
7、融资数量的多少直接影响着公司的节税效益和剩余利润的多少；投资的水平及其正确性决定着投资收益率的高低，也影响者上市公司未来的净现金流量；盈利分配不但决定着上市公司的资本积累，也在很大程度上起着对经营者、管理层、工程技术人员及其广大职工的激励作用。公司理财是一种管理手段，其核心任务是取得筹资、投资和利润分配的协调发展，达到效率最大化。5内部控制。公司内部控制产生于美国20世纪30年代，经历了萌芽、成熟、发展三个阶段。1992年，美国“反对虚假财务报告委员会”所属的内部控制专门研究委员会发起机构委员会(简称COSO委员会)，在进行专门研究后提出专题报告：内部控制一整体架构，也称COSO报告，提出了内
8、部控制整体架构主要由控制环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、监督五项要素构成。从会计控制和管理控制两个方面对公司内部业务进行要素控制活动，目的在于规范公司内部控制活动的规范化，使内部控制活动有利于促进公司价值的递增。6公司整合。公司整合的本意是指通过一定的程序，采用一定的方法对公司现有资源进行整理和合并以提高利用效率的过程。随着社会经济的发展，整合的含义不断拓展，不断发展成为公司发展过程中所有观念、组织、资源、信息等多要素、全过程的有效组合、协调发展的市政管理手段。即包括公司发展过程中自身影响要素的合理配置，也包括公司重组后不断提高效率的过程。整合是改变上市公司原有弊端，提升其技术水平、管理
9、水平、生产能力、获利能力、发展能力的重要手段。整合的关节环节是观念整合，业务整合和经营整合，通过一系列的整合工作，使上市公司发挥最大的协同效应（Synergy），产生最大的价值增值。在上市公司的发展过程中，管理者存在着重视重组后整合，而忽视日常资源整合的现象，应尽快得以改善，使公司整合发挥其最大效能。7公司治理（Corporate Governance）也称公司管制、公司督导，它是用来协调公司内部不同利害关系者之间利益差别和行为的一系列法律、文化、习惯和制度的统称，有狭义和广义两种含义。狭义的公司治理，是指所有者主要是股东对经营者的一种监督与制衡机制。即通过一种制度安排，来合理地配置所有者与经
10、营者之间的权利与责任关系。广义的公司治理是涉及到广泛的利害相关者的关系治理，包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有利害关系的集团。公司治理起着规范上市公司行为，处理股东大会与董事会，董事会与经理层以及监事会与董事会和经理层之间的关系，同时还要解决代理、监督、约束、激励等方面的问题，把上市公司的内部发展动力都激发出来，以促进上市公司价值的递增。8信息系统。在市场经济条件下，信息系统在公司发展中的重要作用逐步显示出来，成为公司管理的重要手段。影响公司价值增值的信息主要有国家的政策信息、社会经济发展信息、市场动态信息、技术信息、资源信息、会计信息等等。这些信息可以通过计算机网络及时、迅
11、速、准确、安全地产地到信息使用者的面前，对加快信息收集、提高决策效率、增加公司价值等起到了较好的效果。随着我国科学技术水平的提高和社会经济的发展，信息系统在公司价值管理中的作用会越来越大，信息系统也会越来越完善，上市公司价值也会随着公司信息系统的完善和有效发挥作用而得以不断提高。上市公司重组的价值增值分析上市公司的价值增值除考虑以影响因素外，还必须要从上市公司的市场价值出发，通过对上市公司经营业绩的分析，衡量其股票的增值动因及其增值幅度，并通过未来时期的自由现金流量贴现的方法来评估其内在价值，然后把公司市场价值与内在价值对比，寻找其提升价值的新途径。在内在价值评估的基础上，分别对公司的内部条件
12、和外部环境两个方面进行公司价值的改进和改善，最后通过财务工程进行公司资产的重组，提升其潜在价值，使公司整体价值达到增值。根据以上分析，可以构建上市公司价值增值的重组模型（见图1），这个模型对公司价值增值的影响经过五个步骤，实现三级价值提升。下面应用财务学和会计学的基本理论对公司价值增值的重组模型进行具体分析。 图1 公司价值增值的重组模型权益资本市场价值负债资本账面价值目标公司价值评估评估公司内在价值公司价值评估内部条件改进外部环境改善进行重组提升公司内在价值司内在价值公司价值评估1对上市公司当前市场价值进行估算。这是上市公司价值提升的第一个步骤，在这个步骤中，要根据公司的股东权益价值和账面负
13、债价值确定股票市场价值的准确数值，以此作为公司价值提升的基础。例如某上市公司已经发行股票6000万股，每股发行价格为2.5元，则公司的市场权益资本总额为1.5亿元，如果该公司的账面债务总额为8000万元，则上市公司的市场总价值为2.3亿元，这就是上市公司目前的公司市场总价值。2应用现金流量贴现的方法评估公司的内在价值。公司价值由未来时期现金流量的现值决定，为确定公司实际的内在价值，就应适当选择预测期间进行未来自由现金流量的预测，然后确定公司预测期后持续经营的价值，并确定进行贴现的加权资本成本率，分别对整个公司和公司内部的各个相互独立的部门和单位进行现金流量贴现，以评估其内在价值，确定公司实际的
14、内在价值及其构成。通过把公司内在价值与目前市场价值进行比较来发现公司内在价值与市场价值的差距，并努力把公司的市场价值提升到内在价值，实现上市公司价值的第一次提升。3改进公司的内部条件，提升其内在价值和市场价值。内部条件是公司发展的基本要素，良好的内部条件是公司发展的基础，公司内部条件的利用效果直接影响着公司价值的状态。如果公司内部条件得不到有效配置，呈现出利用的低效率，即使公司具有良好的内部条件，也可能会产生价值毁损。因此，公司价值管理，在进行了内在价值评估以后就应该着手进行内部条件的改进。改进公司内部条件的重点应是降低现金流出量，即降低相关投入成本，从而提高公司的息税前利润。内部条件的改进，
15、是实现第二次价值提升的关键一步。4改善公司的外部环境，提升其内在价值和市场价值。公司发展能力的提高是通过内部条件和外部环境两方面的合力作用实现的，内部条件的改进，使公司具有了发展的基础，但如果没有外部环境的配合，其内部势力不会最大限度地发挥出来。通过公司外部环境的改善，可以实现公司资源的优化配置，提高公司的品牌价值和获利能力，最终使公司的内在价值和市场价值都得到有效提高，实现上市公司价值的第二次提升。5进行上市公司的全面重组，提升其整体价值。经过以上两个阶段的公司价值提升，基本实现了内部资源的合理利用和外部环境能力的有效发挥。但这种内部条件的改进和外部环境的改善，不会使公司长期低效的资产迅速提
16、升效能，不可能使公司存在的薄弱环节和缺陷迅速得以改进和补充，也不会使内部机制、机构或制度彻底改变低效状态。这就需要推行公司财务工程，进行全面的公司重组，剥离已经进入衰退期，没有发展前途，影响公司整体经济效益的资产或部门，对一些存在配置不合理，效率较低的部门或单位进行重新组合，根据公司发展需要增加投资或采用并购手段增加公司资产，进行组织机构和运营机制的调整，加强研发投入，提高公司发展的动力和后劲。经过全面性的公司重组，会最大限度地提升公司的整体资产价值，提高公司的内在价值和市场价值，实现上市公司价值的第三次提升。上市公司价值增值的推动要素公司价值的因素模型和重组模型对公司价值的影响程度最终必须要通过公司未来时期内的净现金流量贴现价值及其增长期权价值来衡量。因此，这些重要的影响因素并不
