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1、股权结构设计与公司控制权 目录 专题一 股权结构设计 一 股权结构设计与公司治理 二 股权结构设计中的特殊问题 三 股权结构设计的实务意义 专题二 公司控制权的机理与运用 一 公司控制权与公司治理 二 获得公司控制权的两种方式 专题一 股权结构设计 1 高度集中型的股权结构 绝对控股股东一般拥有公司股份的50 以上 对公司拥有 绝对控制权 在大部分东亚国家 地区 公司股权集中在家族手中 公司治理模式因而也是家族控制型 控制性家族一般普遍 地参与公司的经营管理和投资决策 形成家族控制股东 剥削 中小股东的现象 东亚地区除日本家族控制企业所占比重较少之外 在韩国 家族操控了企业总数的48 2 台湾
2、是61 6 马来西亚 则是67 2 在菲律宾和印尼 最大家族控制了上市公司 总市值的1 6 日本约68 公司股份由法人持有 约23 公 司股份由个人持有 表现为股份高集中 低流动性 各国最大的十个家族起码分别控制了本国市价总值的一半 一 股权结构设计与公司治理 高集中使来自股东的监督行动强 对公司不利事项不易发 生 但是相互制约的监督机制可能不健全 可能使小股东 利益受到侵害 股东大会 董事会 经理层 其中董事成员由大股东提名 董事会选择经理 股东大会往往流于形式 达到决策权 与控制权高度一致 出于对控股权稀释的介意 大规模融资时倾向于采用间接 融资 由此 公司负债率通常较高 除非大股东愿意
3、否则不易发生并购行为 高收购成本 低杠杆 更容易受金融市场中大波动事项影响 股票期权 绩效股 选购权 较少使用 深交所得研究报告表明 上市公司第一大股东持股比例与公司经营绩 效呈正向关系 第一大股东持股比例越高 公司业绩越好 上交所的研究报告也发现 股权集中度与业绩呈正相关关系 即股权 集中有利于业绩的增长 2 适度集中型的股权结构 公司拥有较大的相对控 股股东 同时还拥有其他大股东 所持股份比例 在10 与50 之间 前十大股东中后9名股东的股权数是第一大股东 的1 5 2倍 在这类公司中 不存在绝对控股股东 表现为几个大股东股份比例较接近 其余股份流动性较强 股份地位接近使主要股东之间相互
4、制约 对公司不利事项不易发生 主要股东之间相互协调 沟通能力至关重要 害怕控股权稀释 大规模融资时倾向于采用间接融资 在 采用直接融资时 大股东往往不放弃优先认股权 较易发生并购行为 主要取决于收购价值的判断 股东大会 董事会 经理层 其中董事成员由各大股东提 名 董事会选择经理 股东大会往往会发挥作用 达到决 策权与控制权相互制约 各国这类公司内部治理通常较好 接管市场 产品市场 经理市场 经理人员压力大 内外部监督制约机制往往易于发挥作用 股票期权 绩效股 选购权 3 高度分散的股权结构 公司没有大股东 所有权 与经营权基本完全分离 单个股东所持股份的比 例在10 以下 在美国分散持股公司
5、中 前五大股东持股合计平 均约占总股本的20 表现为高分散 高流动性 高分散导致来自股东的监督行动弱化 需要来自 公司治理机制的约束 需要外部监督 美国公司 正是通过相关监督完成保障的 股权分散可能导致 经理革命 和 内部人控制 现象 1 企业缺少大股东 而中小股东缺少对经营者的监督动力 并有着强烈的搭便车现象 2 中小股东人微言轻 没有力度 3 中小股东能力有限 不具备理性决策所需要的专业知识 和信息 4 中小股东用脚投票的权利 能规避风险 5 小股东集体行动的成本太高 征集投票权和累计投票制 1 股权结构与公司治理确实存在关系 但至少不 是线性关系 而是多维关系 2 单一的因素不能肯定得出
6、治理效果优劣 股权 的各种安排是公司治理的一个组成部分 3 可以利用兼并与收购活动对公司股权结构做出 安排 进而改进公司治理效果 结论 任何一种股权结构都有优势 也有不足 不能保证公 司治理效益 基本结论之一 基本结论之二 1 核心人员持大股 真正关心企业发展的是大股东 而不是小股东 如果股权 高度分散 重要岗位人员持股过少 大家就会没有了改革 监督的动力和激励 2 普通员工持一定比例 国内外实证研究证明 职工持股占企业总股本比例达30 以上 职工从产权主人的立场上会产生对企业的认同感 3 个性化设置 目前在世界范围内尚未有定量的股权设置标准 只能在参照 成功经验的同时 根据具体企业的情况予以
7、个性化设置 二 股权结构设计中的特殊问题 1 公司的法人相互持股 德国 39 日本 25 互为客户以及互为股东的情况在日本企业中很常见 这有利于形成组织完整的公司治理体系 并培育长期 稳定的业务关系 2 母子公司的控股 1 金字塔结构 2 法人格否认 3 特殊股权的安排 普通股与特殊股 债转股 股权合理安排 1 初期保障创始人的绝对控股 66 以上 2 中期保证创始人简单控股 50 以上 3 成熟期保障创始人相对控股 33 以上 4 股权稀释过程中 保证创始股东在董事会中的董 事名额或董事长人选的决定权 亚洲的暗淡 东亚企业集团普遍地选择金字塔架构 一间家族 控股公司位于金字塔的顶端 第二层是
8、拥有贵重 资产的公司 第三层包括了集团的上市公司 金字塔的最底层是现金收入及利益高的上市公 司 集团向公众发售这些公司的股票 并透过多 种内部交易 把底层公司的收益传到金字塔上层 的母公司 另一方面 集团又把一些利润较少 品质较差的资产从上层利用高价传到下层 母子公司关系模式 集权经营 分权经营 统分结合 v生产经营活动由母公司统一指挥 v 整个企业统一核算 垂直领导 v 子 分 公司财务不独立 没有经营自主权 v 母公司设立职能部门管理子公司业务 v 母公司统一领导 v 分级经营 分级核算 v 子 分 公司独立核算 v 子 分 公司有经营自主权 v 母公司统一领导 所属单位分级管理 v 母公
9、司集中重要的经营管理权 v子 分 公司拥有相对独立的权力 建议母公司集中的权利 v战略规划权利 v战略目标分解和下达权利 v年度经营计划 v内部审计权 v对外投资权 v融资权 v重大资本性支出的权利 v重大资产处置权 v年度预决算审核权 v担保权 v子 分 公司总经理 财 务经理的任免权 v必要的决策信息知情权 v子 分 公司业绩评定 奖惩权 基本薪酬结构模型 18 基 层 中 层高 层 三 股权结构设计的实务意义 一 股权并购运用离岸交易避税 1 目标公司B公司 股权结构中方40 外方40 国有股20 中方和外方实际控制人为一人 国有股为其债权 的担保 2 投资公司A公司 Cayman 开曼
10、群岛 公司 境内有多家公司 SPV公司与离岸公司 Special purpose vehicle 离岸公司 Offshore Company 离岸 投资人不用亲临当地 其业务运 作可在世界各地的任何地方直接开展 设立方便 无当地税收 保密 无需公司治 理结构 股份自由转让 洗钱便利 离岸管辖区有许多是前英属殖民地 如开曼 Cayman 群岛 英属维尔京 BVI 群岛等 英属维尔京群岛 153平方公里 2万人 交易方案 离岸并购 境内收购 1 同时收购三方的股权会将B的性质转变为外商独 资企业 审批难度加大 2 离岸交易 不变更外商投资者 仅仅变更外方投 资者的境外股东 A在境内收购外方投资者的
11、股权 间接持有B公司外资股权 为B外商投资者的实 际控制人 由A旗下的BVI公司收购B外方投资者境外股东的股权 3 境内交易 A旗下的国内公司收购B中方投资者的股权 4 离岸交易和境内交易同时进行 文件同时签署 只涉及北京公司收购中方股权的审批手续 5 境内的交易价格可以按照平价转让 法律没有明 文禁止 6 凯恒股东的溢价款全部体现在离岸交易中 避免所得税 交易所在地 国家税务总局关于印发 非居民企业所得税源泉 扣缴管理暂行办法 的通知 国税发 2009 3 号 财政部 国家税务总局关于企业重组业务企业所得 税处理若干问题的通知 财税 2009 59号 国家税务总局关于加强非居民企业股权转让所
12、得 企业所得税管理的通知 国税函 2009 698号 国家税务总局关于发布 企业重组业务企业所得 税管理办法 的公告 国家税务总局公告2010 年第4号 专题二 公司控制权的机理与运用 一 公司控制权与公司治理 一 公司控制权与公司内部治理 公司法 第44条 股东会的议事方式和表决程序 除本法有规定的外 由公司章程规定 股东会会议作出修改公司章程 增加或者减少注册资本的决议 以及公 司合并 分立 解散或者变更公司形式的决议 必须经代表三分之二 以上表决权的股东通过 二 公司控制权与公司的外部治理 1 并购的法学理论定位 取得目标公司的控制权或核心资产与业务 2 并购的存在对完善公司的外部治理有
13、重要意义 激励经理层 托宾Q值与恶意并购 二 取得公司控制权的两种模式 1 股权控制 1 法律行为 要约收购 恶意收购居多 与协议收购 赠与 公司合并等 2 非法律行为 继承 2 协议控制 通过甲乙之间的协议安排 控制乙公司的生产经营与利润 到2011年 月底 有100多家中国企业利用该种模式在境外 上市 其中互联网企业占绝大多数 3 业务控制 资产并购方式 VIE模式 发改委和商务部2011年 外商投资行业指导目录 新 闻网站 互联网文化经营 音乐除外 等行业被列为禁止 外商投资 中国的三大新闻门户网站新浪 搜狐和网易 却全部实现 了海外上市 VIE Variable Interest En
14、tity 可变利益实体 又 称协议控制 被投资企业拥有实际或潜在的经济利益 但该企业本 身对此经济利益并无完全的控制权 而实际或潜在控制该 经济利益的主要受益人需要将此VIE 做并表处理 VIE 架 构得到了美国GAPP 的认可 FIN14 VIE的前世今生 1959年美国会计程序委员会发布第51号会计研究公报 合并财务报表 作为指导报表合并的一般依据 合并财务报表 要求财务利益受 某一企业控制的子公司纳入该企业的合并报表中 而 控制 是指直 接或间接拥有 以上有表决权的股票 一些企业借此将高风险的业务 债务或损失转移到受自己控制的spv 中 但并不持有后者的多数股权或表决权 从而免于合并财务
15、报表 安然公司设立了大量特殊目的实体隐藏巨额债务 借助关联交易操 纵利润 当这些特殊目的实体债务和损失被合并进安然公司的报表时 安然公司出现了严重的债务危机 不得不申请宣告破产 受安然 世通等众多美国大公司财务丑闻的刺激 美国国会颁布了 萨班斯法案 强化公司管理层对财务造假的法律责任 与此同时 美国财务会计准则委员会于2003年1月颁布了第 46号解释函 可 变利益实体的合并 对原有合并报表标准加以补充 提出了 可变 利益实体 概念 规定只要某一实体对另一个实体事实上拥有 控制 性财务利益 即要求合并财务报表 而不论其控制是否建立在多数 表决权的基础上 实践中 一个实体不论采取何种法律组织形式
16、 公司 信托 有限合 伙等 只要其股东权益属于下列三种情形之一 即构成VIE 来自股东的权益投资不足以满足实体经营活动的需要 权益 投资人缺乏对实体的有效控制 如不具有决策权 或者未能取得实体 的实质收益 或者无义务承担该实体预期损失等 权益投资人 的表决权与其所享有的经济利益不成比例 判断谁是VIE的首要受益 人 核心标准是看谁承担VIE的大部分预期损失 或者收取了该VIE 的大多数预期收益 或者同时满足以上两个条件 不论首要受益人是 股东还是贷款人 担保人 出租人等其他身份 VIE是美国会计准则奉行 实质重于形式 理念的体现 旨在克服 法律上以股权比例作为控制权标准的局限性 美国会计准则通过将股 权 贷款 担保 信用增级等各种财务支持统一视为有风险的可变利 益 并要求可变利益的首要受益人合并相关报表 从而对防范企业利 用各种表外实体转移亏损 隐藏债务 逃避监管起到了积极作用 因 此 VIE尽管是会计术语 但其传递的理念却是监管理念 vie与协议控制 协议控制法律范畴 体现为借助合同文本来安排不同企业之间控制与 被控制的权利义务关系 VIE属于财务会计范畴 体现为通过报表合 并而将不
