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1、优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 互联网保险深度研究 纷繁复杂的各大险种 哪里才是核心赛道 市场其实也遵循 能量守恒定律 在美股暴跌 原油暴跌之后 至少在一段时间内 大概 率仍然会引发连锁效应 直到能量 波动率 逐步释放完毕 才会恢复到稳态 这就像你 在一个密闭房间打乒乓球 只要乒乓球弹到墙壁上 就会一次次撞击 直到能量消失 我 们相信 前两天的外围市场波动 仅仅是个开场 后续会发生什么很难预测 但我们只知 道 波动率事件还会继续发生 所以 风险防控 仍然应该放在首位 整体意思浓缩成一句话 就是 最近市场一定不会太平 风险防控要放在第一位 不要有 不切实际的过度乐观 今天的市场 美盘继
2、续大幅下跌 盘面一片绿 在前面发生过大盘熔断之后 这次纳斯达 克指数期货也触发熔断 这真是让人终身难忘的场景 人一辈子 能先后经历过 2015 年 内地市场熔断 2019 年美股熔断 纳斯达克指数期货熔断 也算长见识了 同时 日韩 股市毫无悬念大跌 韩国 KOSPI 指数期货也触发交易暂停 内地三大股指集体下跌 港市 恒生指数也是一片哀嚎 连巴菲特都在接受媒体采访时说 我已经 89 岁了 才有了这次 经历 连巴菲特老爷子都没见过这场景 也算是我辈的福分 近期我们仍然要把对冲和波 动率研究 放在首位 这样的市场之下 没有什么可侥幸的 新增信息层面 一是 美国宣布对欧洲实施旅行禁令 为期 30 天
3、 这对所有旅游消费领 域的行业都会造成打击 尤其 Booking Expedia 等 二是 川普对近期的波动讲话 称 将额外提供 2000 亿美元的流动性 这是一个利好 可能导致短暂反弹 但大概率并不能 改变美盘空头市场的本质 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 此外 还有几个行业动向需要留意 民航局下发十六条支持政策 包括加大基建投资 减 费降负等 对国航 南航等低估值航空公司有利 此外是黑色二月 13 家上市车企销量平 均下滑 73 汽车行业已经是至暗时刻 维生素价格近期普涨 利好行业龙头 行业层面 我们近期研究的除了之前既定的几个方向 基建 大炼化 之外 还确定了一 大核心 保险
4、我们接下来会把内地的太保 平安 港市的中国财险 中国再保险 以及 美国市场的前进保险 康西哥做个系列研究 非常难得的是 即便在美盘暴跌的当下 其 实保险 健康险行业估值仍然较为划算 过去 24 小时 我们读了几篇研究报告 如下 开源证券分析师陈雪丽的 圣农发展 白羽鸡龙头老树发新芽 食品业务开启新一轮增长 广发证券分析师赵炳楠的 内蒙一机 军民业务齐头并进 装甲龙头景气回升 华创证券 分析师方振的 五粮液 深度研究报告 改革创业仍当时 繁荣之花正绽放 几篇都比较 有深度 值得细看 好 市场情况就总结到这里 接下来 继续我们更为硬核的部分 建模 今天这篇报告 可以说是硬核中的硬核 如果你稍微研究
5、过保险公司的报表 就能知道对这 个领域的建模 难度有多大 比起保险行业来说 医药领域的建模都也只是小儿科 可以说 我们整个团队一年多以来的研究 都是为了这样的 硬核时刻 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 这家公司 是一家独角兽 上市时估值近千亿 它的股东名单十分豪华 阿里巴巴 腾讯 中国平安均是其股东 被媒体成为 中国保险科技第一股 上市 6 天 其前复权股价上涨 52 但随之而来 却连续两年的绵绵阴跌 前复权股价下降了 65 甚至破发 图 股价图 单位 港元 来源 wind 它 就是众安在线 主营互联网财险 健康险业务 据 2019 年中报 其净保费收入规模为 57 96 亿元 同比
6、增长 14 55 归母净利润为 0 95 上市后首次扭亏 经营活动现金流净额为 6 45 亿元 净利率为 0 49 看到这里 几个值得我们深入思考的问题来了 1 互联网保险究竟是什么 和传统的保险公司有何区别 未来的发展前景如何 2 众安在线的业务布局如何 未来发展潜力又有多少 3 作为我国首家上市的互联网保险公司 目前其市值为 433 亿港元 折合人民币 388 亿 元 对应的 PB 为 2 45 倍 这样的估值究竟在什么范围 究竟是贵了 还是便宜了 今天 我们就以本案为例 来研究一下金融行业的建模逻辑 对相关领域 之前我们 研究过友邦保险 招商银行 恒生电子等 查阅优塾团队的 专业版建模报
7、告库 查 询相关案例报告 以及部分重点案例 Excel 财务建模表格 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 01 互联网 保险 互联网保险起源于美国 20 世纪 90 年代 美国国民第一证券银行首创互联网保险 所 谓互联网保险 是指依托于互联网和移动通讯等技术 通过自营网络平台 第三方网络平 台等 订立保险合同 提供保险服务 互联网保险与传统保险的差异 主要在于 产品个性化程度较高 种类较多 且购买门槛 较低 加之 由于无需代理人进行销售 定价可以更低 不过 由于依托于渠道商进行销 售 因此渠道费较高 截至 1999 年 美国约有 70 万户家庭在网上购买价值 5 亿美元的 汽车保险 20
8、07 年 美国所有的保险企业都开展了互联网业务 而我国的互联网保险 则开始于 1997 年 1997 年 11 月 中国保险学会和北京维信投资公司成立了我国首个保险网站 中国信 息保险网 同年 12 月 新华人寿保险促成了我国首份互联网保单 我国保险业正式迈进 互联网融合的大门 不过这一时期 互联网在我国的普及度并不高 互联网保险也仅仅处于萌芽期 2000 年 8 月 中国平安使用了我国首个集证券 保险 银行及个人理财等业务为一体的个人综合 理财服务网 随后 中国太保 泰康人寿等保险公司 也纷纷上线了自己的保险网站 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 除了保险公司外 在 2005 年 2
9、011 年 包括慧择网 优保网 向日葵等以保险中介和保 险信息服务的保险网站 也纷纷出现 但由于当时我国互联网金融的制度尚未健全 人们 对于互联网保险的认识不足 因此 对于保险公司来说 这只是一种宣传和普及保险知识 的途径 2012 年 保监会开始实施 保险代理 经纪公司互联网保险业务监管办法 互联网保 险开始走向专业化以及规范化 2013 年 11 月 由蚂蚁金服 中国平安 腾讯公司共同筹资建立的众安在线成立 成为 我国首家互联网保险专营机构 2014 年双十一当天 它以件均保费 5 毛钱的退运险 创造了投保超过 1 5 亿件的记录 也同时成为了互联网保险产品爆发的里程碑 根据中国保险业协会
10、的公开数据 在 2012 年 2015 年的四年时间里 互联网保险的保费 收入经历了爆发式的增长 保费收入增长近 20 倍 行业规模从 2012 年 111 亿元迅速上 升至 2015 年 2234 亿元 与此同时 互联网保险公司数量也快速增长 从 2013 年至 2016 年上半年 我国互联网 保险公司达到 70 余家 且为了扩大保费规模 大量销售高收益的理财型产品 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 为了整顿互联网保险的秩序 2016 年 保监会对无资质的网销平台进行整顿 并严打理 财型保单 这类保单恰好是当时互联网人寿保险中的主要产品 因此 从 2016 年开始 互联网保费规模略有
11、下滑 图 互联网保险保费规模及渗透率 来源 艾瑞咨询 加之 2015 年保监会连续发布文件 深化商业车险条款费率管理制度改革 调降车险 费率 即商车费改 因此 原来网销费率较低的优势也随之消失 加之 车险的差异化较 小 且主要以低价竞争的方式 因此 财险业务进一步收缩 受以上两方面原因影响 我 国互联网保险保费规模从 2016 年开始出现下降 不过 本案众安在线却逆势增长 仍保 持年复合 79 的增速水平 那么 它究竟是靠什么 维持远高于行业的增长 02 龙头 模式 一是 布局高速增长的保险领域 信用保证保险 健康险 二是 其仍在业务拓展 阶段 基数小 增速高 优塾 财务分析和财务建模领域专业
12、研究机构 众安在线 成立于 2013 年 是首家在中国香港上市的纯保险科技公司 阿里巴巴 腾讯 中国平安均是其股东 持股比例分别为 13 53 10 2 10 2 由于其股权较分散 因此无控股股东 图 股权结构 来源 wind 众安在线的收入来源 主要有以下三块 1 已赚保费 主要为保费收入扣除分出保费 提取的未到期责任准备金后的差额 占 总收入比重为 92 2 投资回报 主要为利息收入 股息收入等投资收益 以及由金融资产产生的公允价 值变动 占总收入比重为 6 3 其他收入 主要为服务收入 政府补助 发放贷款及垫款产生的利息收入 占总收 入比重为 2 2016 年至 2019 年中报 其净保
13、费收入分别为 33 68 亿元 57 05 亿元 107 93 亿元 57 96 亿元 净利润分别为 0 09 亿元 9 96 亿元 17 97 亿元 0 34 亿元 净利率分 别为 0 28 18 18 8 0 49 近三年 其净保费收入年复合增速为 79 注意 截至 2019 年中报 众安在线已经扭 亏为盈 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 众安在线作为一家财险公司 其收入主要来源于财险业务 业务包括消费金融 健康 汽 车 生活消费 航旅五大生态领域 1 健康 即健康险 主要针对客户产生医疗及保健的开支 目前 众安在线已经与医 院 研究机构 医疗设备制造商 如欧姆龙等 互联网医疗平
14、台 如微医等 等建 立合作关系 主要产品包括尊享 e 生 步步保等 2 消费金融 通过信用保证保险 承担底层资产风险 主要产品包括马上花等 3 汽车 即车险 主要产品包括保骉车险 4 生活消费 与电子商务平台 如淘宝 微店 合作 有关交易的产品质量 物流及 安全性的风险提供保险产品 与电子产品制造商 如小米等 合作 为手机及其他智 能装置等消费电子产品提供意外损坏及维修服务保险 主要产品包括退货运费险 责 任险等 5 航旅 主要针对因旅行产生的各类风险 如意外 航班延误及航班取消 提供的保 障 主要产品包括航意航延险 火车意外险等 从收入结构看 需要注意的是 消费 金融占比逐年升高 并且已经成
15、为各业务中占比更大的龙头 比例为 31 其次为健 康 25 生活消费 14 航旅 13 汽车 10 图 保费收入构成 单位 来源 并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从产业链上看 其上游主要为渠道供应商 由于互联网销售模式对于平台流量的依赖性较强 所以 上游渠道具有较高的议价权 代表的第三方渠道商如阿里巴巴 蘑菇街 小米等 而 其下游为保险购买人 前五大客户销售总额占总销售额的比重为 10 3 十分分散 以上产业链结构和业务模式 构成了本案特殊的财报结构 从资产负债表上看 2018 年 其资产总额为 263 41 亿元 其中占比较高的分别为以公 允价值计量且其变动计入当期损益的
16、金融资产 35 26 可供出售金融资产 24 95 货币资金 9 21 其他资产 4 87 买入返售金融资产 3 94 负债总额为 98 66 亿元 其中占比较高的分别为保险合约负债 53 99 卖出回购金融资产款 25 88 其他负债 14 6 从利润表上看 2018 年 其保费收入为 112 56 亿元 其中 已产生赔款净额占 46 8 手续费及佣金占 9 55 业务及管理费占 41 11 剩下净利率为 15 96 在进行建模之 前 我们来看一组 并购优塾 整理的基本面数据 图 ROE ROIC ROA 单位 来源 并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 保费收入及增速 单位 亿元 来源 并购优塾 图 净利润 经营活动现金流净额及增速 单位 亿元 来源 并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 保费收入 净利润增速 单位 来源 并购优塾 图 净利率 单位 来源 并购优塾 图 费率 单位 来源 并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 现金流 单位 亿元 来源 并购优塾 图 资产结构 单位 亿元 来源 并购优塾 图 股价及 PB 单位 港元
