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1、经济管理学院核心课程讲坛 1 第七章 证券市场与控制权配置 走向成熟 学习目的 剩余现金流理论 2 资本结构与公司治理 资本结构影响股权结构 进一步影响股东参与公司治理的 方式 用手投票 和 用脚投票 搭便车 问题 Free riding 9 麦肯锡报告 nMcKinsey 麦肯锡公司 最近发表的一份投资 者意向报告 Investor Opinion Survey 表明 1 3 4的投资者认为在他们选择投资对象时 公司的治理结构 特别是董事会的结构和绩效 与该公司财务绩效和指标至少一样重要 2 80 多的投资者认为他对于治理结构好的 企业 他们愿意出更高价钱 10 第二节 公司并购与公司剥离
2、n一 公司兼并与收购 一 企业并购战略 1 波士顿法 波士顿咨询公司强调并购获得两大思想 一是学习曲线 掌握累积性生产经验越多 有成本优势 经验是 进入壁垒 二是业务组合 经营多种业务 进行组合 有吸引力的 明星 部门与产生现 金的 现金牛 部门结合 清除前景黯淡 瘦狗 部门 幼童 部门待定 2 波特法 美迈克尔 波特 Michael E Porter 成本领先战略 overall cost leadership 标准化产品 低成本 特色优势战略 differentiation 差异化 独特化 个性化服务 目标集聚战略 cost or differentiation focus 细分市场 定制
3、服务 3 适应法 适应法 Eclectic Approach to Strategy 强调战略决策的步骤和顺序 即 强调决策的过程 该方法认为 究竟是强调生产能力还是投资与固定资产规模 是关注技 术发展还是客户需求等构成了并购战略的基本问题 在环境不确定和竞 争对手行为及反应不确定的条件下 把资源和投资机会匹配起来 适应 法的一个重要思想是承认产品变化 产品的多样化和产品差异的价值 11 第二节 公司并购与公司剥离 n一 公司兼并与收购 二 并购活动成功的保证 彼得 德鲁克 19811015 提出了成功并购的五条法则 1 收购必须有益于被收购公司 2 必须有一个促进合并的核心因素 3 收购方必
4、须尊重被收购公司的业务活动 4 在大约一年内 收购公司必须能够向被收购公司提供上 层管理 5 在收购的第一年内 双方公司的管理层均应有所晋升 美国学者韦斯顿等将德鲁克法则精髓归结为两点 1 并购双方的业务必须具有一定程度的相关性和互补性 2 必须同时向两个企业的管理层实行精心设计的激励或奖 惩制度 韦斯顿总结了并购失败的原因 市场潜力估计过于乐观 协同 作用估计过高 收购出价过高 并购后整合不利 12 协同效应 Synergy 企业并购的主要动机是增加并购后企业的价值 协同效应 主要是来自下列几个方面 1 规模经济 企业在管理 生产和分配中存在最佳规模 此规模下可获得规 模效益 2 财务经济
5、包括较高的价格 收益比率 P E 负债成本的降低 偿债能 力的提高 3 效率差异 指单独企业的管理可能是无效率的 而并购后企业的管理可能 是有效率的 4 提高市场竞争能力 企业并购 尤指横向并购 可以中止两家企业的市场竞争 提 高并购企业的市场竞争能力 扩大市场占有率 13 证券市场与控制权配置 l 德鲁克成功并购五原则 1 收购必须有益于被收购公司 2 必须有一个促成并购的核心因素 3 收购方必须尊重被收购公司的业务活动 4 在大约一年之内 收购公司必须能够向被收购公司提 供上层管理 5 在收购的第一年内 双方公司的管理层均应有所晋升 l精髓所在 1 并购双方的业务必须具有一定程度的相关性和
6、互补性 2 必须同时向两个企业的管理层实行精心构造的激励或 奖惩制度 以使得并购能产生效果 减轻并购后调整过程 所带来的混乱 14 中国的并购 n买壳上市 非上市公司通过并购已上市公司 壳公司 再将优质资产 注入或置换 达到间接上市目的 nMBO MBO Manager Buy Out 经营者持股 15 第二节 公司并购与公司剥离 n一 公司兼并与收购 三 公司防御与应变 1 公司接管防御 1 投票权结构 金股制度 不同股份投票权不同 2 反接管条款 修改公司章程来防止敌意收购 如 绝对多数条款 公平价 格条款 董事会轮换制 授权发行优先股 3 资本结构调整 为减少目标公司吸引力 目标公司调整
7、资本结构 如 负债 增加且股权集中 增发股利 接管偿债条款等 16 2 公司应变 1 诉诸法律 一旦提起诉讼 收购者就不能继续执行要约 2 定向股份回购 目标公司通过私下协商从单个股东或某些股东手中溢价 购回其大部分股份 常被称为 绿色铠甲 3 资产重组与债务重组 资产重组的目的在于减少公司的吸引力 增加并购公司 的并购成本 4 毒丸防御计划 毒丸防御策略要求兼并的一方必须事先吞下毒丸 方可 实施兼并 一般是由企业发行特别权证 授权持有人在企 业发生突变事件时优惠价格转换股票或赎回 17 二 公司剥离 一 公司剥离的方式 公司剥离主要有 部门出售 股权分割和持股分立三种 形式 部门出售 现金收
8、入或调整经营结 构 股权分割 又称资产分割 企业分解为两个或两个以上完 全独立的公司 持股分立 将公司的一部分分立为一个独立的新公司的同 时 以新公司名义发行股票 原公司仍持有新公司的部分 股票 二 公司剥离分析 公司分立可行性分析 18 n 案例7 1 美国世通公司由内部审计牵出假 账大案 国际内审协会主席威廉 毕绍普 n毕绍普主席告诉我们 世通公司的一个内部审计员叫辛西亚 库伯的女士 在一次例行审计中发现公司财务中有故意造假行 为 她向当时的首席财务官报告 而首席财务官其实就是参与 欺诈的人之一 他让库伯停止审计 但库伯又向审计委员会的 主席报告 在美国公司审计委员会包含有独立董事 他们不
9、受 雇于公司 所以库伯女士越过高管将内幕报告给审计委员会 于是调查扩大了 发现了超过三十亿美元的假账 n毕绍普主席说 内部审计主要与公司运营有关 即公司资产是 否得到足够的保护 信息是否得到准确及时的处理 在一个单 位中 内审人员与董事会和审计委员会一起确认经营风险评估 内部控制的程度 内审人员应该直接向董事会 审计委员会以 及非财务的主管部门报告 这种汇报方式有助于内部审计的独 立性和公正性 19 第三节 证券市场监管 一 中国证证券市场场的发发展 监监管与公司治理 政府对证券市场和上市公司的监管包括 证监会等机构 的监管和法律监管 n发展过程 证券市场的发展 伴随着公司治理的发展 两者互相
10、促进 1984第一家股份公司 上海飞乐音响有限公司 成立 1987年 中国资本市场萌芽 1990年深圳证券交易所成立 1992年 中国资本市场进入初步建立阶段 资本市场对公司治理的作用 发挥三大机制 即融资机制 价格机制 并购机制 n中国资本市场存在问题 规模小 股权分置 交易工具单一 法律体系不完善 20 二 中国的证证券市场监场监 管 政府监管发挥 看不见的手作用 纠正市场失灵 中国证券会承担 市场监管和投资者保护两大功能 中国 证券会依据法律 法规 政策和行政手段实施 n 中华人民共和国公司法 n 中华人民共和国证券法 n 关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见 n 中国上市公司治理准
11、则 21 网络链接7 2 史美伦的监管新政 n自从史美伦担任中国证监会副主席 2004年9月离职 以后 她就在中 国证券市场上掀起了一番监管风暴 史美伦的就职被认为是监管时代 的开始 n史美伦的监管箴言是 不畏不惧 无偏无倚 她认为 加强监管才能 增强市场信心 在证监会分管发行 上市公司监管工作期间 保荐人 制度的推出就是一项重要监管政策 此项政策强化了券商的责任 让 券商承担了保荐责任 其目的是防止包装上市 强化承销商的尽职调 查 在行业不规范的情况下 推行保荐人制度不仅可以提高保荐人的 素质 也可以从源头提高上市公司的质量 n与此同时 史美伦强调 要以强制性信息披露为中心 完善 事前问责
12、依法披露和事后追究 的监管制度 发行监管工作要着力从证券市场 的 入门关 和 源头 上奠定现代公司治理的基础 同时还要加强对中介 机构的监管 监管者不可能杜绝问题的发生 要做的是保证市场的健 康运作和发展 提高违规违法行为的成本 让违规者对其行为负责 使投资者利益得到一定的保障 22 三 美国的监管改革与启示 2001年美国安然 世通 施乐等公司相继出现财务 丑闻 实施监管 改革 包括三方面 n 一 中介机构监管改革 禁止会计所对审计单 位提供咨询服务 设立会计行业的公共独立监 管机构 美国会计监 管委员会 n 二 证券市场监管改革 纽约证 券交易所和纳斯达克 NASDAQ 对上市规则进 行了
13、修改并获得 了美国证券交易委员会的批准 如独董数量和独立性要求 提升了上市 门槛 和上市公司质量 更加强调事先控制 n 三 法律调整 2002年7月制定了 财会行业改革法 又称 公司治理改革法案 或 萨班斯 奥克斯莱法案 是一部 加强会计监 督 强化信息披露 完 善公司治理 防止内幕交易的法案 23 第四节 强制性信息披露 一 信息披露理论论 公司治理中存在道德风险 和信息不对称 引起公司治理问题 强 制性信息披露可改进证 券市场的有效性 n 一 信息披露的必要性 信息不对对称引起公司治理问题问题 信息披 露可以提高信息质质量 使证证券市场场逼近最优优效率状态态 节约节约 交易 成本 n 二
14、信息披露的价值值 公司治理好的公司将及时时披露公司绩绩效信 息 公司披露信息的动动力在于获获得资资源的低成本 真实实 完整 及时时的信息可以增强投资资者的信心 以风险报 酬原理 公司信息披露质量与债务 筹资成本呈反向关系 n 三 信息披露的目标 提升信息透明度是信息披露的目标所在 企业是一个利益相关者之间的契约 契约动力将驱使公司管理当局 提供所有与契约履行相关的信息 信息披露与评价是契约当事人内 部协调的结果 24 二 信息披露制度 信息具有外部性 垄断供给和不对称特点 信息使用者借助于信 息披露制度等获得所需的信息 信息披露制度是信息供求矛盾外部协 调机制的一部分 n 一 信息披露的作用
15、1 有利于保护投资者 2 加强对经营 者的约束和激励 3 信息披露促进了控制权市场的发展 n 二 世界各国的信息披露改革 20世纪90年代以来 世界各国开始普遍关注信息披露 信息透明 度问题 初期主要关注财务信息披露 随着资本市场的发展 非财务 信息披露愈益重要 用来评价公司治理状况 经营状况 公共政策 企业社会责任 风险预测等 n 三 我国的信息披露 三类信息披露 1 上市信息披露 招股说明书 一级 与上市公告书 二级 2 定期信息披露 年报 中报 3 临时 信息披露 重要事件公告 收购与合并公告等 25 我国的信息披露类别 n上市信息披露 招股说明书 一级 与上市 公告书 二级 n定期信息
16、披露 年报 中报 n临时 信息披露 重要事件公告 收购与合并 公告等 26 n 案例7 2 江苏琼花信息披露不当遭谴责 n江苏琼花高科技股份有限公司 江苏琼花 002002 是中小企业板块 首批上市企业之一 在 首次公开发行股票上市公告书 中没有如实披 露有关委托理财事实 深交所对它进行了谴责 并指出 公司董事长于在青 董事兼总经理敖吟梅未能履行诚信勤勉义务 对违 规行为负有直接责任 江苏琼花上市不到20天 便因信息披露违规而 遭谴责 创下两市被公开谴责的最快纪录 据悉 经深交所查实 江苏琼花有以下事实未在2004年6月18日刊登的 首次公开发行股票上市公告书 中如实披露 1 2002年7月25日 公司将1500万元资金给德恒证券有限责任公司进行委 托理财 该项委托理财于2004年8月4日到期 27 n 案例7 2 江苏琼花信息披露不当遭谴责 n据悉 经深交所查实 江苏琼花有以下事实未在2004年6月18日刊登的 首次公开发行股票上市公告书 中如实披露 2 2003年4月24日 公司将1000万元资金给恒信证券有限责任公司 进行为期1年的委托理财 委托期届满时未收回资金 3 2004年
