绝对估值法DDM、DCF模型和RNAV简介

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1、.绝对估值法DDM、DCF模型及RNAV简介绝对估值法（折现方法） 1.DDM模型（Dividend discount model /股利折现模型) 2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型） （1）FCFE （ Free cash flow for the equity equity /股权自由现金流模型)模型 （2）FCFF模型（ Free cash flow for the firm firm /公司自由现金流模型） DDM模型 V代表普通股的内在价值， Dt为普通股第t期支付的股息或红利，r为贴现率 对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为 ：零增长模型

2、、不变增长模型（高顿增长模型）、二阶段股利增长模型（H模型）、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。 最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义； DCF法大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法（基于同样的假设/相同的限制）。 1. DDM DDM模型模型法（Dividend discount model / Dividend discount model / 股利折现模型股利折现模型) DDM模型 2. DDM 模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业； 3. DDM 模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业； DDM模型在大陆基本不适用； 大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决

3、定，分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。 DCF 模型 2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型） DCF估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。 自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。 当全部股权自由现金流用于股息支付时， FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四： 稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）； 未来投资的需要（预计未来资本支出/融资的不便与昂贵）； 税收因素（累进制的个人所得税较高时）； 信号特征（股息上升/前景看好；股

4、息下降/前景看淡） DCF模型的优缺点 优点：比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多,角度更全面, 考虑公司发展的长期性。较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够提供适当思考的模型。 缺点：需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型，但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性。复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。该模型的准确性受

5、输入值的影响很大（可作敏感性分析补救）。 FCFE /FCFF模型区别 股权自由现金流（Free cash flow for the equity equity ）： 企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供股东股东分配的现金。 公司自由现金流（Free cash flow for the film film ）： 美国学者拉巴波特（Alfred Rappaport）20 世纪80 年代提出了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者企业资本供应者/各种利益要求人（股东、债各种利益要求人（股东、债权

6、人）权人）分配的现金。 FCFF 模型要点 1.基准年公司自由现金流量的确定：基准年公司自由现金流量的确定： 2.第一阶段增长率第一阶段增长率g的预估的预估：(又可分为两阶段）又可分为两阶段） 3.折现率的确定： 评估自己加权平均资金成本(WACC) 。 4 .第二阶段自然增长率的确定： 剩余残值复合成长率（CAGR），一般以长期的通货膨胀率（CPI）代替CAGR。 5 .第二阶段剩余残值的资本化利率的计算： WACC减去长期的通货膨胀率（CPI）。 公司自由现金流量的计算 根据自由现金流的原始定义写出来的公式： 公司自由现金流量=（ 税后净利润+ 利息费用+ 非现金支出- 营运资本追加）-

7、资本性支出 大陆适用公式： 公司自由现金流量 = 经营活动产生的现金流量净额资本性支出 = 经营活动产生的现金流量净额 （购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金 处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额） 资本性支出 资本性支出：用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资和长期股权投资等产能扩张、制程改善等具长期效益的现金支出。 资本性支出的形式有： 1.现金购买或长期资产处置的现金收回、 2.通过发行债券或股票等非现金交易的形式取得长期资产、 3.通过企业并购取得长期资产。 其中，主体为“现金购买或长期资产处置的现金收回”的资本性支出。 现行的现金流量表中的“投资活动产

8、生的现金流量”部分，已经列示了“购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金”，以及“处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额”。 故：资本性支出= 购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额 自由现金流的的经济意义 企业全部运营活动的现金“净产出”就形成“自由现金流”，“自由现金流”的多寡一定程度上决定一家企业的生死存亡。一家企业长期不能产出“自由现金流”，它最终将耗尽出资人提供的所有原始资本，并将走向破产。 1.“自由现金流”充裕时，企业可以用“自由现金流” 偿付利息还本、分配股利或回购股票等等。 2. “自由现金流”为负时，企业连利息费用都赚不回

9、来，而只能动用尚未投入经营（含投资）活动的、剩余的出资人（股东、债权人）提供的原始资本（假定也没有以前年度“自由现金流”剩余）来偿付利息、还本、分配股利或进行股票回购等等。 3.当剩余的出资提供的原始资本不足以偿付利息、还本、分配股利时，企业就只能靠“拆东墙补西墙”（借新债还旧债，或进行权益性再融资）来维持企业运转。当无“东墙”可拆时，企业资金链断裂，其最终结果只能寻求被购并重组或申请破产。 公司自由现金流量的决策含义 自由现金流量为正： 自由现金流量为正： 公司融资压力小、具发放现金股利、还旧债的能力； 不一定都是正面的，隐含公司扩充过慢。 自由现金流量并非越高越好，自由现金流量过高表明再投

10、资率较低，盈余成长率较低。 自由现金流量为负： 自由现金流量为负： 表明再投资率较高，盈余成长率较高，隐含公司扩充过快； 公司融资压力大，取得现金最重要，须小心地雷股； 借债困难，财务创新可能较大，可能发可转换债规避财务负担； 在超额报酬率呈现正数时，负的自由现金流量才具有说服力。 基准年公司自由现金流量的确定 自由现金流量为正： 取该年值为基准年值； 以N年算术平均值为基准年值； 以N年加权平均值为基准年值（权重自定，越近年份权重越大。） 自由现金流量为负： 如算术平均值为正，以N年算术平均值为基准年值； 如加权平均值为正，以N年加权平均值为基准年值； 如前一年为正，取前一年值为基准年值；

11、如前一年为负，取某一年比较正常值为基准年值（自定）。 第一阶段增长率g的预估 运用过去的增长率： 运用过去的增长率： 算术平均数（简单平均/赋予不同年份相同的权重/忽略了复利效果） 加权平均数（给予近几年增长率以较大权重/不同年份权重主观确定） 几何平均数（考虑了复利效果/忽略中间年限变化） 线性回归法（同样忽略了复利效果） 结论：没有定论 注意：当利润为负时 算术平均数（简单平均/赋予不同年份相同的权重/忽略了复利效果） 加权平均数（没有意义） 几何平均数（考虑了复利效果/忽略中间年限变化） 线性回归法（没有意义） 历史增长率的作用 历史增长率在预计未来增长率中的作用取决于历史增长率在预计未

12、来增长率中的作用取决于: 历史增长率的波动幅度（与预测的有用性负相关。） 公司的规模（随规模变大，保持持续高增长的难度变大。） 经济的周期性（周期性公司的取值可能很高或很低。） 基本面的变化（公司业务、产品结构变化、公司重组等。） 收益的质量（会计政策/购并活动引起的增长可靠性很差。） 主观预测优于模型 研究员对结论：研究员对g的主观预测优于模型的预测：只依据过去的数据 研究员的主观预测：过去的数据+本期掌握的所有信息，包括： （1）上一次定期报告后的所有公司不定期公告中的信息； （2）可能影响未来增长的宏观、行业信息； （3）公司竞争对手的价格政策即对未来增长率的预估； （4）访谈或其他途径

13、取得的公司内幕消息； 如何准确预测g 预测得准确与否,将建立在研究员对产业发展和公司战略把握的基础之上。公司战略包括公司产业领域的选择、产品的选择和生产流程的选择。要依据产业发展和公司战略，要与时俱进，对模型参数进行修正,提高估值的准确性。 （1）最近公司具体信息的数量（越多/越重大，优势越明显）； （2）研究该公司的研究员的数量（越多/越一致，优势越明显）； （3）研究该公司的研究员意见的分歧程度（越大，优势越不明显）； （4）研究该公司的研究员的素质（金牌研究员越多，预测优势越大）。 建议：相信自己，不要盲目相信其他研究员的预测。金牌研究员也可能犯严重错误，因为：数据本身可能存在错误+研究

14、员可能忽略基本面的重大变化。 WACC释义与计算 WACC WACC （ Weighted average cost of capital/ Weighted average cost of capital/加权平均资金成本权平均资金成本/Composite cost of capital Composite cost of capital) 根据股东权益及负债占资本结构的百分比，再根据股东权益及负债的成本予以加权计算，所得出的综合数字。 公式： WACC =股东权益成本*（公司市值/企业价值）+负债成本*（负债/企业价值） 利用公司的加权平均资本成本（WACC）来判断公司股票是否值得投资。 WACC的计算相当复杂，不过如何使用WACC ，比如何计算该数字更重要。 FCFF法的适用 1. FCFF FCFF法的适用： 法的适用： 周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）； 银行； 重组型公司。 2. 2. FCFF FCFF法的不适用： 公司无平均正的盈余，如IT类公司目前处于早期阶段； 公司不具备长期历史营运表现，例如成立不到三年的公司； 缺乏类似的公司可作参考比较； 公司的价值主要来自非营运项目。 特殊情况下DCF的应用（1） 1. 周期性较强行业周期性较强行业： 难点