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1、 Copyright by Yichun Zhang Zhenlong Zheng and Hai Lin Department of Finance Xiamen University 2014 资产定价理论 第十三章 Copyright by Yichun Zhang Zhenlong Zheng and Hai Lin Department of Finance Xiamen University 2014 学完本章后 你应该能够 了解资本资产定价模型的主要内容 了解资产定价模型假设的进一步放松 了解套利定价模型的主要内容 了解资产定价模型的实证结果 Copyright by Yichu
2、n Zhang Zhenlong Zheng and Hai Lin Department of Finance Xiamen University 2014 本章框架 资本资产定价模型 套利定价模型 资产定价模型的实证检验 Copyright by Yichun Zhang Zhenlong Zheng and Hai Lin Department of Finance Xiamen University 2014 第一节 资本资产定价模型 n资本资产定价模型 Capital Asset Pricing Model CAPM 夏普 Sharpe 1964 林特勒 Lintner 1965 和
3、莫辛 Mossin 1966 等人在现代证券组合理论的基础上 提出 Copyright by Yichun Zhang Zhenlong Zheng and Hai Lin Department of Finance Xiamen University 2014 基本假定 1 1 所有投资者的投资期限均相同 2 投资者根据投资组合在单一投资期内的预 期收益率和标准差来评价这些投资组合 Copyright by Yichun Zhang Zhenlong Zheng and Hai Lin Department of Finance Xiamen University 2014 基本假定 2 3
4、 投资者永不满足 当面对其他条件相同的 两种选择时 他们将选择具有较高预期收益率 的那一种 4 投资者是厌恶风险的 当面对其他条件相 同的两种选择时 他们将选择具有较小标准差 的那一种 5 每种资产都是无限可分的 Copyright by Yichun Zhang Zhenlong Zheng and Hai Lin Department of Finance Xiamen University 2014 基本假定 3 6 投资者可按相同的无风险利率借入或贷出 资金 7 税收和交易费用均忽略不计 8 对于所有投资者而言 信息都是免费的并 且是立即可得的 9 投资者对于各种资产的收益率 标准差
5、协方差等具有相同的预期 Copyright by Yichun Zhang Zhenlong Zheng and Hai Lin Department of Finance Xiamen University 2014 资本市场线 CML 1 分离定理 投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者最 优风险资产组合的构成是无关的 Copyright by Yichun Zhang Zhenlong Zheng and Hai Lin Department of Finance Xiamen University 2014 资本市场线 CML 2 市场组合 在均衡时 最优风险组合中各证券的构成比例 等
6、于市场组合 Market Portfolio 中各证券的构成 比例 市场组合 由所有证券构成的组合 在该组合中 每一种 证券的构成比例等于该证券的相对市值 而证 券的相对市值就等于该证券市值除以所有证券 的总市值 Copyright by Yichun Zhang Zhenlong Zheng and Hai Lin Department of Finance Xiamen University 2014 资本市场线 CML 3 共同基金定理 如果我们把货币市场基金看作无风险资产 那 么投资者所要做的事情只是根据自己的风险厌 恶系数A 将资金合理地分配于货币市场基金 和指数基金 Copyrig
7、ht by Yichun Zhang Zhenlong Zheng and Hai Lin Department of Finance Xiamen University 2014 资本市场线 CML 4 有效集 资本市场线就是允许无风险借贷情况下的线性 有效集 其反映的是有效组合的预期收益率和 标准差之间的关系 思考 证券市场提供了时间和风险的交易场所 Copyright by Yichun Zhang Zhenlong Zheng and Hai Lin Department of Finance Xiamen University 2014 证券市场线 SML n协方差的性质 一种证券与
8、市场组合的协方差 等于该证券与市场组合中每种证券协方差的加 权平均数 n市场组合的标准差等于所有证券与市场组合协 方差的加权平均数的平方根 其权重为各种证 券在市场组合中的比例 n单个证券的预期收益率水平取决于其与市场组 合的协方差 Copyright by Yichun Zhang Zhenlong Zheng and Hai Lin Department of Finance Xiamen University 2014 证券市场线 SML n证券市场线反映了单个证券与市场组合的协方 差和其预期收益率之间的均衡关系 n证券的预期收益率与无风险利率的大小关系取 决于该证券与市场组合的协方差的
9、符号 Copyright by Yichun Zhang Zhenlong Zheng and Hai Lin Department of Finance Xiamen University 2014 证券市场线 SML n 系数 表示一种证券与市场组合协方差的另 一种方式 n证券市场线可表示为 Copyright by Yichun Zhang Zhenlong Zheng and Hai Lin Department of Finance Xiamen University 2014 证券市场线 SML n 系数 的一个重要特征是 一个证券组合的 值等于该组合中各种证券 值的加权平均数 权
10、重为各种证券在该组合中所占的比例 Copyright by Yichun Zhang Zhenlong Zheng and Hai Lin Department of Finance Xiamen University 2014 证券市场线 SML n比较 1 只有最优投资组合才落在资本市场线上 其他组合和证券则落在资本市场线的下方 2 无论是有效组合还是非有效组合 它们都 落在证券市场线上 Copyright by Yichun Zhang Zhenlong Zheng and Hai Lin Department of Finance Xiamen University 2014 值的估算
11、 1 单因素模型 市场模型 n注意 1 我们使用市场指数来代替市场组合 2 根据历史数据估计过去一段样本期内的 值 将其作为预期值使用 Copyright by Yichun Zhang Zhenlong Zheng and Hai Lin Department of Finance Xiamen University 2014 值的估算 2 多因素模型 n陈 罗尔和罗斯 Chen Roll Ross 1986 n三因素模型 法马和弗伦奇 Fama French 1986 Copyright by Yichun Zhang Zhenlong Zheng and Hai Lin Departme
12、nt of Finance Xiamen University 2014 关于资本资产定价模型的进一步讨论 1 不一致预期 n林特勒 Lintner 1969 研究表明 不一致预期 的存在并不会对资本资产定价模型造成致命影 响 只是该模型中的预期收益率和协方差需要 使用投资者预期的一个复杂的加权平均数 n问题 此时 市场组合就不一定是有效组合 其结果是资本资产定价模型不可检验 Copyright by Yichun Zhang Zhenlong Zheng and Hai Lin Department of Finance Xiamen University 2014 关于资本资产定价模型的进
13、一步讨论 2 多要素资本资产定价模型 n默顿 Merton 1973 该模型承认非市场性风险的存在 问题是投资 者很难确认所有的市场外风险并经验地估计每 一个风险 Merton假定投资者关心其一生的消费 因此该 模型又称为跨期资本资产定价模型 ICAPM Copyright by Yichun Zhang Zhenlong Zheng and Hai Lin Department of Finance Xiamen University 2014 关于资本资产定价模型的进一步讨论 3 借款受限制的情形 n布莱克 Black 1972 推导出借款受限制的各种 情况 没有无风险资产 不允许无风险借
14、款和 借款利率高于贷款利率 下CAPM模型的变形 Copyright by Yichun Zhang Zhenlong Zheng and Hai Lin Department of Finance Xiamen University 2014 关于资本资产定价模型的进一步讨论 4 流动性问题 n流动性差会大大降低资产的价格 艾米胡和门 德尔松 Amihud Mendelson 1996 乔迪亚 罗 尔和苏伯拉曼 Chordia Roll Subrahmanyam 2000 n资产价格中应包含流动性溢酬 Copyright by Yichun Zhang Zhenlong Zheng and
15、Hai Lin Department of Finance Xiamen University 2014 第二节 套利定价模型 n套利定价理论 Arbitrage Pricing Theory 简称 APT 罗斯 Ross 1976 提出 其与夏普等人的 CAPM相比 假设条件减少了许多 使用起来 较为方便 Copyright by Yichun Zhang Zhenlong Zheng and Hai Lin Department of Finance Xiamen University 2014 因素模型 n套利定价理论认为 证券收益是与某些因素相 关的 n因素模型认为各种证券的收益率均受
16、某个或某 几个共同因素影响 各种证券的收益率之所以 相关 主要是因为他们都会对这些共同因素起 反应 Copyright by Yichun Zhang Zhenlong Zheng and Hai Lin Department of Finance Xiamen University 2014 因素模型 单因素模型 n证券收益率只受一种因素影响 n证券的预期收益率 n证券收益率的方差 Copyright by Yichun Zhang Zhenlong Zheng and Hai Lin Department of Finance Xiamen University 2014 因素模型 单因素模型 n证券收益率的协方差 n证券组合的方差 Copyright by Yichun Zhang Zhenlong Zheng and Hai Lin Department of Finance Xiamen University 2014 因素模型 两因素模型 n证券收益率取决于两个因素 n证券的预期收益率 Copyright by Yichun Zhang Zhenlong Zheng and
