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1、第二章第二章 期货市场及采用期货对冲的策略期货市场及采用期货对冲的策略 1 期货市场 q 1 1期货市场概述 q 1 2期货合约的内容与特征 q 1 3 期货市场的交易机制 q 1 4 期货市场的监管 本章纲要 2 采用期货合约对冲的策略 q 2 1套期保值基本原理 q 2 2 基差风险 q 2 3 交叉套保和套期保值比 q 2 4 采用股指期货调整股票组合资 产贝塔 q 2 5 实践中的对冲策略 世界上早期期货交易的产生 发展源自于对远期交易的标准化和防 范信用风险 商品期货 q 1730年代日本堂岛大米会 D jima Rice Exchange q 1842年纽约棉花交易所NYCE Ne
2、w York Cotton Exchange q 1848年的芝加哥期货交易所CBOT Chicago Board of Trade 1 1 期货市场概述 金融期货 q CME组织了International Monetary Market IMM 开始提供外汇 的期货合约交易 成为第一个金融期货品种 q CME在1976年发起的第一个利率期货产品 q 1982年 CME发起成立第一个股票指数期货产品 标普500指数期 货合约 1 1 期货市场概述 我国的期货市场的建立始于郑商所的谷物交易市场 目前共有19个 品种的期货合约在交易 截止到2012年12月 q 郑商所 q 大商所 q 上期所 q
3、 中金所 1 1 期货市场概述 期货合约的两类制度安排 q 交易标的的物理属性要求 交易标的的单位和交易时间 合约交 割的方式 地点和时间 这些规定是基本的合约标的制度安排 q 在这些基本安排之外的保证金 margin 制度 盯市结算 mark to market 制度 每日价格涨跌停板 limit up and limit down 交易熔断制度 trading fuse 和头寸限仓制度 position limit 如最大持仓限制和持仓时间限制等则属于控制 市场风险的措施 1 2 期货合约的内容与特征 q 保证金制度是指期货交易者在交易的时候必须通过期货经纪公司 交纳一定数量或者比例的资金
4、予以交易所作为发生违约风险准备 的制度 q 按照约定的市场价格结算每个交易者的盈亏的安排称之为盯市结 算一般而言的即时是指每天收盘时按照结算价计算盈亏 q 交易所通常还会规定每日的最高和最低交易价格的涨 跌停限制 以使得期货交易的保证金风险处于可控状态 q 交易熔断制度也是常用的可以及时控制市场风险的措施 任何交 易时间触发特定波动幅度即会终止交易或者在限定幅度内交易 q 限仓制度 限制交易者的头寸数量和持有时间以防止市场操作或 者交易风险的措施 1 2 期货合约的内容与特征 期货市场交易机制的相关各方有期货交易所 Futures Exchanges 期货经纪商 Futures Commiss
5、ion Merchants FCM 和期货交易 者 Traders q 期货交易所提供期货合约产品 负责交易价格的撮合 经纪商之 间的盈亏结算和通过各种制度对经纪商以及交易者进行风险控制 q 期货经纪商就是期货交易的中介 任何期货交易者要首先在期货 经纪商处开立期货交易帐户然后才能进行交易 期货交易所通过 期货经纪商对期货交易进行清算 q 期货交易者是对期货价格持有看多看空不同意见的交易双方 他 们通过各种不同的交易指令来实现自己的交易目的 1 3 期货市场的交易机制 期货交易者可以下达的常见交易指令类型 q 市价指令 market order l 止损指令 stop loss order l
6、 触价指令 market if touched order q 限价指令 limit order 这一指令是目前我国期货交易支持的主 要指令形式 q 交易所或者通过经纪商还可能支持更复杂的定制指令 1 3 期货市场的交易机制 期货交易的价格撮合机制 开盘集合竞价 盘中连续撮合竞价的原则 q 价格优先 时间优先 q 成交价可以使最多的交易申请单成交 q 超过成交价的申买单和低于成交价的申卖单都要成交 q 成交价至少能够让买或者卖的一方全部成交 1 3 期货市场的交易机制 q 撮合交易结果 以限价指令为例 例1 1 3 期货市场的交易机制 bid 10 04 10 10 03 20 10 02 3
7、0 10 01 40 10 50 9 99 40 9 98 50 9 97 100 9 96 200 9 95 200 ask 10 08 100 10 07 200 10 06 300 10 05 200 10 04 100 10 03 100 10 02 80 10 01 60 10 40 9 99 30 q 撮合交易结果 以限价指令为例 例2 1 3 期货市场的交易机制 bid 10 04 10 10 03 20 10 02 30 10 01 80 10 50 9 99 40 9 98 50 9 97 100 9 96 200 9 95 200 ask 10 08 100 10 07 2
8、00 10 06 300 10 05 200 10 04 100 10 03 100 10 02 80 10 01 60 10 40 9 99 30 投资者损益的计算 头寸乘以起止期间的价格变化即得期间的损益 假设某个交易者分别作了以下几笔交易 第一笔多头开仓5手的成交 价格为10元 每手 然后第二笔空头开仓2手的成交价格为11元 每 手 第三笔空头平仓5手的成交价格为12元每手 假设第3笔交易 后当天的结算价为11 5元 每手 q 那么我们可以在第3笔交易当天收盘后将该交易者的损益计算如下 5 11 5 10 2 11 5 11 5 11 5 12 9元 如果 交易者帐户的初始资金为10元
9、并且期间并未追加任何保证金及 取走资金 那么现在该帐户的权益就是10 9 19元 1 3 期货市场的交易机制 期货交易的清算 q 期货交易的清算机制 交易所通过清算所 clearing house 对各个 具备资格的经纪商清算 其他经纪商和交易者要在这些具备资格 的清算会员处开立帐户 q 根据期货经纪商和交易所之间的清算层次关系 一般而言期货经 纪商至少都有全面结算会员和非结算 交易 会员之分 1 3 期货市场的交易机制 期货交易的清算 q 期货交易清算的一个例子 l 假设我们的交易所只有一个交易标的 l 该交易所有三家期货经纪商A B C A和B是全面结算会员 C是 交易会员 l 5个期货交
10、易者分别在经纪商A 交易者1号和2号 B 交易者5 号 和C 交易者3号和4号 那里开户 q 假设清算所根据净头寸收取各个结算会员经纪商的保证金 而各 个经纪商根据交易者多空双向各自合计的总头寸收取保证金 1 3 期货市场的交易机制 期货交易的清算 假设现在各方开户帐户的初次交易如下 q 经纪商A 250 手多头230 手空头 20手净多头 q 交易者 1 100手多头 q 交易者 2 90手空头 q 经纪商C 在经纪商A处开户 150手多头和140 手空头 q 交易者3 在经纪商C处开户 150手多头 q 交易者4 在经纪商C处开户 140手空头 q 经纪商B 0手多头和20手空头 20手净
11、空头 q 交易者5 在经纪商B处开户 20手空头 最终清算所 2个成员 经纪商A和经纪商B头寸为 q 经纪商A 20手净多头 q 经纪商B 20手净空头 1 3 期货市场的交易机制 期货交易的清算 假设每一手合约价值为10元 交易所要收取1元 每手的保证金 并 且各个经纪商也按此标准向各交易者及交易会员经纪商收取保证 金 那么可以算出各方所应缴纳的初始保证金如下 q 经纪商A 共收到480元初始保证金 向清算所缴纳20元保证金 来自交易者1的100元 来自交易者2的90元 经纪商C从交易者3和4共收取290元并缴给经纪商A q 经纪商B 从交易者5那里收到20元保证金 并且向清算所缴纳20 元
12、保证金 1 3 期货市场的交易机制 期货交易的清算 现在假设该合约的价格从10元上升至11元 那么所有多头由于获得 收益因而不需要追加保证金 但是所有空头因为亏损掉了所有已 经缴纳的保证金 因而会需要追加1元 每手的变动保证金 q 经纪商A需要收取额外的230元变动保证金 来自交易者2的90元以 及来自经纪商C的140元 q 经纪商B需要来自交易者5的20元 q 所有收取的变动保证金会被转给多头方 q 经纪商A转入交易者1帐户100元 q 经纪商A通过经纪商C向交易者3帐户转入150元 q 经纪商B向清算所转入20元 然后再由清算所将此数额转给经纪商 A 最终 清算所的保证金并未发生变化 仍然
13、为40元 1 3 期货市场的交易机制 投资者一旦开始期货交易 从开仓到离场有三种方式 q 平仓 close position 是最常见的方式 q 期转现 exchange for spot 期转现是指在交易所的安排下 有现货交易需求的多空双方以商定价格结清各自头寸的交易 q 交割 delivery 交割如前文所述要等到最后交易日之后在交 易所安排下进行 1 3 期货市场的交易机制 q 期货市场监管的目的在于调节和控制期货市场中交易者 经纪机 构和交易所参与市场的各项制度安排 避免出现系统性的交易者 经纪机构或者交易所的风险 q 期货相关法规条例 目前我国尚未有专门的 期货法 期货相 关法规条例
14、有2006年1月1日起施行的 证券法 和2007年国务院 制定实施的 期货交易管理条例 该期货交易管理条例是目前 确定期货监管机构对期货市场监管权力 责任和义务的最高准则 q 期货监管机构 我国的期货业的政府监管机构是证监会 另外 期货交易者保资金的监管由中国期货保证金监控中心负责 中国 期货业协会作为期货经纪公司的行业协会也承担着部分市场监管 职能 美国的期货 期权等衍生品的监管机构是Commodity Futures Trading Commission CFTC 独立于SEC 1 3 期货市场的监管 什么是套期保值 q 套期保值最初是指参与现货交易者采用期货合约交易建立与现货 风险方向相
15、反的适当数量的头寸以对冲 hedge 现货风险的交易 策略 q 无论交易现货或者其他衍生品 都要承担价格向自己不利方向运动 的风险 如果两个交易标的的价格有着密切的相关性 在两者上 面分别建立数量和方向适当的头寸可以使两者的风险得到对冲从 而在整体上降低交易者风险 2 1 套期保值策略的基本原理 最优 套保策略 q 由于期货市场交易的合约标的和现货标的通常会有不同 因此套 保时会遇到如何选择合约 仓位大小方向 建仓 调仓 移仓和 平仓的时间等问题 对于给定的目标而言存在一个策略优化的问 题 q 具体的 最优 套保策略完全依赖于对于市场价格行为规律和套 保者的决策目标的假设而决定 因此我们需要一
16、个套保者决策目 标的假定才能决定什么样的策略是一个 最优 的期货套保策略 这一目标选择与决策者对于风险收入或者财富的评价有关 q 关于套保策略的事后评价 期 现策略每次实施回合的盈亏事后 是可以观测的 但是要注意这只是随机事件的一次实现 2 1 套期保值策略的基本原理 多角度看套保 q 利用期货合约进行对冲是最简单和经典的采用衍生品对冲现货风 险的策略 由于现货市场的风险方向一般需要具体分析 习惯上根 据套保交易者在期货市场采取多头或者空头头寸而分别称为多头 套保 long hedge 和空头套保 short hedge q 根据用于对冲的期货合约及其头寸在套保期间是否调整 套保策 略分为静态套保和动态套保 动态套保可以认为是多个静态套保 策略构成的一个序列 2 1 套期保值策略的基本原理 从 静态 套保出发探讨套保原理 静态套保策略是对套保策略的 简化 q 假设套保 期间 的价格波动对于决策者的优化目标没有影响 因此只需要关注期末时相对于期初时的价格波动即可 q 要区分现货头寸是 可变 待决策 的还是 给定 的 前者的 实质是 期 现套利策略 通常我们所指是后者 而后者情形 下习惯上
