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1、第五章 证券投资对象分析 第一节 债券分析 一 债券投资分析 一 中央政府债券和政府机构债券分析 债券规模分析 国债发行额 1 国债依存度 100 财政支出 国债发行额 2 国债负债率 100 国民生产总值 当年还本付息额 3 还债比率 100 财政支出 未清偿债务 4 人均债务 人口数 当年财政赤字 5 赤字率 100 当年财政支出 二 地方政府债券 特点 本金安全 收益稳定 税收优惠 信用和流通性不及中央政府债券 基本种类 1 一般责任债券 用于无盈利的公共项目 2 收益担保债券 用于特定的公用事业项目 地方政府债券分析 1 地方经济发展水平和经济结构 2 地方政府财政收支状况 3 地方政
2、府的偿债能力 4 人口增长对地方政府还债能力的影响 三 公司债券分析 1 公司债的还本能力 债务与资本净值比率 长期债务对固定资产比率 2 公司债的付息能力 现金流量 利息保付率 利息保付率 综合费用法 累积折扣法 3 公司盈利能力和信用状况 财务报表分析 信用分析 二 债券价格分析 一 债券价格决定因素 1 现金流量 2 合理到期收益率 3 债券期限 二 债券的定价模型 1 一次还本付息债券的定价模型 2 附息债券的定价模型 按年付息 其中 P 债券价格 V 债券面值 r 到期收益率 n 债券期限 C 年付利息 附息债券的价格模型 半年付息 3 零息债券定价模型 三 债券发行价格的确定 1
3、平价发行 面值发行 市场利率不变 例 债券面值为 元 息票利率 期限为 年 市场利率为 其发行 价为 2 折价发行 市场利率上升 当市场利率为 时 其发行价为 3 溢价发行 市场利率下降 若上例中 债券发行时 市场利率为7 则发行价为 四 债券交易价格的确定 与债券发行价格的区别在于n为 债券剩余年限 1 债券的报价方式 为交易方便 交易商报出的价格是面值 的百分数 以面值出售的债券报价为100 以折价出售的债券报价小于100 以溢价出售的债券报价大于100 例 百分比报价为98 转化为小数形式为 0 98 面值为1000元的债券 实际价格为 980元 2 全价交易和净价交易 1 全价交易 债
4、券价格是含息价格 由于应计利息 随时间推移不断变化使债券价格发生 变动 无法反映市场利率变动对债券 价格产生的影响 2 净价交易 债券价格不含应计利息 债券价格准 确反映市场利率变动及其对债券价格 的影响 有利于投资者的投资判断 3 全价交易债券利息支付日之间交割债券 的定价 1 应计天数的计算 实际天数 实际天数 实际天数 365 实际天数 365 闰年366 实际天数 360 例 一种美国国债 前一个付息日为2月1日 下一个付息日是8月1日 交割日是6月17日 则6月17日到8月1日之间的实际天数为45天 6月17日到6月30日 13天 7月 31天 8月1日 1天 共45天 美国公司债的
5、计算规则是30 360 则从 6月17日到8月1日的天数为44天 2 债券价格的确定 其中 w 交割日到下一个付息日之间的天数 两次付息日的间隔天数 I为各期利息收入 F为债券面值或转让价格 4 净价交易债券应计利息的计算 债券的应计利息从上一利息支付日 含 开始到起息日 不含 内累加计算 以交割日计算应计利息 I C 前一个利息支付日到交割日的天 数 两次付息间隔天数 其中 I 为应计利息 C 为每次支付利息额 通常半年支 付一次 例 国债应计天数按照实际天数计算 6月1日到10月16日为138天 6月1日到12 月1日共183天 票面价值为1000元的国债应 计利息为 1000 10 2
6、138 183 37 705元 如果该债券为公司债 两次付息间隔天数为 180天 交割日到下次付息日为45天 则从前一 个付息日到交割日为 180 45 135天 票面价值为1000元的公司债应计利息为 1000 10 2 135 180 37 50元 我国国债净价报价 以实际天数 365计算应 付利息天数 应计利息额 票面年利息 365 已计息天数 净价 应计利息 全价 例 某投资者在2005年10月13日以107 70元 的价格买入696国债 票面利率11 83 则 应计利息 11 83 365 121 3 9217元 全价 107 70 3 9217 111 622元 五 影响债券价格的
7、主要因素 1 市场利率 2 债券供求关系 3 社会经济发展状况 4 财政收支状况 5 货币政策 6 国际间利差和汇率的影响 六 债券价格变动的特征 1 债券价格和债券预期收益率呈反方向变 动 但价格与收益率变动并非线性关 系 通常称这种非线性关系为凸性 2 在收益率变化相同的条件下 不同债券 价格的变动是不同的 1 债券的期限越长 价格变动越大 例如票面利率为9 的5年期 10年期 20年期的债券 收益率减少100个基点 价格上升的百分比分别为4 02 6 65 9 38 2 债券的票面利率越低 价格变动越大 例如 票面利率分别为0 7 9 12 的10年期债券 收益率增加100个基 点 价格
8、下降的百分比分别9 06 6 40 6 10 5 77 3 债券的价格随时间的变化而变化 1 溢价发行的债券 随着时间的流逝 价 格不断下降 2 折价发行的债券 随着时间的流逝 价 格不断上升 3 平价发行的债券 价格不因时间流逝而 变动 4 当债券逼近到期日时 债券价格趋近于 票面价值 债券价格的变化速度随着到 期日的接近而逐渐减少 直至趋近于零 4 债券价格变动的对称与非对称性 1 在收益率变动很小的情况下 债券价格的 变动是对称的 即当收益率以相同的幅度 增加和减少时 债券价格变动的绝对值也 相同 例如 当5年期零息债券的收益率增加一个 基点时 价格下降0 03元 收益率减少一个 基点时
9、 价格上升0 03元 2 在债券收益率变动较大的情况下 债 券价格的变动是非对称性的 例如 20年期票面利率为7 的债券 在收益率增加300个基点时 价格下降 16 70元 收益率减少300个基点时价格 上升25 74元 5 在收益率以同等幅度变动的条件下 债 券价格上升的幅度大于债券价格下降的 幅度 这是由收益率价格曲线的凸性所 决定的 凸性越大 债券价格增加与债 券价格减少的差距越大 债券定价定理 债券价格与到期收益率 市场利率 成反 比 当债券的票面利率与到期收益率不等时 债券的价格与面值必然不等 债券到期年 限越长 两者差异越大 当债券逼近到期日时 债券价格趋近于债 券票面价值 债券价
10、格的变化速度随着到 期日的接近而逐渐减少 直至趋近于零 4 因债券到期收益率下降而引起债券价格 上涨的金额要高于债券收益率以同等幅 度提高时引起价格下跌的金额 5 假定其它因素不变 债券的息票利率越 低 债券的价格对市场利率的变化越敏 感 七 债券定价方法的应用 基本方法 收入资本化定价方法 1 估算内在价值 与市场价格比较 用净现值法 2 估算实际到期收益率 与合理到期 收益率比较 用内部收益率法 例 某附息债券票面金额为1000元 票面利率 为6 期限为3年 该债券的现行市场价格为 900元 投资者认为它的必要收益率为9 该 债券是否值得以当前价格投资 方法一 计算债券内在价值 比较内在价
11、值与 市场价格 净现值 NPV V P 924 08 900 24 08元 说明该债券价格低估 方法二 比较债券实际到期收益率和必要的合 理到期收益率 求解 r 10 02 如果分析表明 该债券必要收益率为9 说明该债券市场价格低估 三 债券的信用评级 一 信用评级的意义 1 定义 债券信用评级是指按一定的指标体系对准备发行 债券还本付息的可靠程度作出客观公正的评定 2 意义 1 对发行者 2 对投资者 3 对管理者 二 信用评级机构 三 债券的信用级别 标准普尔公司 穆迪公司 AAA Aaa 高安全性 AA Aa A A 投资级 BBB Baa BB Ba 未达标准 B B CCC Caa
12、CC Ca C C 投机级 D 四 利率的期限结构 一 利率期限结构的意义 利率期限结构是指不同期限债 券利率之间的关系 收益率曲线是用以描述某一特 定时点上同类债券的期限与到期收益 率之间关系的曲线 二 收益率曲线的类型 1 正收益率曲线 2 反收益率曲线 3 平收益曲线 4 拱型收益率曲线 三 利率曲线结构的理论解释 1 期限结构预期理论 2 流动性偏好理论 3 市场分割理论 四 收益率曲线的应用 1 选择收益率高的债券买入 2 关注拱型曲线上处于拐点上的债券 3 选择滚动投资或一次投资方式 五 构造理论收益率 1 构造即期收益率 1 线性推算法 2 较长期限点收益率 较短期限点 收益率
13、3 估计收益率 两个期限点之间的时间 半年期 假设平价收益率曲线中2年和5年期的国债收益 率分别是6 和6 6 则两期限点之间的估算收 益率为 6 6 6 6 0 10 2 5年收益率 6 0 10 6 10 3 0年收益率 6 10 0 10 6 20 3 5年收益率 6 20 0 10 6 30 4 0年收益率 6 30 0 10 6 40 4 5年收益率 6 40 0 10 6 50 2 自力性方法 设平价收益率如下 计算5年期的理论即期收益率 期间 年 到期收益率 1 0 5 5 25 2 1 0 5 50 3 1 5 5 75 4 2 0 6 00 5 2 5 6 25 6 3 0
14、6 50 7 3 5 6 75 8 4 0 6 80 9 4 5 7 00 10 5 0 7 10 分析的基本原则是 附息债券的价值等于复制 其现金流量的所有零息债券值的总和 给定6个月和1年两个期限点的即期利率 计 算1 5年期附息国债的理论即期利率 1 5年期国债的现金流 0 5年 100 0 0575 0 5 2 875 1 0年 100 0 0575 0 5 2 875 1 5年 100 0 0575 0 5 100 102 875 现金流量的现值 其中 Z1 半年期理论即期利率的1 2 Z2 1年期理论即期利率的1 2 Z3 1 5年期理论即期利率的1 2 式中 Z1 5 25 1
15、2 0 02625 Z2 5 50 1 2 0 0275 1 5年期附息国债的现值为 2 875 1 0 02625 2 875 1 0 0275 2 102 875 1 Z3 3 由于1 5年期国债平价交易 则 100 2 875 1 02625 2 875 1 0275 2 102 875 1 Z3 3 Z3 0 028798 Z3 2 0 0576 1 5年期国债的理论即期利率为5 76 以同样的方法可以推算其它剩余期限的理 论即期利率 套利交易使国债以即期收益率为定价基础 2 构造远期利率 假设投资于1年期的债券面临两种选择 选择1 购买1年期国债 选择2 购买6个月期国债 到期后再购
16、买另一 6个月期的国债 已知6个月和1年期国债的即期收益率 根据无 套利原则可以求得6个月后的远期利率 假设1年期国债的到期价值为1000元 则它的价格为 1000 1 Z2 1 Z2 其中 Z2 1年期国债理论即期利率的1 2 假设投资者以P元购买6个月期的国债 在6个月末国债 的价格为 P 1 Z1 其中 Z1 6个月期国债理论即期利率的1 2 令f为6个月国债远期利率的1 2 则P元投资1年后的价 值为 P 1 Z1 1 f 若1年后P元的价值为1000元 则 P 1 Z1 1 f 1000元 并有 P 1000 1 Z1 1 f 根据无套利原则 选择1和选择2的投资效果是相同 的 所以以下等式成立 1000 1 Z2 1 Z2 1000 1 Z1 1 f f 1 Z2 1 Z2 1 Z1 1 f 的两倍是该国债的6个月期的远期收益率 若6个月期的国债利率为0 080 则Z1 0 080 2 0 040 若1年期的国债利率为0 083 则Z2 0 083 2 0 0415 代入方程 f 0 043 该国债6个月期的远期收益率为 0 043 2 0 086 8 6 到期价值为100
