长期筹资与投资决策

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1、专题四长期筹资 长期筹资渠道与方式筹资风险管理资本结构理论长期筹资决策筹资决策与投资决策的相互作用 长期筹资渠道与筹资方式 筹资渠道内部筹资国内资本市场筹资国际资本市场筹资筹资方式发行股票发行债券长期银行借款其他筹资方式 发行股票 公开发行现金募股认股权募股首次公开发行适时发行新股私募发行陷入财务困境的公司筹资创业资本筹资 现金募股 发行方式包销承销选择承销商的方式招标方式议价方式 发行新股的成本 价差或承销折价其他直接费用间接费用异常报酬 股价下跌 折价 初级与次级市场价差 绿鞋条款选择权 认股权募股 当公司章程中包含优先认股权条款时 公司发行新普通股时应首先向现有股东发行这有利于股东保持其

2、所有权的比率 认股权募股 例 D公司现有200 000股普通股 市价为25元 股 现准备以发行认股权的方式发行10 000股新普通股 认股价格为20元 股 公司新的市场价值将是多少 除权价格为多少 认股权的价值是多少 认股权募股 公司新的市场价值为 除权价格为 认股权的价值为 创业资本筹资 创业资本的供应者少数富有而历史悠久的家族相当多的私人合伙组织和企业大公司或金融机构设立的创业投资方面的子公司天使投资人 创业资本筹资阶段 萌芽阶段 需要少量资金以证明一个理念或开发一项新产品初始阶段 为在前一年成立的公司筹资 主要用于支付产品开发和费用第一轮筹资 开始从事生产和销售第二轮筹资 作为亏损阶段的

3、营运资金第三轮筹资 对于少数已达盈亏平衡的产品扩大生产规模第四轮筹资 提供资金于半年内将上市的公司 国际股票筹资 存托凭证DR指可流通转让的 代表投资者对非本国证券所有权的证书存托凭证的种类ADR 美国存托凭证 EDR 欧洲存托凭证 HDR 香港存托凭证 SDR 新加坡存托凭证 GDR 全球存托凭证 美国存托凭证 前期准备到美国有关部门登记注册在美国找一家存托银行 签定存托凭证协议存托银行在公司所在地找一家保管银行 公司在保管银行存证券存托银行发行ADR 并向公司划转股款公司通过保管银行和存托银行向股东支付股利 发行债券 国内债券筹资可赎回债券可售回债券可转换债券深折价债券收益债券国际债券筹资

4、外国债券欧洲债券 长期银行信贷 国内银行借款国际信贷筹资外国政府贷款国际金融组织贷款国际银行信贷 其他筹资方式 国际贸易筹资卖方信贷买方信贷租赁筹资国际补偿贸易 筹资风险管理 利率调换货币互换其他方法 筹资活动中的利率调换 例 甲乙两家公司都在筹措5000万美元的资金 为期7年 有关资料如下 筹资活动中的利率调换 根据相对优势原则 如果甲公司需要浮动利率资金 乙公司需要固定利率资金它们可以在自己具有相对优势的市场借款 然后进行调换 这样两公司都可以降低融资成本 筹资活动中的利率调换 甲公司在固定利率资金市场以10 的利率借款5000万美元乙公司在浮动利率资金市场以LIBOR 3 4 的利率借款

5、5000万美元经过一家银行做中介 安排了如下的调换 筹资活动中的利率调换 经上述调换 甲公司实际借到了浮动利率为LIBOR的贷款乙公司实际借到了固定利率为10 7 8 的贷款中介银行同时获得 1 8 的收益 甲公司 中介银行 乙公司 10 LIBOR 10 LIBOR 3 4 10 7 8 LIBOR 3 4 7 8 3 4 1 8 筹资活动中的利率调换 调换协定各方的利益分配 筹资活动中的利率调换 经上述调换 A公司将7 固定利率的债务换成了LIBOR 0 05 浮动利率的债务B公司将LIBOR浮动利率的债务换成了7 05 固定利率的债务互换交易商的收益 7 05 LIBOR 6 95 LI

6、BOR 0 1 A公司 互换交易商 B公司 7 LIBOR 6 95 LIBOR 7 05 LIBOR 货币互换示例 A为美国的跨国公司 准备在英国投资办厂 需要筹集 10 000 000资金 期限5年 B为英国的跨国公司 准备对在美国的子公司投资 需要筹集 16 000 000资金 期限5年 目前的即期汇率为S0 1 60 两家公司的筹资机会如下 货币互换示例 公司B 互换银行 公司A A节约 0 6 B节约 0 6 5年中每年互换银行获益 1 4 16百万 1 10百万 按S0 1 60 的即期汇率计算 5年中每年获益 64 000 筹资风险管理的其他方法 借软币还硬币提前或滞后还款利用双

7、重货币债券 资本结构与派饼理论 公司的价值等于负债的价值加上股东权益的价值V B S 公司的价值 S B 如果公司管理层的目标是使公司价值最大 则公司应选择使派饼最大的负债权益比率 资本结构问题 为什么股东关心公司的价值最大 而不只是关心股东的价值最大 使股东价值最大的负债权益比率是多少 如前图所示 只有当资本结构的改变使公司的价值增加时股东才能受益 财务杠杆 EPS和ROE 目前资产 元 20 000负债 元 0股东权益 元 20 000负债 权益比率0 00利息率 元 不适用股份数 股 400股票价格 元 股 50 改变后20 0008 00012 0002 38 24050 例 下面的无

8、债公司正在准备借债 两种资本结构下的EPS和ROE 有杠杆的情况衰退正常增长EBIT 元 1 0002 0003 000利息 元 640640640净收益 元 3601 3602 360EPS 元 股 1 505 679 83ROA5 10 15 ROE3 11 20 改变后的股份数 240股 完全权益的情况衰退正常增长EBIT 元 1 0002 0003 000利息 元 000净收益 元 1 0002 0003 000EPS 元 股 2 505 007 50ROA5 10 15 ROE5 10 15 目前的股份数 400股 财务杠杆与EPS 2 00 0 00 2 00 4 00 6 00

9、8 00 10 00 12 00 1 000 2 000 3 000 EPS 有负债 无负债 无差异点 借债有利 借债不利 EBIT 元 Modigliani Miller模型的假定条件 同质期望相同的经营风险等级永恒的现金流完善的资本市场 完全竞争公司和个人投资者可按相同的利率贷款可获得全部有关的信息没有交易成本没有所得税 自制杠杆 例 衰退正常增长无杠杆公司的EPS 元 2 505 007 5040股的盈利 元 100200300减800元负债的利息 8 元 646464净利润 元 36136236ROE 净利润 1 200 3 11 20 个人按50元 股的价格购买40股无杠杆公司的股票

10、 获得的ROE与有杠杆的公司相同个人的负债权益比率为 自制无杠杆 例 衰退正常增长有杠杆公司的EPS 元 1 505 679 8324股的盈利 元 36136236加800元债券的利息 8 元 646464净利润 元 100200300ROE 净利润 2 000 5 10 15 购买24股有杠杆公司的股票同时购买该公司的债券可获得与投资于无杠杆公司相同的ROE 无税情况下的MM模型 命题I公司的价值不受财务杠杆的影响VL VU命题II杠杆使股东的风险和要求收益率增大rs r0 B S r0 rB rB 利息率rs有杠杆公司的权益报酬率r0无杠杆公司的权益报酬率B债务的价值S有杠杆公司的权益价值

11、 无税情况下的MM命题I 由于 这些现金流的现值为VL 这些现金流的现值也等于VU 无税情况下的MM命题II 由于 无税情况下的MM命题II 负债权益比率 资本成本 r r0 rB rB 有公司税情况下的MM命题I和II 命题I公司的价值随财务杠杆的增大而增加VL VU TCB命题II权益的风险和收益的增大被债务利息抵税利益抵减了一部分rS r0 B S 1 TC r0 rB rB 债务利息rS 权益报酬率r0 无杠杆公司的权益报酬率B 负债的价值S 有杠杆公司的权益价值 有公司税情况下的MM命题I 这些现金流的现值为VL 第一项的现值为VU第二项的现值为TCB 有公司税情况下的MM命题II

12、从有公司税情况下的MM命题I开始 由于 来自资产负债表两端的现金流必须相等 等式两边同除S 由此可得 有公司税情况下的MM模型 负债权益比率 B S 资本成本 r r0 rB 不同资本结构的现金流 无杠杆衰退正常增长EBIT 元 1 0002 0003 000利息 元 000EBT 元 1 0002 0003 000公司所得税 Tc 35 元 3507001 050全部现金流 股东和债权人 元 6501 3001 950 有杠杆衰退正常增长EBIT 元 1 0002 0003 000利息 800元 利率 8 元 640640640EBT 元 3601 3602 360公司所得税 Tc 35 元

13、 126476826全部现金流234 640468 6401 534 640 股东和债权人 元 8741 5242 174EBIT 1 Tc TCrBB 元 650 2241 300 2241 950 2248741 5242 174 不同资本结构的现金流 有杠杆的公司比完全权益的公司少纳所得税因此 有杠杆公司的债权人与股东获得的现金流合计大于无杠杆公司的股东获得的现金流量 S G S G B 完全权益的公司有杠杆的公司 财务危机成本 直接成本法律费用和管理费用间接成本从事生产经营的能力受到损害代理成本自私策略1 冒较大风险的动机自私策略2 不作足额投资的动机自私策略3 剥削财产 处于财务危机

14、中的某公司的资产负债表 资产BVMV负债BVMV现金200200长期债券300200固定资产4000股东权益3000合计600200合计600200如果该公司今天清算会发生什么情况 债权人得到200元 股东什么也得不到 自私策略1 进行高风险投资 投资概率报酬好10 1 000元差90 0投资的成本是公司的全部现金200元要求的收益率为50 投资预计的现金流为 1000 0 10 0 100元 自私的股东接受NPV为负的高风险项目 投资预计的现金流对债权人 300 0 10 0 0 90 30元对股东 1000 300 0 10 0 0 90 70元不投资时债券的现值 200元不投资时股票的现

15、值 0元投资时债券的现值 30 1 5 20元投资时股票的现值 70 1 5 47元 自私策略2 投资不足 假定政府资助一个项目 可确保在第一期末获得350元投资成本为300元 公司目前只有200元 所以需要股东再投入100元为新项目融资要求的收益率为10 应接受还是拒绝该项目 自私的股东放弃NPV为正的项目 政府资助项目的预计现金流为 对债权人 300元对股东 350 300 50元不投资项目时债券的现值 200元不投资项目时股票的现值 0元投资项目时债券的现值 300 1 1 272 73元投资项目时股票的现值 50 1 1 100 54 55元 自私策略3 剥削财产 清偿股利公司向股东支

16、付200的股利 使债权人一无所得这种策略常常违背债券契约增加给股东或管理者的额外津贴 降低债务成本的途径 保护契约书消极契约积极契约债务合并使债权人的数量降至最少 有助于降低协商成本 纳税与财务危机成本的综合影响 负债 B 公司的价值 V 0 债务利息抵税的现值 财务危机成本的现值 有负债和公司所得税时公司的价值 VL VU TCB V 公司的实际价值 VU 无债公司的价值 B 公司的最大价值 最优负债金额 修正的派饼 设G和L分别表示对政府和律师的付款VT S B G LMM理论的本质含义是指VT仅取决于公司的现金流 资本结构仅影响对派饼的分割 S G B L 权益的代理成本 管理者具有增加自身报酬的动机 但他们还需要有适当的机会自由现金流量假说阐明增加股利可以减少管理者浪费资源的机会自由现金流量还认为增加负债比增加股利能够更有效地减少管理者浪费资源的机会 米勒模型 米勒模型表明有债公司的价值可用无债公司的价值表示为 其中 TS 股票收入的个人所得税率TB 债券收入的个人所得税率TC 公司所得税率 米勒模型 由于 米勒模型 无债公司全部税后的现金流量其价值 VU 债券的价值为B 它承