普通股价值评估模型

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1、 Ch06 Ch06 普通股价值评估普通股价值评估 n红利现值模型 n基于市盈率的现值模型 n比率估值模型 zsq zjgsu 引言 n普通股在二级市场进行交易 形成市场价格 n市场价格的高估 低估或刚好合适 是与股票 的价值相比较而言的 n不同的公司有不同的估值方法 比如正常持续 经营的公司的价值主要取决于其未来创造现 金流的能力 经营困难很有可能被清算的公司 的价值主要取决于其清算价值等 n尽管普通股估值有许多方法 但无论哪种方法 在实践上都是相当困难的 其结果也会有较大 的分歧 zsq zjgsu 普通股估值的主要方法 zsq zjgsu 本资料来源 zsq zjgsu 1 红利现值模型

2、 DDM Dividend discount models n股票的内在价值是对投资于股票的未来所得 的资本化 而从长期看 买入 持有 这个未来所 得就是红利 n本小节讨论主要的红利现值模型及其适用条 件 zsq zjgsu Williams模型 nJohn Burr Williams 1938 在 投资价值理 论 一书中阐述了红利现值模型 其中D1为预期的持有期间可得红利 P1期末 股票价格 R为投资者要求的收益率 zsq zjgsu 基本估值模式 Fundamental Valuation Model n对上述模型的简化 zsq zjgsu 基本估值模式既适用于买入 持有的 情形 也适用于

3、买入后卖出的情形 n假设投资者在期初以价格 买进股票 在时 期 以价格 卖出 则 zsq zjgsu 股票 债券的内在价值模型的异同 n同 都是证券投资未来收入的资本化 n异 1 现金流的不确定程度 红利的波动性远 比债息大 股票投资的资本利得也比债券的更 具不确定性 2 两者市场资本化率的波动程度 不同 n由于股票的现金流估计相对较为困难 因此在 应用DDM时应对现金流模式作出一定的假设 从而形成了不同的估计模型 zsq zjgsu 单期 single period 报酬模型 n例 某股票预测将有每股4元红利 一年后价格 预计为50元 若市场资本化绿为8 则 zsq zjgsu 固定股利模型

4、 zero growth n固定股利模型要求每期股利永远保持不 变 对于普通股很难得到满足 因为很少有 普通股的股利一直保持不变 因此该模型 主要应用于优先股 zsq zjgsu Gordon模型 constant growth nMyron J Gordon普及了该模型 zsq zjgsu Gordon模型假设 n从上述推导过程 可以看出模型有两个 假设 n1 红利稳定增长 且增长率 永远保持 不变 n2 红利的稳定增长率小于投资者要求的 收益率 即 zsq zjgsu 假设1红利稳定增长意味着什么 1 公司的其他一些指标 如净收益 也 预期以速度g 增长 2 公司每年的股价增长率为g zs

5、q zjgsu 净收益以速度g 增长 n设每股收益的增长率为 n1 若 因为是一直按该增长率稳定 增长 故若干年后公司的股利分配率接近于 0 n2 若 同样道理 若干年后 股利将大 大超过收益 显然是不可能的 zsq zjgsu 股价增长率为g zsq zjgsu 关于Gordon模型的假设2 n红利增长率g不可能太大 所以 一般情况下该 假设容易得到满足 n红利增长率g接近于或低于国民经济的长期 增长率 为什么 nA 红利增长率g若大于国民经济的长期增长 率 则若干年之后红利的规模将大于国民经 济的整体规模 zsq zjgsu 收益 股利稳定增长的要求 n假设1 公司的留存收益比率 rete

6、ntion ratio b 固定不变 n假设1意味着公司实行固定股利率政策 并且这 一政策将延续到将来 n假设2 留存收益再投资收益率 Return on retained earnings 固定不变 n可以用净资产收益率ROE return on equity 来 替代留存收益再投资收益率 zsq zjgsu 在上述假设下收益股利稳定增长的演示 n假设时期t公司的每股净资产为NA 则 n1 时期 t zsq zjgsu zsq zjgsu zsq zjgsu 例 利用DDM估计股票价值 n1 公司甲最近已经支付的每股股利为0 6元 并 预期公司的股利将以4 的速度稳定增长 设投 资者要求的收

7、益率为10 试估计该股票的内 在价值 n2 公司乙预期在未来一年的EPS为0 8元 假 设公司实行固定股利率政策 年Retention ratio 为60 公司再投资收益率保持不变 均为 12 设投资者要求的收益率为10 试估计该 股票的内在价值 zsq zjgsu 解答 zsq zjgsu 内在价值与再投资收益率 zsq zjgsu 增长机会现值 PVGO zsq zjgsu 若 但只要再投资收益 率为正 每股收益仍在增加 只有再投资收益率小 于0 再投资才会促使每股收益下降 相关内容可 以看下述例子 zsq zjgsu 例 PVGO与股价 n某公司预期未来一年的每股收益为1 2元 公司 实

8、行固定股利率政策 每年的股利率均为40 设公司再投资收益率保持在8 的水平 投资者 要求的收益为12 zsq zjgsu Gordon模型小结 n适用范围 公司以一个与名义经济增长率相 当或稍低的速度稳定增长 公司已制定好固 定股利率政策且这一政策将持续到将来 公 司再投资收益保持不变 n只有当再投资收益大于投资者要求的收益时 增加投资才会带来股价上涨 相反 若再投资 收益小于投资者要求的收益 增加投资会带来 股价下跌 此时公司应该将大部分收益作为股 利分配掉 n很少有公司可以一直维持稳定增长 因此常数 增长模型具有一定的局限性 zsq zjgsu 红利增长率g的预测 zsq zjgsu 历史

9、增长率法 n1 算术平均数还是几何平均数 一般用几何 平均数 n2 估计时间段 增长率平均值对预测的起始 与终止时间非常敏感 预测时段的长度取 决于分析人员的判断 n3 历史增长率法在g预测中的权重 取决于历 史增长率对估计时间段长度的敏感性 zsq zjgsu 专业分析人员的预测 n1 效果 对短期 如未来1 4个季度 收益预测 专业 分析人员的预测比纯粹依靠历史数据的模型能提供更 好的预测 但当预测期长达3 5年时 没有迹象表明 专业分析人员能提供更好的预测 n2 决定未来增长率预测中专业分析人员预测值 权重的因素 1 近来公司信息的数量 信息越多 优 势越大 2 密切关注该公司股票的专业

10、分析人员的数 量 专业分析人员越多 其预测平均值所提供的信息 越大 3 专业分析人员意见不一致的程度 4 密切关 注该公司股票的专业分析人员的质量 zsq zjgsu 投资者要求收益率的预测 n1 CAPM n2 风险溢价法 n若公司同时发行股票与债券 首先估计债券收 益率 相对于股票而言较方便 再估计两者之 间收益率差额 即风险溢价 zsq zjgsu walter模型 股利增长值固定 zsq zjgsu walter模型的假设条件 n1 股利或收益以固定增长额增长 n2 再投资收益率保持不变 通常可以ROE来代替 zsq zjgsu walter模型 股价以固定增加额增长 zsq zjgs

11、u 两阶段模型 two stage DDM n若某公司目前处于成长期 高速增长 并可预期 今后一段时间仍将保持这一较高的增长率 但 随着竞争者的加入 支持高速增长的因素消失 公司进入成熟期 将维持一个正常的增长率 zsq zjgsu zsq zjgsu 例 两阶段模型 n某公司最近发放的股利为每股0 20元 假设在 以后5年内公司高速增长 股利增长率为20 此 后 公司进入稳定增长阶段 股利增长率变为10 设投资者要求的收益率为16 估计该股票价值 zsq zjgsu 使用两阶段模型时应注意 n1 如何确定超常增长阶段的长度 从理论上 讲 该阶段持续的时间与产品生命周期及存 在的项目机会联系在

12、一起 但把这些定性的 因素定量化在实践中还是很困难的 n2 模型假设初始阶段超常增长率很高 这一阶 段结束后马上变成较低的稳定增长率 实际 上 从超常增长阶段到稳定增长阶段是逐步 过渡的 n3 两阶段模型的一个重要组成部分是超常增长 阶段的期末价格 它是根据Gordon模型计算 得出 故最终价值受稳定增长率的影响很大 zsq zjgsu 三阶段模型 three stage DDM n公司当前以超常速度增长 预期一段时间内 保持这一增长率 然后 公司拥有的竞争优 势消失 导致增长率逐渐降低 直至稳定增 长阶段的水平 zsq zjgsu 收益与红利组合模型 zsq zjgsu 例 n某股票最近刚刚

13、发放的股利为每股0 5元 预计 在6年内公司股利将以8 的速度增长 6年后在 领取当年股利后 投资者将股票以15倍的市盈 率卖出 预计该年份的每股收益为1 5元 已知 投资者要求的收益率为10 求该股票的理论 价值 zsq zjgsu 2 基于市盈率的现 值模型 zsq zjgsu 市盈率 price earning ratio n若分子的价格是实际的市场价格 此时的市盈率 就是实际市盈率 若分子的价格是理论价值 此时 的市盈率就是理论市盈率 n判断股票高估与低估 就是比较理论市盈率水平 与实际市盈率的大小 若实际市盈率大于理论市 盈率 则说明股价偏高 而若实际市盈率小于理论 市盈率 则说明股

14、价偏低 n所以问题的关键在于如何估计理论市盈率 zsq zjgsu 理论市盈率 n理论市盈率的高低在于分子与分母的大小 所以有关理论市盈率的估计模型必然与前 面的DDM联系在一起 n我们先来讨论上述DDM所对应的市盈率现 值模型 zsq zjgsu 单期报酬模型 zsq zjgsu 固定股利模型 zsq zjgsu Gordon模型 zsq zjgsu Walter 模型 zsq zjgsu 两阶段模型 zsq zjgsu 理论市盈率与PVGO zsq zjgsu 影响理论市盈率的因素 n1 每股收益 n2 收益或红利的增长潜力 n3 市场利率水平 n4 投资于该股票的风险程度等 zsq zj

15、gsu 小结 n模型越复杂 与实际距离越小 但要求输入的变 量也越多 输入变量的误差可能会完全淹没模 型灵活性增加所带来的好处 n内在价值法的核心在于确定未来的现金流与 寻找合适的贴现率 对于普通股来说这两者 的确定都相当困难 因此对普通股的估值分 歧较大 而且这种方法对于下述情况无能为 力 亏损公司 不分配的成长性公司等 因 而有些分析者就采用相对简单的相对价值法 zsq zjgsu 3 比率估值模 型 zsq zjgsu 主要的比率模型 zsq zjgsu 利用比率模型估值的步骤 n比率模型相信估计某股票的这些比率比直接 估计该股票的价值相对要容易 n1 利用可比公司估计某比率 如市盈率

16、n2 估计这些比率的分母 如市盈率中的每股收 益 n3 将1 2得到的数值相乘 即得到最终的股 价估计 zsq zjgsu 可比公司 n与待估公司业务相同 经营杠杆与财务杠杆相 似的一组公司 n实际操作中要找到一组严格意义上的可比公司 比较困难 因此 通常用同行业公司来替代 n可比公司的定义在本质上是主观的 同行业公 司可能在业务组合 风险程度 增长潜力等方 面存在很大差异 即使选择了一组合理的可比 公司 待估价公司与可比公司的基本因素方面 仍存在差异 根据这些差异进行主观调整并不 能很好地解决这个问题 n实际计算中主要对由于财务杠杆的不同进行修 正 zsq zjgsu 市盈率模型 n1 若某待估公司的可比公司有甲 乙 丙 丁 四家 其修正后的市盈率分别为15 16 17 18 则待估股票估计的市盈率 15 16 17 18 4 16 5 n2 若待估公司预计的每股收益为0 6元 则待估 股票的估计价格为0 6 16 5 9 9 nQ 使用多家可比公司的好处 nA 某可比公司的市盈率可能高估 也可能低估 但只要不存在整体高估或低估的问题 则通过求 平均值将高估或低估相互抵消 zsq z