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1、第三章资本成本和资本结构 一 资本成本及其计算二 杠杆原理三 资本结构 第一节资本成本 一 资本成本概述 一 概念 指企业为筹集和使用资本而付出的代价 包括用资费用和筹资费用 1 用资费 是指企业在资本使用过程中因占用资本而付出的代价 如股利和利息等 这是资本成本的主要内容 2 筹资费 是指企业在资本筹措过程中为获取资本而付出的代价 如借款手续费和证券发行费等 它通常是在筹措资金时一次性支付 二 资本成本的作用1 资本成本是比较筹资方式 选择筹资方案的依据2 综合资本成本是衡量资本结构是否合理的依据3 资本成本是评价投资项目可行性的主要标准 三 资本成本的影响因素1 总体经济环境2 资本市场条
2、件3 企业经营状况和融资状况4 企业对筹资规模和时限的需求 四 资本成本的表现形式 二 个别资金成本 1 银行借款资本成本的计算 借款利息和手续费 2 债券资金成本的计算 注 若债券溢价或折价发行 为更精确地计算资本成本 应以实际发行价格作为债券筹资额 例 某企业以1100元的价格 溢价发行面值为1000元 期限5年 票面利率为7 的公司债券一批 每年付息一次 到期一次还本 发行费用率3 所得税率20 该批债券的资本成本率为 3 优先股成本率 例题 某公司发行优先股 总面值为200万元 发行总额为250万元 筹资费率为4 规定年股利率为10 计算优先股成本 4 普通股资本成本 股利增长模型 提
3、示 在每年股利固定的情况下 例 某公司普通股市价30元 筹资费用率2 本年发放现金股利每股0 6元 预期股利年增长率为10 则 5 留存收益资本成本的计算 留存收益资本成本的计算与普通股成本相同 也分为股利增长模型法和资本资产定价模型法 不同点在于不考虑筹资费用 例 单项选择题 某公司普通股目前的股价为25元 股 筹资费率为6 刚刚支付的每股股利为2元 股利固定增长率2 则该企业利用留存收益的资本成本为 A 10 16 B 10 C 8 D 8 16 答案 A 解析 留存收益资本成本 2 1 2 25 100 2 10 16 三 综合资金成本的计算 一 含义 是以各项个别资本在企业总资本中的比
4、重为权数 对各项个别资本成本率进行加权平均而得到的总资本成本率 二 公式 Kw 综合资本成本 Kj 第j种个别资本成本 Wj 第j种个别资本在全部资本中的比重 加权平均资金成本 某种资金占总资金的比重 该种资金的成本 例 某企业拟筹资4000万元 其中 按面值发行债券1000万元 筹资费率2 债券年利率为5 普通股为3000万元 每股面值1元 发行价为10元 股 筹资费率为4 第一年预期股利为1 2元 股 以后每年增长5 所得税税率为33 计算该筹资方案的加权平均资本成本 解 债券比重 1000 4000 0 25 25 普通股比重 3000 4000 0 75 75 加权平均资本成本 0 2
5、5 3 42 0 75 17 5 13 98 四 边际资本成本 假设前提 企业始终按照目标资本结构追加资金 一 边际资本成本的含义 企业在追加筹资时 不能仅仅考虑目前所使用资本的成本 还要考虑筹集资金的成本 即边际资本成本 二 边际资金成本计算的步骤 1 确定公司最优资本结构 已知 2 确定不同筹资方式在不同筹资范围的个别资金成本 确定个别资金分界点 已知 3 计算筹资总额分界点 4 根据计算出的分界点 可得出若干组新的筹资范围 对各筹资范围分别计算加权平均资金成本 即可得到各种筹资范围的边际资金成本 例计算分析 某企业拥有长期资金400万元 其中长期借款100万元 普通股300万元 该资本结
6、构为公司理想的资本结构 公司拟筹集新的资金 并维持目前的资本结构 随筹资额增加 各种资金成本的变化如下表 计算各筹资总额分界点及各筹资范围的边际资金成本 解 借款的筹资总额分界点 40 25 160 万元 普通股的筹资总额分界点 75 75 100 万元 根据筹资总额分界点 可得出三组新的筹资范围 1 100万以下 2 100 160万 3 160万以上 对以上三个筹资范围分别计算加权平均资金成本 即可得到各种筹资范围的资金边际成本 边际资金成本 0 100 25 4 75 10 8 5 边际资金成本 100 160 25 4 75 12 10 边际资金成本 160以上 25 8 75 12
7、11 第二节杠杆原理 一 基本概念1 杠杆财务管理中的杠杆效应表现为 由于特定固定支出或费用的存在 导致当某一财务变量以较小幅度变动时 另一相关变量会以较大幅度变动 财务管理中的杠杆效应包括经营杠杆 财务杠杆和总杠杆三种效应形式 2 成本习性 1 含义 成本总额依存关系业务量 2 成本按习性可划分为固定成本 变动成本和混合成本三类 总成本习性模型y a bx y代表总成本 a代表固定成本 b代表单位变动成本 x代表业务量 3 边际贡献和息税前利润之间的关系 1 边际贡献 M 边际贡献 销售收入 变动成本 2 息税前利润 EBIT 是指不扣利息和所得税之前的利润 3 关系息税前利润 边际贡献 固
8、定成本式中 EBIT 息税前利润 S 销售额 V 变动性经营成本 F 固定性经营成本 Q 产销业务量 P 销售单价 VC 单位变动成本 M 边际贡献 二 经营杠杆效应 一 经营杠杆的含义 是指由于固定性经营成本的存在 而使得企业的资产报酬 息税前利润 变动率大于业务量变动率的现象 东华集团盈利情况资料 从第一年到第二年 销售量增加了原来的100 息税前利润增加了原来的200 从第二年到第三年 销售量增加了原来的50 息税前利润增加了原来的66 67 杠杆效应 Q 产品销售数量P 单位产品价格V 单位变动成本F 固定成本总额MC P V 单位边际贡献EBIT 息税前收益I 利息费用T 所得税税率
9、D 优先股股息N 普通股股数EPS 普通股每股收益 杠杆分析框架 图8 1杠杆分析框架 经营风险与经营杠杆 一 经营风险 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益 指息税前收益 或收益率带来的不确定性 影响经营风险的因素 经营风险的衡量 经营杠杆系数 二 经营杠杆 Q EBIT 由于固定成本的存在而导致息税前收益的变动率大于销售量变动率的杠杆效应 经营杠杆 经营杠杆 固定成本在一定产销量范围内 不会随着销量增减而增减 但是 单位产品分摊的固定成本会随着销量的提高 下降 而减少 增加 最后导致息税前利润更大幅度提高 下降 从而给企业带来经营风险 可见 固定成本犹如杠杆的支点 比重越大 杠杆作
10、用越大 经营风险也越大 案例 一珠宝首饰加工店 固定成本8万 单位变动成本1万 单价2万 第一年加工10件 第二年加工16件 第三年加工20件 计算经营杠杆 经营杠杆的图示 S Q EBIT 经营杠杆的计量 理论计算公式 经营杠杆系数 DOL 息税前收益变动率相当于销售量变动率的倍数 简化计算公式 影响经营杠杆系数的因素分析影响经营杠杆系数的四个因素 销售量 单位价格 单位变动成本 固定成本总额 经营杠杆系数 DOL 越大 经营风险越大 经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源 它只是衡量经营风险大小的量化指标 事实上 是销售和成本水平的变动 引起了息税前收益的变化 而经营杠杆系数只不过是放大
11、了EBIT的变化 也就是放大了公司的经营风险 因此 经营杠杆系数应当仅被看作是对 潜在风险 的衡量 这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被 激活 特别提示 财务风险与财务杠杆 一 财务风险 财务风险也称筹资风险 是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性 影响财务风险的因素 财务风险的衡量 财务杠杆系数 东华集团普通股每股利润资料 金额单位 元 二 财务杠杆 EBIT EPS 由于固定筹资成本的存在而导致每股收益变动率大于息税前收益变动率的杠杆效应 财务杠杆 财务杠杆 而利用这个杠杆给所有者带来的额外收益 称为财务杠杆利益 由于优先股股利一般固定 也会有举债的效果 故财务杠杆 又称融
12、资杠杆 可定义为 企业对资金成本固定的筹资方式的利用程度 图示如下 财务杠杆系数分别为1 1 25 财务杠杆系数为1 67 EBIT EPS DFL财务扛杆系数 1 67 100 100 167 167 财务杠杆的计量 理论计算公式 简化计算公式 普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数 财务杠杆系数 DFL 公司总风险与总杠杆 一 总风险 公司总风险是指经营风险和财务风险之和 总风险的衡量 财务杠杆系数 二 总杠杆 总杠杆反映销售量与每股收益之间的关系 用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度 EBIT 总杠杆的计量 总杠杆系数 DTL 普通股每股收益变动率相当于产销量变动率
13、的倍数 理论计算公式 简化计算公式 公司总风险 总杠杆系数 DTL 越大 公司总风险越大 控制程度相对大于对经营风险的控制 控制难度较大 第三节资本结构 1 资本结构的含义 资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系 资本结构核心问题 负债资金的比例问题 资本结构的种类 狭义资本结构 长期资本结构广义资本结构 全部资本的结构 资本结构的价值基础 账面价值 市场价值和目标价值 资金来源 财务结构图 影响资本结构决策的因素 企业财务目标 投资者动机 债权人态度 经营者行为 企业财务状况和发展能力 税收政策 资本结构的行业差别 影响资本结构决策的因素 最佳资金结构的含义 资本成本比较法 每股收益分析
14、法 最佳资金结构是指在一定条件下使企业加权平均资金成本率最低 企业价值最大的资金结构 资本成本比较法是指分别计算各方案综合资本成本 并根据综合资本成本的高低来确定最佳资本结构的方法 每股收益分析法是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法 也叫息税前利润 每股利润分析法 简写为EBIT EPS分析法 资本结构决策的方法 思路 通过计算和比较各种可能的筹资组合方案的平均资本成本 选择平均资本成本率最低的方案 计算原理 计算并比较KW决策原则 KW最小的方案最优 资本成本比较法 例题 长达公司需筹集100万元长期资本 可以从贷款 发行债券 发行普通股三种方式筹集 其个别资本成本率已分别测定 有
15、关资料如下表所示 分别计算三个方案的综合资本成本Ka 40 6 10 8 50 9 7 7 Kb 30 6 15 8 55 9 7 95 Kc 20 6 20 8 60 9 8 2 A方案的综合资本成本最低 选择A方案 每股收益无差别点是指两种筹资方式下普通股每股收益相等时的息税前利润点 也称息税前利润平衡点 I 为两种筹资方式下的年利息D 为两种筹资方式下的优先股股利N 为两种筹资方式下流通在外的普通股股数 每股收益分析法 基本原理 思路 能够提高每股收益的资本结构是合理的资本结构 按照每股收益大小判断资本结构的优劣 计算原理计算两种筹资方式下 使得EPS相等的EBIT 决策原则 预期的息税
16、前利润大于每股收益无差别点的息税前利润 负债筹资 预期的息税前利润小于每股收益无差别点的息税前利润 权益筹资 例 光华公司目前资本结构为 总资本1000万元 其中债务资本400万元 年利息40万元 普通股资本600万元 600万股 面值1元 市价5元 企业由于有一个较好的新投资项目 需要追加筹资300万元 有两种筹资方案 甲方案 向银行取得长期借款300万元 利息率16 乙方案 增发普通股100万股 每股发行价3元 根据测算 追加筹资后息税前利润为280万元 所得税率20 不考虑筹资费用因素 测算每股收益无差别点处的息税前利润 EBIT EPS分析图 0 384无差异点 376 0 384 股票融资债券融资0376 EBIT 负债筹资优势 权益筹资优势 EPS 预期息税前利润280万元 低于无差别点376万元 应当采用财务风险较小的乙方案 即增发普通股方案 比较预计息税前利润与无差别点处的息税前利润 练习题 光华公司目前资本结构为 总资本1000万元 其中债务资本400万元 年利息40万元 普通股资本600万元 600万股 面值1元 市价5元 由于扩大经营规模 需要追加筹资800万元
