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1、 国际金融研究 年第 期 运用心理学的研究成果 分析市场参与者的非理性行为对价格的影响等 是近几年引人注目的又一个与市场微 观结构理论完全不同的非有效市场问题研究的新领域 被称为 行为金融学 教授的 市场微观结构理 理论园地 国际金融研究 年第 期 表 市场微观结构理论的比较 存货模型理性预期批量交易序贯交易同时交易 分析方法随 机 动 态 模 型 做市商决定反 映 流 动 性 风 险 和 存 货 成 本 的 买卖差价 最优化模型 风 险 资 产 需 求 和 均衡价格决定 知 情 者 推 测 做 市商定价规则 决定交易量 以 达 到 利 润 最 大 化 贝叶斯学习过程 决定信息不对 称引起的差
2、价 效 用 最 大 化 模 型 按照私有信 息 和 交 易 动 机 决定价格 市场结构多 个 交 易 者 和 一个做市商 报 价系统 知 情 交 易 者 和 非知情交易者 没有做市商 竞 价系统 一个做市商 知 情交易者 多个 非知情交易者 竞价系统 一个做市商 知 情交易者 多个 非知情交易者 报价系统 无数个顾客 多 个做市商 同时 报价系统 信息对称性 真实价值等 对称不对称 但价格 传递私人信息 不对称 交易策 略影响价格 不对称 交易回 数影响价格 不对称 套利机 制影响价格 基本意义提供即时性 保 持 价 格 的 相 对 稳定性 价 格 能 出 清 市 场 预期的定价 原则完全实现
3、 实 现 博 弈 双 方 理 性 预 期 的 均 衡 学 习 过 程 中 价 格发现 做 市 商 的 存 货 和 交 易 指 令 流 是私有信息 报 价 博 弈 削 弱 价 格信息 代表性论文 2 0 3 88 主要变量做 市 商 的 风 险 回避度 资产风 险 交易规模等 信号集合 资产 的事前预期值 资产的数量等 市场流动性 私 有信息价值 非 知 情 者 交 易 量 的变动 资 产 的 最 终 价 值 实现价值的 概率 损失补偿 他人的报价 信 号 订单流量 等 论 一书对这个领域的理论研究成果作 了非常系统和精辟的概括 已成为今天人们了 解金融市场微观结构的必读之物 AB C 888
4、的论文 拓展了 DEF 提出的分析市场 微观结构的理论体系 即存货模型和信息模型的 两大组成部分 将近几年在实证研究 经验分 析和应用性研究上的成果 和理论体系的发展 结合在一起 作了非常明快的综述 表 关于外汇市场的应用性研究 主要是针对 有效市场不能成立的现状 在三个方面对原来 的制约条件作了修正 第一 私有信息的作 用 既然外汇不仅是商品进出口的交换媒介 它的更大的功能是作为金融资产能给人们带来 增值的功能 因此 外汇市场也会具有金融市 场的共同特征 G HA5 A I5 1 发 现 做市商为了获得分散在各个银行手中的私 有信息 会有意地拉开买卖报价 排挤市场上 那些出于流动性需求的非知
5、情交易者 因为这 些非知情交易者对价格变化的反应是最为敏感 的 JC 3 A 0 3 88 利用日数据 K5 88 利用周数据都发现 交易订单流 汇集 了各个交易者的私有信息 与几乎没有说明力 的宏观经济指标相比 它能很好地决定国际金 融市场上主要外汇的走势 第二 非同类市场 交易者的影响 L M 1 A L 00 8 曾经指 出由于外汇市场并不都是那些只按基础水平来 判断汇率走势的交易者 NH A 153 还有 不少是利用历史数据来分析汇率走势的职业操 盘手 所以 这也是汇率理论的说明能力十分低 下的一个原因 这种异质性 B 06 5 的市 场结构的形成 主要是因为在信息不对称的条 件 下
6、噪 音 交 易 有 时 能 够 获 得 更 大 的 收 益 I5 1 888 第三 市场交易机制的功能 0 3 88 指出 外汇市场是一个二层结构的 分散市场 它的特殊结构决定了它的市场设计 问题不同于其他金融市场 除了要防范市场风 险 减少信息不对称和废除市场准入的障碍等 因素外 还应该重视在外汇市场中充当主角的 商业银行的信用风险 总之 上述这三大方面 出现的市场摩擦问题 实际上是密切相关和互 相影响的 没有分散市场的制约 就无法充分 体现私有信息的价值 噪音交易者也就不可能 从中谋取投机的利润 反过来 噪音交易的行 为又增加了分散市场的信息不对称的程度 使 私有信息对价格的影响更为显著
7、理论园地 国际金融研究 年第 期 这里要强调的是 这一要因所带来的价格效果 收益效应 是长期的 因为它反映了基础面的变化 外汇市场的投机者做外汇交易 不是为了想持有某种外汇 因为它没有利息回报 而是为了谋求投机的高额利 润 抓住时机去购买国外利息回报相对高的短期金融工具 二 外汇市场的微观结构原理 和任何一个理论体系的建立一样 首先 必须明确构成这一理论体系的一些最重要的基 本概念 在关于市场微观结构的论文中 到处 都能接触到一些在经典的国际金融的教科书中 没有被重视的现代微观经济学的概念 尤其是 对其中有些没有被特别强调而又十分重要的 甚至容易混淆的基本概念有必要在这里拿出来 专门做一说明
8、一 私有信息 在市场微观结构理论中最强调的基本概念 莫过于私有信息 它被认为是价格形成的关键 所在 为什么这么说呢 因为私有信息具有以 下两个鲜明的特征 它不能被所有的人共 享 它比公开信息能更好地预测未来价格的 走势 银行从自己的客户订单那里了解了一部 分市场的需求情况 而这一信息是其他银行无 法得到的 而且 私有信息影响价格的渠道不 是单一的 因此 不同渠道对价格影响的动态 效应 时间上 空间上 程度上 一直是微观结 构的理论家和实务者最关心的问题 这些私有信息的渠道大致可以分为两类 一类是关于最终收益的私有信息 如果这类信 息使得投资者对最终收益的预期发生变化 那 么 金融市场上的资产价
9、格就会出现波动 因 此 我们会关心的是哪些要素会使得预期发生 变化 最近不少文献从这个角度来探讨央行的 市场干预效果 货币政策的微观传导机制等问 题 很有现实意义 另一类是关于价格的私有 信息 有时候 资产投资的最终收益是确定 的 比如金融资产国际投资的净收益应该是两 国的内外利率差 但是 尽管如此 资产的价 格是无法确定的 投资者的风险偏好程度 资 产组合状况 资本管理 投资者的预期等因素 都会直接影响外汇的牌价及其变化 以下 我 们举例来说明这个问题 比如 市场上出现了大量的空头订单 而 做市商从本意上讲只愿意接受少量的订单 但 是 为了即时提供市场的流动性 不得不大幅 度压低买入价吸收订
10、单 而承担市场供需不对 称所带来的汇率风险 因此 这笔存货伴随着 买卖差价的扩大 暂时保留在做市商手里 直 理论园地 国际金融研究 年第 期 到市场的供需关系重新持平为止 这种现象我 们称之为做市商的 存货效应 还有一种引 起价格变化的原因是因为市场对汇率的预期发 生了变化 投资者为了改变原来的资产组合开 出了调整性的交易订单 显然 在这种 质 的逃避的情况下 买卖差价是不会立刻恢复 的 我们把这种引起价格变化的原因称之为市 场的 资产组合的效应 总之 外汇市场的价格波动很有可能是私 有信息作用的结果 根据私有信息形成的原因 不同 它对价格影响的持续时间也就明显不 同 因此价格的波动程度和频率
11、也就不同 如 图 所示 各个阴影面积代表了各类私有信息 对价格的影响 它们不一定同时出现 表示多头订单 表示空头订单 水平线 表示公开信息对价格的影响 究竟是哪一种原 因造成价格波动 这是一个难度较大的实证分 析的课题 也是一项非常有意义的工作 二 市场参与者的异质性 自从建立在合理预期基础上的汇率的资产 定价模型受到了与实证分析结果不能吻合的批 判以后 333 的研究成 果表明 用投资者的机构特征 投机或保值 和 汇率分析的方法 基本面分析或技术面分析 检 验不出异质性的特征 有趣的是技术面重视的 交易者也关注基本面的指标 不过 他们认为 它对价格的影响是非常迅速的 但是 在中长 期的预测上
12、 明显体现出市场的异质性特征 其次 静态的分析方法 他们认为 价格的波 动仅仅取决于市场上投资者成分比例的变化是 片面的 它忽略了信息不对称条件下市场参与 者之间相互影响的内在机制 及其对价格波动 的传导机制 因此 市场微观结构理论与上述 这些研究的最大区别在于 它把信息不对称的 问题内生化 从市场的交易机制中分析异质性 对价格的影响 它的基本思路如下 在微观结构理论里 知情交易者掌握了关 于金融资产未来价值的私有信息 利用这一信 息谋求市场的超额利润 并且 知情交易者是 一个人还是多个人将会直接影响到他们的交易 行为 而且 信息收集成本确定以后 知情交 易者的数量就被 内生 出来 而不是一个
13、确 定不了的变量或是外生变量 另外 非知情交 易者 不具备私有信息 根据自己的流动性需 求状况决定是否参与交易 因为这是一个庞大 的市场 所以 流动性需求完全是随机发生 一般来说 非知情交易者和知情交易者之间进 行买卖时 非知情交易者总是不利的 但是 没有它的流动性提供 市场的交易就不会出现 9817 3 那么 做市商就 是提供使到达市场的订单都能达成交易的服 务 通过自己帐户的调整 一边提示买卖的差 价 一边解消暂时的供需不平衡现象 做市商 在提示价格时 一般要考虑三方面的因素 第 一是订单处理的成本 也就是做市商撮合交易 时付出的代价 第二是存货成本 即做市商偏 离自己的最佳资产组合 来持
14、有过多资产 外 汇 第三是信息成本 即逆选择 与知情交易 者的交易 所造成的损失 A9 9 2 2 9 9 1 A 0 6 BCD E BFG H8 3 I J19 3 K 9L 40 8 3 21 9 0 9 M 33X PG E DB A 1 7 Y 2 7 A 992 GDD 2 323 5 2 323 2 2 9 40 5 2 75 0 H09 95 0 I 8 L N GNG E GNZ U 5 GDFP 2 5 0 932 02 9 9 A 0 H09 95 03 C ZF E FZ U 932 J L 0 I M 95 GDNZ 3 7 O 3 02 9 M 0 3 9 9 A
15、0 H09 95 03 GB FG E G 结构 最后 外汇市场交易今后是否朝着中心化 的交易方式W例如 像证券那样的场内交易X发 展 这也是近几年人们最为关心的问题之一 因为 外汇交易没有像清算所那样管理信用风 险的机制 而现在外汇交易的主力军又是商业 银行 所以 更引起人们的重视 近年电子交 易系统WH 和 I E X的导入在一定程度上 缓解了外汇市场的透明度问题 加快了外汇市 场中心化的进程W至少是价格信息的中心化X 但是 客户能否直接跳过商业银行进入这一中 心化市场交易 还是一个很值得研究的问题 至少在目前的情况下 即在外汇市场分散的特 殊结构的条件下 因为客户信用评定难以实 现 所以
16、 客户只能够接受较大的买卖差价所 带来的潜在 损失 与自己的银行进行交易 而无法进入成本较低的银行间市场或享受经纪 人的中介服务 三 市场微观结构理论的发展前景 外汇市场微观结构理论无论从研究的方法 上还是从研究的视角上都和现有的宏观经济学 的分析方法为主的汇率理论有着明显的不同 其特征主要表现在三个以往从未被重视过的微 观层面 一是W私有X信息 二是W市场参加者 的X异质性 三是交易系统 它接受了实证分析 结果和现有理论不吻合的批判 强调在非有效 的外汇市场上来自于知情交易者订单指令流和 出自于做市商的买卖差价这两个关键的微观金 融指标是传递和反映私有信息的唯一工具 这 些信息W比如 资产的低估或高估等X汇集在市 场的交易过程中 才是主导汇率和外汇交易量 变化的决定要素 近年 市场微观结构理论从原来的价格形 成机制及其特点的研究进入了政策和制度设计 研究的新阶段 它所涉及的内容对今天加入 QOK 后中国金融的改革和开放都有着不可忽视 的指导意义 比如 在用这个理论研究市场的 稳定性问题时 电子屏幕报价系统引进究竟好 不好 做市商制度应该如何建立 这些疑问都 和市场流动性有着密切的关系
