【精编】资本成本培训讲义

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1、9 1 第15章 资本成本 The Cost of Capital 9 2 内容 n一 资本成本概念 n二 权益资本成本 n三 加权资本成本 9 3 美国一些大型公司WACC的估计 2002 9 4 一 理财基本概念 资本成本 n 资本成本是引起最大误解的一个财务概念 n 资本成本是投资者基于投资风险所提出的报酬 率要求 它取决于企业投资活动风险程度的大 小 是企业进行资本投资报酬率的最低限 n 一个具有高水平财务管理的企业应当有一个资 本成本体系 即总公司资本成本 各子公司资 本成本 各项目资本成本等 9 5 资本成本的几个同义词 n 资本成本又常被称为 要求报酬率 required ret

2、urn 折现率 appropriate discount rate 货币成本 cost of money n 资本成本的实质为机会成本 opportunity cost 其高低取决于资金 投向何处 而非来自何处 9 6 资本成本与企业财务管理 9 7 公司使用的长期资本有哪些 n长期负债 比如公司债券 n优先股 n普通股 9 8 长期资本与资本成本 n公司资本来自于公司的投资者 n应付账款 应计款项和递延税金等形成的资 金并非来自于投资者 因此 它们就不包括 在资本成本的估计中 对这些项目 在投资 项目的现金流量的计算中需要估计 但在资 本成本的估计中无需涉及 9 9 税前资本成本与税后资本成

3、本 n融资中所涉及的纳税问题既可以通过资本 预算中的现金流量调整 也可以通过资本 成本的估计来调整 n绝大部分企业通过资本成本来进行调整 因 此 应当关注的是税后资本成本 n当然 只有债务成本才会涉及这个问题 因 为利息费用计入产品成本 起到了抵税的 作用 9 10 9 11 二 债务 权益资本成本 n由于债务资本的筹措是以公司与债权人之间 的融资契约的签订为前提的 而利息水平又 构成为此类契约的核心 因此 债务资本成 本的估计相对较为明确而简单 n股权资本的融资在对投资者收益的保障方面 没有契约方面的限制 因而 股权资本的 成本的估计是以对股权资本投资者要求报酬 率的估计为基础的 9 12

4、一 债务成本 n方法 1 咨询投资银行适用于新增债务上 的利率水平 n方法 2 以其他类似信用评级债券的利率 水平作为债务成本 n方法 3 计算 估计公司债券的报酬率 9 13 资本成本估算的内含报酬率方法 15年 12 半年付息债券 售价为 1 153 72 其报酬率rd为多少 6060 1 00060 01230 i 30 1153 72 60 1000 5 0 x 2 rd 10 NI YRPVFVPMT 1 153 72 INPUTS OUTPUT 9 14 债务成本 n债务利息是抵税的 故税后债务成本为 rd AT rd BT 1 T 10 1 0 40 6 n运用名义利率 nomi

5、nal rate n发行成本较小 忽略不计 9 15 二 优先股的资本成本计算 PP 111 10 10 Q Par 100 按照下式估计 9 16 优先股现金流量 2 502 50 012 rps 111 1 2 50 9 17 优先股与债券 n从融资的角度讲 好像债券融资的风险 大于优先股融资 优先股投资者不能要求 公司支付优先股股利 n但是 公司通常不会不支付优先股股利 除非 1 公司已经不能支付普通股股利 2 筹措额外资本极为困难以及 3 优先 股股东可以获得对公司的控制权 9 18 为什么优先股资本成本大于债券 n经营型公司持有绝大部分发行中的优先股票 因为70 的优先股股利是免税的

6、 n因此 相对于公司债券而言 优先股通常具 有较低的税前报酬率 n投资者的税后报酬率和发行公司的税后成本 均为优先股高于债券的水平 这与优先股投 资具有较高的风险是一致的 9 19 n直接发行新普通股票筹措股权资本 此谓外部股权资本融资 n间接地 将税后利润留存在公司里进 行再投资 此谓内部股权资本融资 公司筹措普通股权资本的两种途径 9 20 n税后利润既可以留存 也可以以现金股 利的形式分派给股东 n投资者可以得到的股利进行其他的证券 投资 n因此 如果将税后利润留存在公司内 就产生了一个机会成本 为什么说税后留存利润是有成本的 9 21 n机会成本 股东进行其他的 风险程度 相同的投资所

7、能够获得的报酬率 n如果公司留存利润所带来的报酬率超过 投资者获得股利自行投资所带来的报酬 率 则留存利润以提升企业价值 长期 性地增加股东财富 相反 公司则应将 税后利润完全分派给股东 让其自行投 资 以增加财富 这是公司理财的基本原 则之一 9 22 三 估计股权资本成本的方法 基于历史成本的方法和市场法 1 股利增长模型法 rs D1 P0 g 2 CAPM rs rRF rM rRF b rRF RPM b SML 9 23 1 SML 方法的优劣势 优势 n 对风险进行调整 n 无需公司支付固定的股利 劣势 n 要求估计各种变量 n 需要以历史资料预计未来 9 24 按照折现现金流量

8、 戈登 模型估计 Given D0 4 19 P0 50 g 5 9 25 增长率 Growth Rate 的估计 n如果认为公司未来的发展与之前的历史 增长率相仿 就用历史增长率作为对未 来增长率的估计 n可以使用专门的分析专家的预测数据 国际上的知名机构比如 Value Line Zack s Yahoo Finance n使用盈余留存模型进行估计 9 26 比如公司的股权资本报酬率 ROE 为 15 同时留存率为35 股利支付率 65 且这种状况估计能够维持下去 固定增长率 g 增长率 Growth Rate 的估计 9 27 2 按照 CAPM 股权资本成本的估计 rRF 7 RPM

9、6 b 1 2 rs rRF rM rRF b 7 0 6 0 1 2 14 2 9 28 运用 CAPM估计 n绝大部分分析者运用长期公债 10 到 20 年期公债 的报酬率估计无风险报酬率rRF 美国公司的有关资料可上网浏览 n股权资本属于公司经营用的长期性资本 因而使用长期国债的报酬率作为无风险报 酬率 More 9 29 运用 CAPM估计 n绝大部分分析者运用5 到 6 5 的 比率作 为市场风险补偿 RPM n贝他值的估计在资本资产定价模型中是一 个至关紧要的数据 美国的有关贝他值数 据请登陆网站浏览 n我国上市公司贝他值 的估计还不是 很规范 但通过有关证券分析机构可以获 得此类

10、数据 9 30 SML 方法的优劣势 优势 n 对风险进行调整 n 无需公司支付固定的股利 劣势 n 要求估计各种变量 n 需要以历史资料预计未来 9 31 按照折现现金流量 戈登 模型估计 Given D0 4 19 P0 50 g 5 9 32 增长率 Growth Rate 的估计 n如果认为公司未来的发展与之前的历史 增长率相仿 就用历史增长率作为对未 来增长率的估计 n可以使用专门的分析专家的预测数据 国际上的知名机构比如 Value Line Zack s Yahoo Finance n使用盈余留存模型进行估计 9 33 比如公司的股权资本报酬率 ROE 为 15 同时留存率为35

11、 股利支付率 65 且这种状况估计能够维持下去 固定增长率 g 增长率 Growth Rate 的估计 9 34 固定增长率g的估计 9 35 股利增长模型方法的优劣势 优势 l易计算 易理解 劣势 l仅适用于支付股利的情况下 l假设股利支付率是固定的 l股权资本成本的估计过多地依赖于增长率 l忽略了风险 9 36 二 加权平均资本成本 WACC 企业不可能只使用一种单一的筹资方式 每一 种资金来源的资本成本不尽相同 加权平均资 本成本就是企业使用所有形式的资金所形成的 一个平均成本 换言之 它是投资者作为一个 整体所要求的平均报酬率 从数量上而言 如 果知道每种资金来源的资本成本 加权平均资

12、 本成本就是以各种资本占全部资本的比重为全 数 对个别资本成本进行加权平均确定的 9 37 其中 KW表示加权平均资本成本 Ki表示每一种资 金来源的资本成本 Wi表示每一种资金来源在总资 本中所占的比例 WACC的计算 9 38 WACC估计中权数的确定 n在加权平均资本成本的估计中 权数实 际上是公司在未来时期将要融资的各种 融资方式的结构 是一个预测值 而非 实际值 n如果可能 可以使用公司的目标资本结构 作为权数 以确保理财目标的实现 但通 常采用的数值是市场价值权数 9 39 资本结构中权数的估计 n如果不知道目标资本结构 最好的办法是 用当前融资方式的市场价值计算各融资 结构 n如

13、果不知道债务的市场价值 通常情况下 会使用债务的账面价值计算权数 尤其 是短期融资方式中常用 这是因为债务的 账面价值与其市场价值相差一般不大 More 9 40 权数的估计 n如果股票价格为 50 公司发行在外普通 股票为3 00万股 优先股为2500万美元 债务为7500万美元 10 9 14 计算权数与加权平均资本成本 More 9 41 nVce 50 3 百万 150 百万 nVps 25 百万 nVd 75 百万 n总价值 150 25 75 250 百万 nwce 150 250 0 6 nwps 25 250 0 1 nwd 75 250 0 3 9 42 WACC WACC

14、wdrd 1 T wpsrps wcers 0 3 10 0 6 0 1 9 0 6 14 1 8 0 9 8 4 11 1 9 43 案例 某公司最初发行股票78 26百万股 每股账 面价值为 22 40 目前市场价格为 58 公 司市场价值因此为 45 4 亿 股票贝他值为 0 90 国债报酬率为4 5 市场风险补偿假 设为7 94 公司所得税率为 34 9 44 案例 公司有四种发行在外的债务 9 45 市场价值权数与投资者财富 n之所以选择市场价值计算权数 是因为 只有市场价值才能够真实地反映投资者 的财富及其财富变化 n以市场价值为基础的权数的计算 正是 站在投资者财富的角度 站在投

15、资者分 享企业价值的角度来理解不同投资者在 企业中的投资比重问题 这是惟一正确 的一种计算方法 9 46 案例 股权资本成本 SML方法 9 47 案例 债务成本 债务的加权平均资本成本是 7 15 9 48 案例 资本结构权数 n 股权资本的市场价值 78 26百万 58 45 39 亿 n 债务的市场价值 14 74 亿 9 49 2 影响公司 WACC的因素 n市场状况 尤其是利率水平和税率水平 n公司的资本结构与股利政策 n公司的投资决策 公司投资项目风险大 其资本成本就高 9 50 3 公司总 WACC与部门资本成本 n公司WACC代表的是公司投资所必须达到 的最低报酬率 反映的是公

16、司投资的总体 风险水平 n不同的分部 不同的投资项目 都有着各 自不同的风险程度 由此所决定的资本成 本也各不相同 9 51 能否以公司综合的WACC用作 各种不同项目的取舍率 n不能 公司综合的WACC反映的是公司总 体风险程度的大小 它取决于业已投资 项目的风险 只要当投资项目的风险与 公司一般风险大致相同的情况下 才能 够以综合的WACC用作该项目的取舍率 n不同的项目具有不同的风险程度 它们 的WACC应当反映这种风险程度的大小 9 52 n将各个分部或部门视同为一个独立的 企业来估计其资本成本 n这就需要估计各个分部的贝他值 债 务成本 资本结构等 特定部门按照风险调整资本成本的步骤 9 53 分部或单个项目贝他值的估计方法 1 公允交易法 在公开市场上找几家公 允交易的 处于同一行业的 风险程 度相当的公司 将以上公司的贝他值进行算术平均 即可作为项目贝他值的替代 但找到这样的公司往往是比较困难的 9 54 2 会计贝他值 在项目资产报酬率 ROA 与重要股票指数比如标准 普 尔 S n612000000 85280000 0 7176 45500000 852800000