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1、2010年上半年券商固定收益证券业务分析报告要点：1. 2010年上半年经济增长先高后缓，已经明显出现回落势头。同时，为防止通胀，资金面继续趋紧。不过，随着价格指数环比下降，通胀压力得到舒缓。下半年需要密切关注经济增长和价格变动趋势。2. 债券发行市场增长50%，主要是央行票据发行大幅度增长。而企业债发行受限，同比下降。二级市场上，股市流动来的资金促进行情红火，但经济增长的趋缓和资金面的多变性促使下半年市场必将小范围震荡，操作需谨慎。3. 受到企业债发行下降影响，券商固定收益产品发行业务增长趋缓，但竞争愈发激烈，市场份额进一步分散。下半年券商固定收益证券业务形势不容乐观。4. 从业务量和排名来
2、看，国信证券债券发行和交易业务均有不同程度增长，但份额水平还与国内一些大型券商存在较大差距，甚至落后于部分中小券商，需要进一步加大开拓力度。研究员：陈东胜、杨高宇电话：0755-82134366e-mail:报告编号：2010028完成时间：2010-08-24独立声明：本报告所采用的信息及数据均来源于公开可得到的资料。联系地址：广东省深圳市红岭中路1012号国信证券大厦23楼. . .目 录一、经济环境：增长趋缓2（一）工业增速持续回落2（二）固定资产投资增速将高位回稳2（三）消费增速将有所回落3（四）外贸增长将呈回落态势4（五）通胀压力依旧5二、货币环境：总体趋紧6(一)宽货币、紧信贷7(
3、二)公开市场操作注重平衡8三、固定收益产品发行量持续增长，下半年资金趋紧8（一）发行总量增长一半，企业债减少两成8（二）债市资金供求预测：融资压力大9（三）债市发行预测：供过于求10四、固定收益产品交易红火，下半年趋于谨慎10(一)二级市场先扬后抑，总体上升10(二)交易市场预测：市场震荡，适合短线操作11五、券商固定收益证券业务竞争格局12（一）发行业务竞争格局12（二）交易业务竞争格局：竞争加剧，份额进一步分散14六、国信证券固定收益证券业务状况15（一）发行业务近年有所提高，总量仍然小15（二）交易业务平稳增长，进入前十15（三）部分中小券商超国信，需引起公司重视16七、结论和建议16(
4、一)债券市场出现震荡和观望行情，需要谨慎操作16(二)企业债发行下降，以及债市竞争的进一步加剧，国信证券固定收益证券业务发展压力加大16(三)进一步推进公司固定收益证券业务的发展16一、 经济环境：增长趋缓（一） 工业增速持续回落1-6月份工业增加值增长17.6%，比1-5月份回落0.9个百分点。6月份工业增速回落幅度较大，当月规模以上工业增加值增长13.7%，比上月回落2.8个百分点。7月工业增加值同比增长13.4%，低于6月的13.7%，增幅继续回落，显示中国经济进一步放缓。同工业增加值增速回落相一致，用电量增速下降明显。7月14日国家能源局公布的数据显示，6月全社会用电量同比增长14.1
5、4%，比5月份下降6.66个百分点，是年初以来唯一没有达到20%的月份。7月份发电量同比增长11.51%，虽然较6月份的11.37%小幅反弹，但是考虑到7月份进入夏季最炎热的阶段，全国大部分地区遭受高温热浪天气，7月份全国平均气温较去年同期偏高1-2度，这和6月份时的偏低1-2度形成了鲜明对比， 导致7月份居民和第三产业用电对全社会用电增长的贡献将有较明显的提高。工业用电量下降反映出宏观调控、经济下行的趋势，预计下半年用电量回落势头仍将持续。图1：工业增长同比涨幅（数据来源WIND）（二） 固定资产投资增速将高位回稳随着近期对落后产能的淘汰、对地方政府贷款平台的解包、房地产调控等一系列降温政策
6、，投资增速开始降低。中国1-7月份，城镇固定资产投资119,866.25亿元，同比增24.9%，比1-6月份降0.6个百分点。从项目隶属关系看，1-7月份，中央项目投资9,242.61亿元，同比增长10.4%；地方项目投资110,623.64亿元，同比增长26.3%。5月份以来，固定资产投资增速有所回落，新增固定资产投资增速回落较为明显。主要原因有以下几点：第一，投资担任“保增长”的使命基本完成，经济增长需要进行结构性的调整；第二，中央对地方政府贷款平台的严控，使地方政府的一味投资的势头得到有效控制；第三，国家下半年将加大力度淘汰落后产能，对产能过剩产业的投资将大大减弱；第四，房地产价格还未见
7、大幅松动，国家调控预期还未达到，预计年内房地产的投资增速将大大放缓。综合以上因素，预计未来投资增速将平稳回落。图2：城镇固定资产投资及同比涨幅（数据来源WIND）（三） 消费增速将有所回落从消费增长看，受益于我国应对金融危机采取的一系列消费刺激政策，消费零售出现稳步快速增长。上半年实现社会消费品零售总额72669亿元，同比增长18.2%，名义增速较一季度加快0.3个百分点，从扣除物价指数涨幅后的实际增速看上半年为15.2%，较一季度回落0.16个百分点。7月份社会消费品零售总额为12,253亿元，同比增长17.9%，较6月下降0.4个百分点。由于城镇和农村居民的人均可支配收入增速从07年以来一
8、直呈现下降的趋势，如农村居民的现金收入主要取决于粮食价格上涨带来的收入增长和工业增速带来的工资收入上升。由于当前的产能过剩状况仍然比较严重，2010年企业的效益好转只是相对意义上的，而食品价格大涨的可能性也不大，因此依靠工业或农业来大幅拉动农民收入的希望不大。因此，预计随着经济增长的放缓，在未来几个月消费增速也会有所回落。图3：社会消费品零售总额及同比涨幅（数据来源WIND）图4：居民可支配收入同比涨幅（数据来源WIND）（四） 外贸增长将呈回落态势全球各国经济出现不同程度的恢复，全球经济复苏导致众多企业补库存活动动力大大增强，另一方面也表明经济复苏长期化预期使居民更多的选择价格上较有竞争力的
9、日用产品进行消费，从而带动我国进出口需求呈现出较快的恢复性增长势头。上半年，实现进出口总额13549 亿美元，同比增长43.1%。其中，出口7051 亿美元，增长35.2%，增速比一季度加快6.5 个百分点。进口6498 亿美元，增长52.7%，比一季度回落11.98 个百分点。7月，中国进出口总值2,623.08亿美元，同比增长30.8%。其中，出口1455.19亿美元，同比增长38.1%；进口1,167.89亿美元，同比增长22.7%。从今年4月份起，中国已连续四个月出口增速保持在30%以上，除基数因素外，与世界经济复苏带动的外需回暖好于预期有关。特别是我国与美、日、欧盟地区之间的贸易在2
10、010年以来同比增长较快，同比增幅保持在30%左右，这与美国、欧盟等一季度经济的复苏以及出口商在出口退税率下调政策预期下的提前出口有关。从下半年情况看，国际金融危机深层次影响尚未消除，商品价格和汇率波动加剧、贸易保护主义抬头，欧盟成员国实施的财政紧缩计划、政策变化预期等都将在一定程度上影响到未来出口复苏的态势，预计我国出口在下半年出现回落趋势。图5：进出口同比涨幅（数据来源WIND）图6：中国与美、日、欧之间贸易同比涨幅（数据来源WIND）（五） 通胀压力依旧一方面，由于货币政策的调整和经济活动的放缓将减少大宗商品的需求，因而降低通膨压力。6月CPI同比增2.9%，与5月份相比有所回落。7月C
11、PI同比上涨3.3%。这是连续21个月以来CPI的最高水平。7月的CPI同比涨幅主要是翘尾因素影响较大。在7月份同比增长3.3个百分点，有2.2个百分点是由翘尾因素形成的，另外1.1个百分点是由新涨价因素引起的，新涨价因素主要是食品价格带动的。另一方面，由于近期国际粮食市场价格波动以及国内水灾等自然灾害影响，食品价格未来将持续走高，这在一定程度将影响未来CPI的走势。1-7月份，CPI同比上涨2.7%，比上半年扩大0.1个百分点，高于目前我国一年期定期存款利率2.25%，并且未来几个月CPI上行的压力仍然较大。总的来说，目前通胀情况比较正常，三季度可能最高，而四季度随着经济增长的放缓，通胀情况
12、将大大缓和。图7：CPI情况（数据来源WIND）二、 货币环境：总体趋紧在中国经济企稳回升的背景下，随着市场通胀预期的不断强化，新年伊始，央行即开始对货币政策进行微调，首先在2010年1月初连续两周上调央票发行利率，其中3月期央票发行利率由1.328%上调至1.409%，一年期央票由1.7605上调至1.9264。其后出乎市场预期，时隔16个月后央行重新对存款准备金率进行调整，连续三次上调存款准备金率。而在进入4月后，央行又时隔近两年后重启三年期央票的发行。(一) 宽货币、紧信贷上半年人民币贷款新增4.6万亿元，其中6月份新增贷款6034亿元，预计全年新增贷款能够控制在7.5万亿元的目标值内。
13、6月底，广义货币供应量(M2)余额67.4万亿元，同比增长18.46%，比5月底回落了2.54个百分点，狭义货币供应量(M1)余额24.1万亿元，增长24.6%。2010年7月人民币新增贷款5,328亿元，较6月份6034亿元下降706亿元。7月新增贷款平稳回落与监管部门窗口指导继续、政府融资平台和房地产类相关贷款需求下降有关，而银信合作叫停导致部分融资需求转移到表内和民间投资可能有所恢复则是新增贷款没有大幅下降的主要原因。上半年新增信贷和货币供应增加的进度基本符合央行的调控节奏，考虑到经济增长回落的趋势，预计下半年央行不会出台加息的政策。信贷投放是减少债券市场资金的最主要因素。用M2 增速-
14、贷款增速、存款增速-贷款增速是衡量债券市场资金面的良好指标，在05年到08年基本上都是有效的，09由于4万亿刺激计划，贷款超常规发展，而货币创造存在时滞，造成M2 增速慢于贷款增速，造成其与债券市场资金面一定程度的背离。2010年监管部门对商业银行信贷严格监控，信贷紧缩明显，但货币供应增速仍保持在相对较高水平，债券市场资金面相对充裕，在信贷调控不放松情形下，预计2010 年下半年银行尽管会放慢配置节奏，但总体资金面不会明显收紧。如果下半年经济明显放缓，宏观政策有可能出现松动，信贷控制有可能会放松，信贷投放有可能出现大幅增长，这将会对债券市场资金面造成比较大的负面影响。图8：M1、M2增速 图9
15、：M2增速-贷款增速、存贷差与国债指数(二) 公开市场操作注重平衡从发行量来看，1月至7月央票和正回购到期量一直平稳在6000-8000亿之间，而回笼操作上，1-7月分别为7090亿、2430亿、13680亿、11380亿、3890亿、2630亿和6380亿，累计实现2710亿净投放。2月份净投放5220亿主要是因为春节因素，而5、6月的2240亿和5170亿净投放主要是对冲存款准备金的上缴和资金面紧张，7月的净投放为1100亿。从具体操作工具看，3年期因其对货币冻结期较长，也不宜较多使用，故1年期和6个月的央票使用应该是下半年央行首要考虑的。图10：公开市场货币投放月度数据（数据来源WIND）三、 固定收益产品发行量持续增长，下半年资金趋紧（一） 发行总量增长一半，企业债减少两成表1：2010年
