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1、并购重组还需创新- 本报记者 刘兴祥上市公司收购治理方法及其配套措施立足于国内市场的现状，对上市公司收购活动进行了详细完整的规范，特不是在一些具体规定上有较大的突破和创新，这引起了市场的广泛关注。例如，证券法尽管规定了要约收购的方式，但由于我国市场分割导致的股权结构较为专门，要约收购的价格一直是瓶颈问题，对此，上市公司收购治理方法分不对流通股与非流通股价格进行了区不，这使得更多的要约收购成为了可能。有业内人士指出，从上市公司并购重组的具体操作层面来看，有关方面还需要进一步创新与突破。首先，上市公司收购治理方法将流通股与非流通股的转让价格进行了区分，要求非流通股的转让价格不得低于每股净资产。业内
2、人士认为，特不是涉及到国有股时，由于需要财政部进行审批，依照国有资产保值增值的原则，国有股的转让价格显然要以每股净资产为转让底价。尽管这在国内已被市场普遍同意，然而，在国有股向外资进行转让时，外资可能关于这一要求会存在异议。怎么讲，依照国外的实践来看，转让价格更要紧地取决于以后盈利及现金流量等，与每股净资产的关系并不十分紧密。因此，在今后的包括法人股等在内的非流通股转让中，转让价格专门可会对并购产生一定阻碍。引人注意的是，与征求意见稿相比，正式出台的上市公司收购治理方法在转让价格的确定方面明显注意到了这一点，在第三十四条中就增加了相关规定：专门情况下需要对上述价格确定原则做调整执行的，收购人应
3、当事先征得中国证监会同意。有专业人士认为，这意味着，非流通股的转让价格有一定的调整余地，使得上市公司并购能够适应各种复杂情况。因此，假如价格调整的回旋余地不够大，转让价格的原则性规定仍然会对并购方产生一定压力。显然，这有待在实践中逐步摸索。另外，作为配套措施的上市公司股份回购治理方法中将提出，大股东能够用所持股份抵偿对上市公司负债，这引起了各方的高度关注。怎么讲，该项规定在解决大股东占用上市公司资金、爱护中小股东权益、促进上市公司股本结构进一步合理等方面将发挥较大作用。但有业内人士认为，该项规定面临的首要问题可能是如何与公司法、证券法等进行衔接。公司法规定，只有两种情况能够进行股份回购，一是为
4、减少公司资本而注销股份；二是与持有公司股票的其他公司合并时。尽管大股东以股抵债后能够将回购的股份进行注销，但业内人士认为，大股东以股抵债与上述规定仍然存在一定差异。因此，还需要从法理上进行疏通，从而实现两者的有效衔接。同时，大股东以股抵债时的价格确定则成为直接关系到股份回购能否被市场同意的重要因素之一。由于国内上市公司普遍存在一股独大的现象，大股东的派出人员在许多公司的董事会中占到相当比重，那么，股份回购价格的确定程度就应有特不规定，以确保公平合理。业内人士认为，在涉及到股份回购的价格时，代表大股东的董事在董事会上应该没有表决权，大股东在股东大会上也同样应该进行回避，怎么讲这是一项重大的关联交
5、易。在这种情况下，独立董事应该发挥较大作用，对整个交易价格有较准确推断。那么，是按每股净值资产值依旧流通股价格进行回购，这无疑是摆在股份回购时的一个重要问题。业内人士担心，假如价格不尽合理，以股抵债专门可能成为大股东进行高价“合法”套现的途径。客观地看，由于新股发行价均是大幅溢价，法人股等从新股发行中也迅速升值，显然，即使是以每股净资产值进行回购，大股东事实上也将受益匪浅。假如以大大高于每股净资产值的价格进行回购，那么，大股东的获利程度就会相当惊人。因此，有许多专业人士认为，治理规定应该有明显章程，以使股份回购能够为市场各方所同意。监管部门负责人日前表示，上市公司收购治理方法难免有争议的地点，
6、这需要与时俱进，积存经验，不断修正与完善。事实上，并购重组在国际市场上也一直在不断演变，这也要求国内各方在实践中不断进展与创新并购重组业务，从而逐步完善并购重组的法规。（本系列完） 破解“一致行动人” 新出台的上市公司收购治理方法第六十条规定：“进行上市公司收购的股份持有人、股份操纵人、一致行动人，其所持有、操纵被收购公司已发行的股份数量应当合并计算。” 这是“一致行动人”在我国政府相关法律中第一次出现。尽管这还只是一个概念，但这是一个极大的进步。 “一致行动人”是上市公司收购中不可或缺的制度，它直接关系到信息披露的公开、公正与公平。事实上，在中国资本市场，“一致行动人”在往常尽管没有明确提出
7、来，但这种行为早已存在。 早在1993年，我国第一起上市公司收购事件“宝延风波”中，就因为“一致行动人”问题而引起过争议。宝安上海公司在1993年9月30日公告持有延中股票的5，10月4日宝安再次公告称，已持有延中股票的16，其跳跃幅度之大令人难以置信。后来经中国证监会查实，早在9月28日，宝安上海公司的关联企业宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司，所持有的股票就分不达到4.52和1.57，合计持有6.09。 2001年5月11日，方正科技公告显示，北京裕兴机械电子研究所、河南觉悟实业有限公司、深圳市年富事业进展有限公司、深圳市凯地投资治理有限公司、北京金裕兴电子技术有限公司及上海宇
8、通创业投资有限责任公司合并持有占方正科技总股本5.4103的股份，并据此采取“一致行动”。 最近康达尔重组，重组方华超与众泉收购了康达尔36.15的股票，据华超高层向21世纪经济报道记者透露，是为了规避30的要约收购门槛，“临时拉来一家朋友的公司”，这家“朋友公司”即为众泉，二者应是“一致行动人”。这种收购股权29的现象在今年上市公司收购中还成为一大特点。而这些现象的产生，从某种程度上讲，差不多上钻了法律的空子。 据介绍，“一致行动”在实践中有两类。一是公开披露的“一致行动”，多为扩大收购资金来源或出于操作需要、扩大企业阻碍等。“裕兴”、“高清”先后举牌“方正”都属此类。另一类是大量隐蔽的“一
9、致行动”，即规避法律的“一致行动”，包括：1.为规避30以上的要约义务，分散几家公司收购目标公司股份；2.为解决收购资金来源和收购主体资格进行一致行动；3.为方便关联交易，由形式上的非关联方持有股权并表决等。此类一致行动的隐蔽性专门强，信息不披露，杀伤力大，不易认定，是收购中的灰色地带。 关于“一致行动人”的界定问题，业内人士比较赞同香港证券与期货事务监察委员会的公司收购及合并守则的规定：“一致行动人”包括依据一项协议或谅解，透过其中任何一人取得一家公司的投票权，一起积极合作以取得或巩固对公司的操纵权的人。 因此，对“一致行动人”的进一步规定尚有待资本市场法律法规的进一步建立与健全。 支付多元
10、化促并购进程 家路美 2002.10.15 11:00:00 为规范上市公司收购活动，促进证券市场资源的优化配置，中国证监会近日公布了上市公司收购治理方法。其中第六条规定，上市公司收购能够采纳现金、依法能够转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。记者就这一问题采访了证券公司投资部的专业人士。专业人士认为，这一规定明确支持依法可转让的证券作为上市公司收购的对价，制造性地解决了上市公司收购中支付方式单一的瓶颈，将对上市公司并购产生深远阻碍。 首先，在现金预备方面，过去因支付手段单一，要求收购方有高额的现金预备，因而限制了大规模收购活动的开展。支付手段的多元化将使收购方有更多选择，更主动
11、，使大规模收购成为可能。同时，不必要再进行资产现金资产的多次转换，使收购更有效率，也使收购方式更加丰富与变化，催生新的收购技巧。 其次，在利益调整机制方面，上市公司收购治理方法有助于上市公司并购中新调整机制的形成。以往由于强调现金与股份的对价交易，使得大部分的股份交易无法一次性支付，大部分收购案例以股权托管开始，由此造成股权操纵人的权利与义务不对称，使得部分收购人对上市公司不负责或投机经营，最后以中小股东及上市公司利益受损而结束。支付手段的多元化增强了收购方的支付能力，同时也加大了收购方的义务与责任，有利于加强收购方对上市公司持续经营的关注，减少投机性收购、恶意掏空上市公司的动机。 第三，以“
12、能够转让的证券”作为支付手段之一，使定向增发收购成为可供选择的方式。定向增发收购与原来收购方式的不同在于引进新的股东、新的资产，使目标公司的资产质量和股权结构发生变化，由此使目标公司成为一个全新的公司。这种方法在进行上市公司挽救时运用较多，一方面收购方可达到操纵上市公司的目的，另一方面原有股东不退出上市公司，能够享受公司重生所带来的利益，在利益的安排上是一种“双赢”的选择。但由于我国存在市场分割的情况，因此在我国实施定向增发时将有发行法人股或公众股的选择，使得上市公司收购更有中国特色。 最后，本次出台的上市公司收购治理方法第一次明确地以法规的形式对收购支付手段多元化予以支持，使得以往差不多在实
13、践中使用的一些方式有了法律依据并具有普遍意义，由此获得的股权得到了法律爱护。支付手段的多元化取得法定地位，为上市公司收购得以大规模的开展奠定了重要基础。同时，第六条中规定的“法律、行政法规规定的其他支付”还为以后保留了更多的创新空间，以适应不断进展的市场状况。 本报记者家路美 并购重组经历三大时期 从进展时期看，上市公司并购重组活动能够追溯到1993年，自那时起，上市公司并购重组活动大致经历了三个时期： 一、萌芽时期（大致是1993年至1996年底）。要紧特点是以市场自发探究为主，经历了从简单的举牌收购到复杂的资产置换，从直接在二级市场收购“三无概念股”到更为现实的协议收购，体现了市场对并购重
14、组的认识不断加深的过程。 1993年3月深圳政府对因财务欺诈被停牌的原野公司进行重组，开创了重组的先河。同年9月底深宝安通过二级市场举牌收购延中实业，成为新中国证券史上第一例上市公司收购案。1994年4月珠海恒通集团通过协议收购控股上市公司棱光实业，并全面接管了棱光实业的经营治理权，成为买壳上市的先锋。此后，国有股、法人股转让开始逐渐取代二级市场收购，成为市场控股权转让的主流模式。期间，还发生了日本伊腾忠和五十铃联合收购北旅汽车，外资收购开始浮出水面。 二、快速进展时期（大致是自1997年至1999年底）。要紧特点是，并购重组成为市场焦点，买壳上市和资产重组大量发生，新的并购手段不断涌现，但同
15、时并购重组中的不规范问题也专门突出。 1997年下半年党的十五大召开后，上市公司并购风起云涌，成为并购活动的历史分水岭。大规模的资产重组大量涌现，上市公司开始有意识地通过重组实现产业转移和升级，实现资源优化配置，跨行业、跨地区并购重组的案例增多。1998年上海纺织类上市公司将增发新股与重组相结合，走出困境。清华同方等通过换股方式，进行了“汲取合并”的尝试。进入1999年，并购的市场化意识在不断增强，通过公开征集投票权取得上市公司操纵权，成为当时市场的热点之一。个不公司还进行了以部分现金和部分应收大股东款，向大股东定向回购国有股的试点。 三、规范进展时期（2000年至今）。 上市公司并购重组进入注重规范运作和有序进展的时期。随着证券法的公布实施，针对并购重组中出现的诸多新问题，中国证监会先后出台了一系列措施，对重大重组进行规范，并加大了对并购重组中违规行为的查处力度，并购重组的混乱状态得到初步遏制。 这一时期的特点是，规范与进展并重，监管部门基于爱护投资者利益和打击违规的考虑，加大了对并购重组的监管，强调规范运作，鼓舞实质性重组，打击虚假重组。与此同时，中国证监会依照
