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1、-深交所上市公司治理状况调查分析报告2003-12-18 04:07深圳证券交易所于去年5月对在深交所上市的上市公司治理状况进行了问卷调查。调查从控制权归属及其实现形式、董事会决策、独立董事制度、监事会作用及其他利害相关者共同治理等几个方面展开。在所获数据的基础上,深交所综合研究所对深市上市公司治理效果进行了实证分析,探讨了公司治理未来的改革方向,并提出了相应的政策建议。在对问卷调查所获得的数据及其他数据进行了详细的分类汇总、统计分析和定量描述之后,本文对深交所上市公司控制权归属及实现形式、董事会决策、独立董事制度、监事会的作用及公司社会责任等主要公司治理状况进行了评价,现将结论分述如下:一、
2、控制权归属及其实现形式1、国有与非国有控制(最终控制股东)的上市公司在公司治理效果方面并不存在显著差异。与非国有控制的上市公司相比,国有控制的上市公司规模大、信息披露质量高,但财务业绩指标基本持平。由于约70%样本公司的最终实际控制者是国家及其所属机构,考虑到两组样本公司在数量上的差异可能对检验结果产生的影响,本文还以行业为配对变量,选择数量基本相同的两组公司进一步分析,上述结论仍然成立。总之,本次问卷调查分析结果所提供的经验证据并不支持以最终控制权归属来判断上市公司治理效果,并以所有权改革作为资本市场发展前提的观点。当然,由于本文对公司治理效果的测度并不完整,所有权结构与公司治理效果之间的关
3、系也十分复杂,本文的分析结论只是提供了某一方面或局部的证据。对这一问题的全面考察有待于更深入的研究。2、与未发生控制权转移的公司相比,发生了控制权转移的公司业绩差、信息披露质量低。如果发生多次控制权转移,信息披露质量的降低会更加显著。对于这一结论的一个可能的解释是当前上市公司控制权转移主要通过协议转让实现,其他形式较少运用,市场机制并未真正发生作用。例如,约三分之一的样本公司发生过控制权转移,但绝大部分是通过协议转让的形式进行的,唯一的市场机制法院强制拍卖只占2.5%。总之,以协议转让为主要形式进行的控制权转移和争夺并未对公司治理效果产生积极影响。国有控制的上市公司由于国家股权比重高或受政策限
4、制难以发生控制权转移。非国有控制的上市公司发生控制权转移并未带来公司治理效果的提高,与之相反,控制权多次发生转移反而使公司治理效果下降。无论是中国上市公司存在的主要委托代理问题,还是应对这些委托代理问题的公司治理机制的有效性都与控制权的归属及其实现形式关系密切。例如,控制权转移能够减少内部人控制导致的代理成本。内部人控制是国有控股上市公司的主要问题,因为在国有控股的上市公司中,控股股东名义上是国有资产管理部门,但实质上是缺位的,上市公司的经理人员很容易掌握公司的实际控制权,最大化自身利益而不是所有者的利益。由于人事控制是控制权的主要实现形式,控制权转移所伴随的人事变动能够有效地抑制源于内部人控
5、制的委托代理问题。然而,调查结果却显示,限于各种因素,国有控股公司的控制权受各种因素影响较少发生转移,因此控制权转移作为治理机制的有效性无从谈起。与国有控股的上市公司相反,非国有控股的上市公司的控制权变更频繁。然而,非国有控股上市公司的主要委托代理问题不是内部人控制,而是大股东剥削小股东。对于贪得无厌的大股东而言,控制权转移不仅不是有效的治理机制,反而是其圈钱生利工具。上述分析在一定程度上揭示了本次调查结果并不支持控制权转移在公司治理中发挥有效作用的主要原因。3、与股权集中度低(控股股东持股比例低于30%)的公司相比,股权集中度高(控股股东持股比例超过50%)的公司规模大、信息披露质量高、财务
6、业绩较好。如果股权集中度与较高的代理成本相联系,那么公司业绩与信息披露质量会有显著下降,这种推断恰与本文实证检验所得出的证据相悖。与股权集中度低的公司多为非国有控股的公司,股权集中度高的公司多为国有控股公司这一事实相联系,本次问卷调查分析结果并不支持股权分散化、民有化是当前控制权归属改革的主要趋势这一流行主张。为了进一步探讨这一问题,本文将非国有控股(股权集中度低)的上市公司分为两组,一组是通过发起成立的上市公司,另一组是通过控制权转移上市的公司。前面的分析显示,对于非国有控股的公司,控制权转移不仅未解决委托代理问题,反而使之恶化。因此本文预期,相对于国有控股的公司,通过发起成立上市的非国有控
7、股公司由于能够降低源于内部人控制的代理成本而具有业绩优势。实证检验结果显示,发起成立的非国有控股公司在信息披露质量方面与国有控股公司没有显著差异,但财务业绩略好(弱显著)。而通过控制权转移上市的非国有控股公司无论是信息披露质量,还是财务业绩都明显逊于另二者。4、人事控制和资产控制是控制权的重要实现形式。人事控制主要体现在控股股东对董事长和总经理两个关键职位的争夺。超过60%的公司在控制权转移后更换了董事长与总经理,这说明控股股东希望通过控制这两个职位的人选对上市公司运营决策施加影响。进一步分析显示,更换了董事长的上市公司信息披露质量显著下降,上市公司控制权转移前后信息披露质量的变化可能与董事长
8、职位的变更相关,董事长对公司信息披露行为具有较大影响。总经理的变更与信息披露质量无关,基本上由控制权的实现形式决定。人事控制还体现在股东对董事会代表权的争夺。大部分样本公司(68%)采用等额选举的方式选举董事。由于股东按照持股比例提名董事,等额选举有利于大股东直接控制董事人选。约20%的公司采用了差额选举或累积投票制,由于累积投票制可使中小股东集中其所拥有的股份推举共同的代理人,所以有利于保护中小股东利益。然而问卷调查分析结果却显示,董事选举方式与公司业绩、信息披露质量、公司规模均无关。一个可能的解释是大股东完全控制了董事提名,中小股东并不关心董事的选举方式,因为即使是累积投票制或差额选举,中
9、小股东仍不能在提名董事方面发挥作用。进一步分析表明,控股股东持股比例低的公司更可能采取董事等额选举方式,控股股东可以通过对董事选举程序施加影响来达到控制上市的目的。如果持股比例低,就采取等额选举,如果持股比例高,可以采取任何选举方式,因为它们带来的结果都一样。因此,在控股股东持股比例相对较低的情况下,对股东大会的决策程序进行适当调整,如在提名和选举董事时采用累积投票制和差额选举,可能起到保护中小股东利益,提高公司治理效果的作用。控股股东通过限制董事会的投资决策权限以实现资产控制。大部分控股股东(78%)对上市公司的投资决策权实施严格控制,然而这种较严的投资决策控制却与较差的公司业绩和信息披露质
10、量相联系。一个可能的解释是大股东对上市公司投资决策权限的严格控制导致了上市公司董事会决策权限不足,投资决策延缓,难以适应千变万化的市场环境而落后于其他公司。二、董事会与执行董事1、控股股东能够对样本公司执行董事的提名施加强有力的影响。只有18%的公司具有控股股东之外的大股东提名的执行董事候选人,完全由控股股东提名执行董事的上市公司占样本总数的40%,说明控股股东对执行董事人选的影响力较大。只有8家公司成立了专门的董事会提名委员会,中小股东在影响执行董事提名方面作用微弱。绝大部分样本公司的董事长是由控股股东提名的董事当选(87%)。非控股股东提名董事长的上市公司只占样本公司总数的8%。受政策因素
11、影响,如公司治理准则的要求、行业行为规范的约束等,控股股东既可能直接提名本公司职员出任上市公司的董事长,也可能间接推举一些关联人士(如前雇员,关联公司雇员等)出任上市公司董事长。与控股股东直接任命董事长的上市公司相比,控股股东间接推举董事长的上市公司信息披露质量较高,但业绩差异不明显。这一证据表明政策因素能够在一定程度上通过改变董事长提名程序对公司治理效果产生影响。2、执行董事在控股公司与上市公司的双重兼职与公司财务业绩存在弱的负相关。由于本文无法判定这种弱相关的因果关系,即是由于上市公司业绩较差而导致控股公司直接派遣职员到上市公司任职以期改变局面,还是由于执行董事双重兼职导致了上市公司业绩的
12、下降,所以本文只能慎重指出,从完善公司治理的角度出发,执行董事双重兼职应该受到限制。3、董事会规模与公司规模高度正相关。相对于小公司,大公司执行董事中具有专业技术知识的人数较多。大约有四分之一的样本公司设置了董事会次级委员会。设置了次级委员会的上市公司信息披露质量高、业绩优。进一步分析显示,设置的次级委员会越多,上述关系越显著。审计委员会的设置与信息披露质量显著正相关。报酬委员会的设置与经理人员业绩评价体系的建立、进而与公司财务业绩显著正相关。因此,是不是设置次级委员会、设置多少个次级委员会都会对公司治理效果产生影响。4、与投资决策权限较小的公司相比,董事会投资决策权限较大的公司业绩较好。在信
13、息披露方面,二者并不存在显著差异。董事会投资决策权限较大的公司占样本总数的42%,投资决策权限较小的公司占样本总数的58%。87%的样本公司在公司章程中对董事会的投资决策权限予以明确。13%的公司没有在公司章程中明确董事会决策权限。60%的样本公司将重大资产处置权授予了董事长或总经理。40%的公司董事会对待重大资产处置以集体决策形式进行。在进行个人授权的公司中,62%的公司将权力授予了董事长,36%的公司将权力授予了总经理。进一步分析显示,董事会决策以集体决策为主,还是以个体决策(董事长或总经理)为主,并未造成样本公司在财务业绩和信息披露质量方面的显著差异。因此,董事会是否进行重大投资决策授权
14、、授予何人、是否正式确认这种授权对公司治理效果并不具有显著影响。战略决策是董事会的核心职能。上述分析结果显示样本公司董事会的决策职能并未受到足够重视,突出表现为董事会投资决策权限小,决策授权不明确,很多公司未在公司章程中明确说明董事会的决策权限和范围,未对董事会决策的效果进行评价等。更为重要的是,即使一些公司的董事会具有较大的投资决策权限,明确了决策授权,也未带来公司治理效果的提高,这些措施很可能只是流于形式,并未真正落到实处。5、大部分样本公司(85%)的执行董事以工资、年度奖金和津贴为主,股票期权等长期激励形式较少。与未建立业绩评价制度的公司相比,定期考核执行董事和经理人员业绩并根据考核结
15、果确定报酬的公司业绩好,信息披露质量高。因为样本公司的执行董事及经理人员的报酬以固定报酬为主,缺乏长期激励,他们的决策动力可能不足,这将对董事会决策效果产生消极影响,所以建立既能提高短期收益又能最大化长期收益的经理人员报酬制度,并将报酬制度与业绩评价制度相联系,将会显著提高公司治理效果。与执行董事持股较少的公司相比,执行董事持股较多(全部执行董事直接和间接持有的股份超过流通总股本的5%)的公司财务业绩较好。然而,由于绝大部分样本公司执行董事的持股较少,上述结论可能受限于两组公司的样本数量差异。因此,本文以总资产作为配对变量,产生样本数量基本接近的两组公司,并重新进行了统计检验,结果显示上述结论仍然成立。三、独立董事1、独立董事的提名方式并不直接影响公司业绩及信息披露质量。多数样本公司(85%)的独立董事提名由董事会做出,少数(15%)由大股东及实际控制人提名。独立董事的第一来源(68%)是高校及科研机构,第二来源(44%)是会计师、律师及证券中介机构,第三来源(37%)是企业经营管理专家,如退休CEO,关联公司执行董事等。进一步分析显示,以来源为基础界定的非执行董事独立性高低并不与公司治理效果的优劣相联系。与仅具有单一来源独立董事的上市公司相比,聘用多种专业人士担任独立董事的上市公司业绩较好。2、样本
