广发证券-期权研究系列之一-期权基础知识指南

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1、 证券研究报告 XX 报告 2011 年 6 月 14 日 证券研究报告 衍生产品专题 2012 年 6 月 2 日 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服 务 本报告中所有观点仅供参考 并请务必阅读正文之后的免责声明 本报告联系人 李明 lm8 期权基础知识指南 期权基础知识指南 期权研究系列之一期权研究系列之一 李明李明 分析师分析师 罗军罗军 首席首席分析师分析师 电话 020 87555888 8687 电话 020 87555888 8655 eMail lm8 eMail lj33 执业编号 S026051

2、2050004 执业编号 S0260511010004 何谓期权 何谓期权 期权 Option 是衍生型金融产品 它给予持有者权利在未来以协商价格对特定资产进行交易 但该持有者并无 必须履行的义务 按期权的权利行使方向 可分为认购期权 Call 以及认沽期权 Put 而按照行使履约权利 期间来分类 期权也可分为美式期权以及欧式期权 期权的买卖通常都牵扯到两方 买入期权的可理解为买入方 而卖出期权的称为期权沽出方 对于认购期权买入方 无论欧式或美式 其收益来至于标的资产价格上升所带 来的潜在利润 而其最大亏损为已经付出的权利金 对于认沽期权买入方 期收益来自标的资产价格下跌所带来 的利润 而其最

3、大亏损也只限于权利金 美国期权成交量近况美国期权成交量近况 据CBOE官网发布的统计数据来看 以2010年为例 在美国所有交易所内交易的期权合约全年总额为38亿份 比 2009年全年总额上升8 左右 其中美国芝加哥期权交易所 CBOE 在成交量中的占比最大 达到29 其2010 年的全年成交量为11亿份 以芝加哥期权交易所为例 我们可以看到近10年期权交易量呈逐年递增之势 在2001 年是 当年在芝加哥交易所中交易的期权总量仅为3亿份出头 而时至2010年 全年的成交量就已经突破11亿份 比10年前翻了3倍 其成功经验值得各交易所借鉴 而美国日均超千万的成交量也证明其市场的成熟与完善 也 是其

4、他各国的学习榜样 期权的特点期权的特点 期权其中一个最吸引投资者的地方就是杠杆效应 而且 其杠杆效应与期货的保证金效应有所不同 它体现在期 权自身定价时所具有的特性 所谓的杠杆 就是四两拨千斤 以小博大的投资方式 杠杆越大 其获利的能力就 越大 但同时面临损失的风险也越高 但由于期权买入者所需要付出的仅为权利金 所以其损失有限 而只要股 价往有利方向前进 其获利的空间可能是无限的 进一步来说 期权能够成为投资者的一个套期保值工具 有效 帮助投资者规避现有资产的投资风险 期权价值期权价值 内在价值内在价值 时间价值时间价值 期权的价值是由两部分组成 内在价值与时间价值 影响期权价值比较关键的几大

5、因素如下 标的资产价格 行 权价 存续期 波动率 利率以及红利 期权定价里程碑 期权定价里程碑 B S 模型模型 早在70年代以前 已经有不少的西方学者试图找到一种权利金的定价方法 以确保期权买卖双方的利益 直到1973 年 该定价难题终于得到解答 美国的费希尔 布莱克 Fischer Black 和马龙 舒尔斯 Myron Merton 利用随机微分 方程等数学工具 建立起Black Schole模型 该公式也成为了期权定价的里程碑 B S公式背后的基本原理是 假设在风险中性的世界里 我们可以构建一个无风险的组合 该组合由两部分组成 期权和标的资产 在没有套 利的情况下 该组合仅能获得无风险

6、的收益 识别风险 发现价值 第 2 页 Table Header3 2012 6 2 Table Header2 衍生产品专题 目录目录 一 认识期权一 认识期权 3 3 一 期权的定义 3 二 期权的分类 3 三 期权的权利 责任以及盈亏 5 四 期权的标的 6 五 期权合约概要 7 六 价内 价外和平价的定义 8 二 香港和美国期权市场状况二 香港和美国期权市场状况 9 9 一 场内 vs 场外交易 9 二 美国期权成交量近况 9 三 香港期权成交量近况 10 三 期权的特点三 期权的特点 1010 一 杠杆效应 10 二 有限的责任 无限的收益 11 三 避险功能 11 四 决定期权价值

7、因素四 决定期权价值因素 1111 一 期权内在价值与时间价值 11 二 影响期权价值的因素 11 五 期权基础定价公式以及背后原理浅析五 期权基础定价公式以及背后原理浅析 1313 一 欧式期权定价公式 13 二 期权公式背后原理浅析 13 图表索引图表索引 表 1 香港交易所恒生指数期权合约概要 7 表 2 影响期权价值的因素列表 12 图 1 购买一份欧式认购期权到期日损益图 4 图 2 购买一份欧式认沽期权到期日损益图 4 图 3 沽出一份欧式认购期权到期日的损益情况 5 图 4 沽出一份欧式认沽期权到期日收益情况 6 图 5 芝加哥期权交易所 2001 2010 年期权成交量数据 9

8、 图 6 香港交易所 2002 2011 年期权成交量数据 10 识别风险 发现价值 第 3 页 Table Header3 2012 6 2 Table Header2 衍生产品专题 1973年4月 美国的CBOE 芝加哥期权交易所 成立 而期权也首次在有组织的交 易所内开始交易 当时虽然只是买权交易 但也标志着期权合约的标准化 期权合约的 规范化 70年代中期 美洲交易所 费城股票交易所和太平洋股票交易所等相继引入期 权交易 极大的促进了期权的发展 1977年 卖权交易也应运而生 从此期权市场进入 了真正的发展时期 如今 在世界各地的不同交易所中都有期权交易 银行以及其他金 融机构同时也进

9、行巨额期权合约的场外交易 在不同的市场情况下 期权的杠杆特性以 及风险控制能力都备受投资者的青睐 无论对于进取或保守的投资者 期权都可谓是灵 活的投资工具 国内虽然还没推出期权合约 但据了解首个期权正在紧张筹备中 预计 仿真交易也会相继启动 考虑到投资者对于对冲需求的日益增强 相关部门有可能加快 期权推出的步伐 所以 我们有必要提早认识一下期权 本文的结构如下 第一部分介 绍期权的相关基础知识 第二部分展示美国以及香港交易所内期权交易量的近况 第三 部分探讨期权的特点 第四部分探讨期权价值的影响因素 第五部介绍著名的B S期权 模型以及对其原理进行浅析 一 一 认识期权认识期权 一 一 期权的

10、定义期权的定义 期权 Option 是衍生型金融产品 它给予持有者权利在未来以协商价格对特定资 产进行交易 但该持有者并无必须履行的义务 这与期货有本质上的区别 对于参与期 货合约的双方 其权利与义务是对等的 即双方都相互承担责任 也具有要求对方履约 的权利 所以参与期货交易并不需要支付任何权利金 但有保证金需求 但期权并不 相同 由于双方权利不对等 所以期权购买者必须先支付期权发行者权利金以获得其权 利 二 二 期权的分类期权的分类 按期权的权利行使方向 可分为认购期权 Call 以及认沽期权 Put 认购期权指的是投资者支付权利金买入一份认购期权合约 他等同于买入一个权 利 这让期权持有者

11、有权决定是否在指定日期 以协议价格来买入一定数量的资产 但 他并不一定需要实施交易 而认沽期权则是指期权拥有者在支付权利金后 有权在指定 日期 以协议价格向发行者卖出一定数量的资产 上述的指定日期通常称之为到期日 而协议价则称之为期权的执行价或行权价 而按照行使履约权利期间来分类 期权也可分为美式期权以及欧式期权 欧式期权 指的是持有者只有在到期日才能行使履约的权利 而美式期权则可以在到期日前 包含 到期日 的任意交易时间行使其权利 如今大部分在交易所中交易的期权为美式期权 但欧式期权比美式期权容易分析 而且美式期权的某些特质都是由欧式期权演绎而来 我们接下来将会以两个例子来解释认购期权和认沽

12、期权 假设投资者买了一个欧式认购期权 该期权的合约规定持有者以50元的行权价在一 个月后的指定日期可买入100份的A股票 又假设当前A股票价格为48 而期权购买一股 A股票的权利金为3元 投资者的最初投资额度为300元 由于是欧式期权 投资者仅能 在到期日行权 若一个月后的到期日 股票的价格升至55元 投资者可行使权利 以每 股50元买入100份的股票 并及时在市场卖出 他可立即获得5500 5000 500元的利润 扣除300元权利金成本 投资者可最终获得净利润200元 不考虑交易费用 但上述只 识别风险 发现价值 第 4 页 Table Header3 2012 6 2 Table Hea

13、der2 衍生产品专题 是股价向有利方向行走时的行权情况 若在到期日 股票价格低于50元 例如49 投 资者会选择不行权 并损失掉300元的权利金 当然 股票高于行权价也有可能为投资 者带来亏损 假如到期日股价为51元 高于行权价 投资者行权并卖出股票 赚得100 元 但考虑前期支付的权利金 所以投资者还是面临200元的亏损 但即使如此 投资 者也应该进行行权 最终不至于损失掉所有权利金 下图显示了投资者持有一份欧式认 购期权以购买1股A股票在到期日的损益情况 图 1 购买一份欧式认购期权到期日损益图 数据来源 广发证券研究发展中心 接下来是认沽期权例子 假设投资者以3元买入一个认沽欧式期权

14、在到期日可以 以行权价50元卖出100份的A股票 当前A股票价格为49 到了到期日 股票价格跌至45 投资者可选择行权 融券卖出100份的A股票 获得5000元 并在市场上以45元的价格买 入A股票还券 扣除权利金后投资者可获利200元 不考虑融券以及交易费用 但若到 期日股票价格在47到50元之间 则意味着投资者会亏损部分权利金 如最终股票价格高 于或等于50元 投资者可选择放弃行权 这样则导致所有权利金的亏损 下图展示了投 资者若持有一份欧式认沽期权以卖出一股A股票在到期日的损益 图 2 购买一份欧式认沽期权到期日损益图 识别风险 发现价值 第 5 页 Table Header3 2012

15、 6 2 Table Header2 衍生产品专题 数据来源 广发证券研究发展中心 当然了 上述所说的例子仅限于欧式期权 若换做美式期权 套用以上例子 若A 股票股价在到期日前的任一交易日突破53元 投资者可以即时行权买入股票 并高价卖 出 提前获取利润 无需等到到期日 而对于美式认沽期权 若A股价格在到期日前已 经回落到47元以下 投资者也可即时行权卖空股票 然后低价买入还券 最终实现提前 盈利 三 三 期权的权利 责任以及盈亏期权的权利 责任以及盈亏 期权的买卖通常都牵扯到两方 买入期权的可理解为买入方 而卖出期权的称为期 权沽出方 期权双方的权利以及责任并不对等 结合认购期权以及认沽期权

16、 我们可以 看到一共有四种持仓情况 1 认购期权的买入方 该方投资者付出权利金 获得以行权价买入标的资产的权利 2 认购期权的沽出方 该方投资者获取权利金 但被行权时有责任以行权价出售标 的资产 3 认沽期权的买入方 该方投资者也需付出权利金 但可获取以行权价卖出标的资 产的权利 4 认沽期权的沽出方 该方投资者能获取权利金 但被行权时有责任以行权价买入 标的资产 买入方以及沽出方最终的盈亏与标的资产价格表现关联性十分大 以股票为标的资 产 在上一部分已经介绍过欧式认购期权和认沽期权的买入方的最终损益情况 对于认 购期权买入方 无论欧式或美式 其收益来至于标的资产价格上升所带来的潜在利润 而其最大亏损为已经付出的权利金 对于认沽期权买入方 期收益来自标的资产价格下 跌所带来的利润 而其最大亏损也只限于权利金 从期权沽出方的责任来看 不难发现其损益情况与买入方刚好相反 延续上部分的 例子 下图显示了投资者沽出一份欧式认购期权以购买一股A股票在到期日的损益情况 图 3 沽出一份欧式认购期权到期日的损益情况 识别风险 发现价值 第 6 页 Table Header3 2012 6 2 Tab