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1、投资机构对企业的估值Dr 2 2014/03/10 15:31漫谈投资机构对企业的估值（一）：风险收益法编者按：本文作者Dr.2（医库软件CEO，QQ号1340603421），医学硕士，现任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool医库软件公司CEO。本系列文章第一季共5篇，尝试探讨一个困难且主观的命题“投资机构如何对企业进行估值”，用案例分析的方式，分期讨论了私募股权投资中常使用的5种估值方法：风险收益法，比较法，净现值法，调整后现值法和期权估值法。要紧供高成长企业在进行融资谈判时与投资机构进行换位考虑。【可点击官网首页左侧“漫谈企业估值”的feature tag，查看系列更新】投资机
2、构对企业的估值，是一个困难而且主观的过程。依照我在某500强企业10多年来负责投资/收购项目评估以及实施的经验，结合对新经济模式的学习和分析，我试图在本系列文章中尝试对那个复杂的问题进行讨论，抛砖引玉。高成长性企业在进行融资时通常会如此进行预测：比较长的一段时期企业现金流为负，业务情况具有高度不确定性，但预期以后回报会十分诱人。抛开纷繁芜杂的各种表象不谈，不论是何种项目，它以后回报的正向现金流是所有估值假定的基础。我在本系列文章中会分期讨论各种估值方法，要紧供高成长企业在进行融资谈判时与投资机构进行换位考虑。在私募股权投资中使用的方法有：风险收益法，比较法，净现值法，调整后现值法和期权估值法。
3、一，风险收益法A同学是秀红资本的合伙人，他在2013年发觉并跟进了“二百六”科技有限公司。该公司自称是由多名拥有海外留学背景的高学历人才创立的一家致力于X产业的高科技企业。通过一段时刻实际考察，A同学和“二百六”科技的治理层达成投资意向，代表秀红资本期望获得20-30%左右的股权（关于一般股和优先股的问题，结合投票权又涉及比较复杂的投资模型和不同国家地区的法律和监管适配，本文一律以一般股作为投资标的），依照投资额的不同，能够浮动。“二百六”科技需要的资本额大致在2000万到4000万之间。通过秀红资本的内部讨论，其认可的现金出资额度大致在3000万元，然后A同学负责实施，打算在2013年投资3
4、000万元人民币至“二百六”科技。他正在考虑应该要求一个多大的股权份额并进行谈判。双方大致认可如下事实：公司能够长期正常运营，尽管几年内亏损然而业务能够持续增长，只是即使公司以后能够赚许多的钞票，双方讨论决定以第5年的预测数据0.6亿元人民币利润做为评估基础。而目前市场上为数不多、但一直盈利的该行业同等规模类似的非上市企业平均市盈率为15倍。现在“二百六”科技有2千万股由多名治理层和原始投资人持有，以此标的进行增资扩股进行投前估值和投后估值的计算。出于对3000万元投资所面对的风险，A同学坚持要求至少50%的目标回报率。 随后做出以下计算：结论：投入3000万现金，持有投后公司25%的一般股。
5、看起来皆大欢喜是不是，不忙，故事还没有结束。初步定价后，考虑企业的长远进展需要融资和引进高水平人才，综合平衡秀红资本的利益，在不考虑以后新一轮融资参与跟投的情况下，A同学又进行了如下业务和股份稀释推演，并对初始投资价格进行了修订：A同学建议“二百六”科技聘请三位高级治理人员分不负责技术，财务和营销。以秀红资本的经验， 这三位高管需要分掉10%的股权（分不为3%，3% 以及4%）。可能公司也将会进行第二轮融资，这将会分掉总的另外20%的股权。秀红资本还认为在公司上市的时候（尽管差不多有过了两轮投资和高级治理层的股份稀释），20%的一般股将会在公开市场上出售。为了弥补以后几轮融资而产生的股权稀释，
6、她需要计算留存率。希望在IPO之后，秀红资本的股份总额仍不低于18%。鉴于此， A同学又修改了她的计算：结论：投入3000万现金，持有投后公司28.6%的一般股。通过一番讨价还价，最终成交。总体而言，资本相关于企业来讲依旧强势一些的。如此就对该企业的投前估值和投后估值都进行了向下修订。换句话讲，在评估基准值=第5年预期利润X市盈率那个公式下，预期利润或可比同类企业市盈率都向下修正，如此也为投资人留出了一定的安全边际。同时，假如预期利润低于预期或者高于预期的某一个百分比（比如20%)，就要修订之前的估值，这也是对赌协议的基础。假如治理层赢，投资人所占的股份减少，然而企业总价值大增，则双赢；或者治
7、理层输，投资人获得部分额外股份或业绩补偿，然而双输。你或许质疑计算里所引用到的高贴现率（50%）。 这也是对风险收益法最大的批判。私募基金对此做了以下辩护：1）高贴现率是为了弥补私营企业流淌性不足的性质，投资人需要更高的回报来换取股份的低流淌性。2）私募基金认为他们提供的服务是有价值的，承担的风险是巨大的。需要高回报率来回馈。3）私募基金认为企业家所做的预测通常含有水分，夸大其词。需要由高回报率来抵消夸大的部分。尽管私募基金的论断有一定道理。但我们认为也有专门多地点值得商榷。比如讲：1）私募基金认为高贴现率是为了弥补私营企业流淌性不足，但具体溢价多少，需要评估。2）我们认为私募基金提供的服务应
8、该和市面上专业咨询公司的服务来比较并进行估值。服务的真实价值也可用相应价值的股权的形式来抵扣。3）我们并不认同贴现率和企业家夸大的预测挂钩。而是应该做好市场和企业的调查，就事论事。只是任何事物的存在性就有其合理性，风险投资本身是一个失败率高的职业，只要双方均老实守信，客观公正并自愿地达成协议，不是强买强卖，就应该认可并必须遵守。企业经营成功后，部分企业家会对媒体宣称：我最后悔引入风投或者我最后悔的确实是上市，因为他们就出了些钞票，什么情况都没有做，就分了这么多股份这类的言辞差不多上特不丑陋的。为人从商都必须有契约精神。实际上，没有风投入股的现金实力做支撑，没有相关无形资产为企业增值，或者风投投
9、资了企业的对手，那么他今天是否还能够成功具有特不大的不确定性。同理，对风投也是如此，当形势推断错误，或者宏观政策风险以及各种各样的缘故导致企业失败，风投也应该愿赌服输。对赌也要有底线、有节操，并在契约下办事。刻意动用各种资源让企业家倾家荡产、名誉扫地、摧残人性，差不多上不道德的行为。Dr 2 03/11 16:10漫谈投资机构对企业的估值（二）：比较法编者按：本文作者Dr.2（医库软件CEO，QQ号1340603421），医学硕士，现任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool医库软件公司CEO。本系列文章第一季共5篇，尝试探讨一个困难且主观的命题“投资机构如何对企业进行估值”，用案例分
10、析的方式，分期讨论了私募股权投资中常使用的5种估值方法：风险收益法，比较法，净现值法，调整后现值法和期权估值法。要紧供高成长企业在进行融资谈判时与投资机构进行换位考虑。【可点击官网首页左侧“漫谈企业估值”的feature tag，查看系列更新】在上篇文章中，我介绍了风险收益法估值。故事没有结束，生活还在接着，今天我们以一个虚拟的案例介绍一种新的估值方法。二，比较法比较法，是给公司进行“大概”估值的一种快速简便的方法。我们在其他有类似“特征”的公司里查找比较对象。这些特征包括风险、增长率、资本结构，以及现金流和时刻节点等等。B同学是”二百六”科技有限公司的CEO。该公司在同意了秀红资本的投资后，
11、实力大增。通过一段时刻运营和市场调查后，于2015年3月，“二百六”科技有限公司董事会一致决议，由B同学负责收购同行业的竞争对手“二百七”公司。“二百七”是同行业在江苏省的闻名私营企业，但董事长王老先生由于躯体缘故同时子女无意继承该公司业务，同时在飞速进展的X行业内不断有实力专门强的挑战者出现，公司业务增长率开始平缓，因此有意将公司出售，然后退休。关于“二百六“来讲，假如收购成功则将大大加强其技术实力和在华东地区的市场份额。3月18号， B同学正式向”二百七“递交了收购意向并进行排他性谈判。当B同学离开王老先生的办公室之后，王老先生赶忙召开会议，并要求公司的CFO 小Z 重新计算一下“二百七”
12、的价值。进行实质性报价谈判。作为公司的CFO，小Z经常接触私募基金和投行，他们一直在寻求机会入股并争取将“二百七”IPO。依照其最新寄给小Z的一些同行业的调查报告的数据，小Z比较了广东省两家同行业上市公司H公司和P公司的业绩 (2013年数据-百万元)。依照以上数据，小就能够计算出一些倍数，如此就能够推算出“二百七“的大概价值。综合来看，小Z认为这些数据给公司的估值提供了专门好的参考，然而市盈率的倍数一定要调整了。这是因为H公司（资产负债率为33%）的杠杆率大大高于“二百七”(资产负债率为3%)。假如用P公司的市盈率（14.5）去估值的话，“二百七”的价值大约为4.35亿元（14.5*30）。
13、依照以上分析，小Z 大致认为“二百七”的价值在3.89亿和5.33亿之间。取中值4.5亿元左右做为评估基数。然而小Z也明白用上市公司来比较私营公司的时候要考虑资本的流淌性。正是因为私营公司的股权缺乏流淌性，估值也因此需要打个折扣，保守可能在20%到30%之间，取中值25%。综合推断后小Z认为“二百七“的价值大约为3.3亿元，经董事长王老先生批准后正式向“二百六”公司报价。B同学是第一次接触收购案，因此也进行了差不多的推演，觉得报价合理，预备同意了，一切大概皆大欢喜，双方都专门中意，各取所需。然而故事并没有结束，又起波澜。“二百六”公司的董事长T同学在董事会上否决了这一提案，并要求B同学重新预备
14、谈判，进行报价。B同学专门是不解地私下与T同学沟通，“我觉得报价专门合理啊，还有足够的折扣，收购后我们不是会更加强大了吗?”“那个收购项目对我们公司有巨大的价值，我也是特不主张去做的，因此不是收购本身的问题，而是价格的问题，”T同学回答道。“价格有什么问题呢?” B同学不解地问。首先，我明白你是用了估值常用方法中的比较法，进行了细致地计算并通过了双方财务核查的确认，也给出了合理的折扣，然而比较法还有几个重要的方面，不明白你考虑过没有？1）比较几个公司之间的价值时需要更加全面的衡量。我想请问一下，P和“二百七”两家公司的销售额、利润和负债大概差不多，然而你认真看一下明细，P公司前五大客户和供应商
15、都比较分散，但是“二百七”公司前五大客户占了整个销售额的一半，而80%的原材料供应都来自几个特定的供应商，从中你能看出什么问题？“是啊，需要考虑是否有关联交易和利益输送的问题，尤其在公司预备出售给其他人的时候，还要考虑其以后供货和销售风险的问题，大客户是否会随着收购后流失。”那个地点需要更细致的尽职调查和实地走访。2）还有，你看“二百七”和其它两家公司的人才结构和薪酬福利情况对比，发觉什么问题？对啊，两家上市公司的人才结构更合理，水平更高，薪酬福利也高出一大块，尽管最后和“二百七”的现金流、利润率等财务数据差不不大，然而这对公司的估值是有区不的。因为“二百七”公司为获得更大的利润，雇佣了较多一
16、般水平的职员，人才结构老化，而在比同行业其它公司的单位人力薪酬支出少15%的基础上，利润等财务数据才和其它公司相当，那么讲明其内部治理、技术能力、产品创新或者市场营销上是有些问题的。以后的持续竞争优势存疑。3）关于私营企业还有一个无法回避的问题，确实是创始人对企业的阻碍。王老先生是有专门强的治理能力和营销能力，在公司中有极高的权威和执行力，多年来大权独揽，勇于决策使得经营成本比较低并制造了佳绩。那么他离开后，团队的执行力和效率会可不能下降？会否有一批骨干职员离开呢？我们能否顺利进行去中心化治理模式的替代呢？类似我们如此的科技企业，最重要的是人，假如专门多骨干流失，那么只会剩下一堆电脑，有什么意义呢？4）还有技术储备、新产品研发、市场营销等多个方面都要进行全面比较。才能相对正确估值。B同学被讲服了，因此依照以上这些方面进行了调查，重新压低了报价，通过
