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1、中国证券市场流淌性研究* 国家自然科学基金（79970027）和教育部跨世纪优秀人才基金资助。* 刘海龙, 男, 1959年出生, 上海交通大学治理学院教授, 要紧研究方向: 金融工程与金融市场。 E-mail:。吴冲锋, 男, 1962年出生, 博导, 教授, 治理学院副院长。刘海龙 仲拂晓 吴冲锋*(上海交通大学治理学院,上海200052)摘要 本文首先介绍了关于证券市场流淌性的研究现状；然后给出了报价驱动交易机制下流淌性度量的各项指标的计算方法，具体包括深度、宽度、弹性和阻碍力，在此基础上，提出了指令驱动机制下流淌性度量的相应指标计算方法；最后应用这种方法对中国证券市场的流淌性进行了实证
2、分析。结果表明A股市场有关各项流淌性指标与B股市场有关各项流淌性指标具有相对独立性。关键词 流淌性 宽度 深度 弹性 阻碍力1 引言 八十年代以来，在世界经济一体化的背景下，现代化通讯技术的广泛应用，金融衍生产品的不断创新等缘故使得在世界范围内金融市场交易量大规模膨胀，特不是经历了1987年全球股市大振荡之后，学术界日益重视对证券市场流淌性的研究，许多研究表明证券市场流淌性与交易机制和市场透明性有关1-5。文献6的研究认为加强对已完成交易的有关信息的披露能够减少信息不对称，降低流淌性交易者的交易成本，进而提高市场的流淌性。文献7认为做市商主动披露有关交易信息能够减少他的交易对手中知情者的比例，
3、降低逆向选择风险，进而降低报价价差，吸引更多的流淌性交易者与之进行交易，提高市场的流淌性。证券市场流淌性是大中投资机构和证券投资基金必须考虑的重要指标之一，流淌性好的市场通常被认为是流淌性需要者能够以较低的交易成本专门快地买或者卖大量的股票，而对价格产生较小的阻碍。Kyle(1985)认为市场流淌性是一个难以捉摸和定义的概念，指出市场流淌性是指阻碍交易成本的各项指标，具体包括紧密性（tightness）、弹性(resiliency)和深度(depth)三个指标5。Bagehot (1971) 认为流淌性是一笔交易的阻碍力以及由于做市商的价格政策而导致的交易成本的比例8。Black (1971)
4、给出了满足流淌性的四个条件9，指出流淌的市场是如此一个市场：“买卖价差总是存在，同时价差相当的小，小额交易能够被立即执行而对价格产生较小的阻碍”9。Engle和Lange(2001)认为流淌性是以较低的成本进行交易的能力10。综上所述，证券市场流淌性是指市场在不对证券价格产生较大冲击的前提下保证交易指令尽快被执行的可能性。一个流淌性好的市场，交易成本较低，大笔交易对价格产生较小的阻碍，而且时刻较短。流淌性好的市场能够吸引越来越多的投资者，对增强投资者信心，保持证券市场稳定具有重要作用。关于市场流淌性的理论研究和实证分析差不多取得了许多成果，但大多数是针对做市商报价驱动机制进行的1-10，而且这
5、些结果不完全适用于世界上大多数证券交易所采纳的指令驱动交易机制。到目前为止，对指令驱动交易机制下的流淌性研究还不多见11-15，因此，本文在给出报价驱动交易机制各项指标计算方法的基础上，提出了指令驱动交易机制下流淌性相应指标的计算方法，并应用这种方法对中国证券市场流淌性进行了实证分析。比较了B股向境内投资者开放前后的流淌性。结果表明A股市场有关各项流淌性指标与B股市场有关流淌性指标具有相对独立性。2 流淌性的度量方法2.1报价驱动机制下流淌性度量证券市场流淌性通常包括宽度、深度、弹性和阻碍力(Impact)四个指标。宽度是指做市商报价价差，一般认为宽度越小，市场就越紧密，交易成本就越低，流淌性
6、就越好，反之流淌性越差。深度是价格每变化一个单位需要的交易量，也能够认为深度是保持价格不变的最大交易量。显然，深度越大流淌性越好。弹性是指由于交易引起的价格波动消逝的速度，弹性越大流淌性越好，同时也讲明市场的效率越高。市场阻碍力是指当交易发生以后，市场价格发生变化时，市场汲取交易能力的信息，也反映了当一笔交易发生以后买卖价差扩大的程度，阻碍力越大市场流淌性越差。下面给出这四个指标的计算公式。为了描述问题方便，引入如下符号：表示时刻最优委买价；表示时刻最优委卖价；表示时刻最优委买价为的委买数量；表示时刻最优委卖价为的委卖数量；表示一笔交易的时刻；表示一笔交易发生后买卖价差恢复交易前状态的时刻；表
7、示在时刻内托付买入量之和；表示在时刻内托付卖出量之和；表示时刻成交价格；表示时刻成交价格为的交易量。则在时刻宽度、深度、 弹性和的计算公式分不为： (1) (2) (3) (4)公式(1)表示能够直接用做市商买卖报价价差计算宽度，公式(2)表示用做市商买卖报价的总值计算深度，公式(3)表示买方报价价格变化比率与交易发生后买卖价差恢复交易前状态的时刻之比，公式(4)表示买方报价价格变化率与相对交易量之比。公式(3)和公式(4)也能够用卖方报价代替买方报价。2.2 指令驱动机制下流淌性度量指令驱动机制与报价驱动机制是两种全然不同的机制，研究流淌性所使用的方法也不完全相同，但其差不多思想是不变的。下
8、面依照流淌性的宽度、深度、弹性和阻碍力的含义，给出指令驱动机制下四个指标的计算公式： (5) (6) (7) (8)其中表示时刻最高限价买入价格；表示时刻最低限价卖出价格；用表示时刻成交量为的成交价格，是关于和的连续可微函数；表示流通股数量；表示一笔交易发生后买卖价差恢复交易前状态的时刻。公式(5)与公式(1)含义相同，公式（6）表示市场深度确实是价格对成交量的偏导数的倒数。公式(7)表示成交价价格的变化率与交易发生后买卖价差恢复交易前状态的时刻之比，公式(8)表示成交价价格的变化率与换手率之比。值得注意的是，假如采样周期过长，这些指标将失效，比如=1天或=1周，这时最好采纳如下公式代替公式(
9、6)和公式(8) (9) (10)其中表示采样期间为的最高成交价，表示采样期间为的最低成交价，表示采样期间为的成交量，这时深度和阻碍力能较好反映中期流淌性情况。3 实证研究以上海证券交易所同时含有A股和B股的股票为例，我们选取截至2000年12月29日，除PT水仙以外，上海证券交易所同时含有A股和B股的股票41种，具体步骤如下：（1） 以周为单位收集这41种股票每周的交易量，收盘价格、最高价和最低价以及这41种股票流通A股数量和流通B股数量。（2） 选取2000年12月最后一周和2001年3月最后一周两段时期进行比较。（3） 运用公式(9)和公式(10)分不计算深度和阻碍力，并对两个时期的市场
10、流淌性的各项指标分不做配对T-检验。结果见表1。表1 B股向境内投资者开放前后市场流淌性部分指标检验结果具有A、B股的B股股票指标比较结果具有A、B股的A股股票指标比较结果换手率差值深度差值阻碍力差值换手率差值深度差值阻碍力差值相关系数0.3520.8590.2770.0550.8000.448相关系数t检验的双尾概率0.0240.0000.0790.7310.0000.003平均值0.202518433.11.20342.965E-0234.94767.58E-02标准差1.437E-023483.8030.10422.198E-0283.26610.1034差值的t检验值14.0935.2
11、9211.5501.3490.4200.734差值t检验的双尾概率0.0000.0000.0000.1850.6770.467从表1能够看出：开放政策对同时具有A、B股的A股股票（以下简称A股）的流淌性指标的阻碍不如其对同时具有A、B股的B股股票（以下简称B股）流淌性指标的阻碍显著。从对B股的差值t检验的双尾概率来看，差值t检验的双尾概率都特不小，接近于零，能够认为开放政策对B 股各项流淌性指标的阻碍是显著的；从对A股的差值t检验的双尾概率来看，差值t检验的双尾概率最小的也接近于0.20，能够认为无法从统计中得出该政策对A股各项流淌性指标阻碍显著的结论。通过对该项政策的实证分析，上述统计结论表
12、明对同时具有A股、B股的股票而言，其在A股市场和B股市场的各项指标具有相对独立性，针对B股市场的开放政策对A股市场阻碍并不显著。另外，从对B股的相关系数比较来看，对B股而言，开放政策前后其流淌性各项指标的相关系数都比较大，这讲明开放政策前的各项指标与开放政策后的各项指标有较强的正向相关关系；从对A股的相关系数比较来看，对A股而言，开放政策前后其流淌性各项指标中，换手率之间的相关系数专门小，这讲明开放政策前后A股换手率指标之间没有明显的线性相关关系，而其他指标较大的相关系数则表明较强的正向相关。要紧参考文献1 Amihud Y ,Mendelson H. Liquidity ,maturity
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