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1、创投公司专题 PE私募基金运作模式报告 2009年5月北京 目录 2 PE基金概述 PE基金对投资者的吸引力 PE基金结构 投资 融资 退出 国际通行模式 一 私募基金 3 nPE基金有如下特点 投资交易一般通过协商完成 投资标的通常是上市前或上市后股票 被投资企业潜能需要进一步发挥 投资者往往通过提供增值服务获取超额利润 PE基金特点 PE基金概述 nPE通常投资在 企业扩张期及以后阶段 4 PE基金是一种另类投资 PE基金概述 n另类投资包括PE基金 对冲基金 房地产投 资 衍生品投资 大宗商品投资等等 房地产 汇率 利率 自然资源 5 n数百年来 富人通过资助私人冒险活动获取高收益 n这
2、些投资活动逐渐归于理性 资本拥有者缺乏鉴别 分析 管理 退出方法和途径 同样 企业家缺少获取资本和职业投资技能的途径 因此 企业家和投资人依赖非正式的网络关系 这种关 系透明 专业 因此具有可持续性与可信赖性 n洛克菲勒家族成员聘请基金经理投资高成长性企业 历史背景 PE基金概述 n一些家族企业不断依靠专业化 系统化的投资 活动提升企业价值 增加资本收益 6 n各国政府全力支持PE发展 1978年 美国资本利得税从49 5 降为28 税的优惠 1979年 美国允许养老基金投资VC 资金渠道扩大 欧洲对养老基金和保险资金投资PE及相关税收做出重大 调整 鼓励PE行业发展 1980年代以后 大量资
3、金从固定收益投资转向PE 政府角色 PE基金概述 n养老基金的加入及税率的调整极大的促进了 PE行业发展 7 n哈佛商学院研究表明 过去10年VC对行业创新贡献率超过15 nPE对美国经济影响巨大 1972 80年间 78家VC支持的企业上市 截至2000年 42 的NASDAQ上市企业接受VC投资 1970 2000年间 VC募集2733亿美元 VC支持企业提供5 9 就业机会和13 1 的GDP 政府角色 PE基金概述 n1 的经济活动 贡献15 的产业创新 42 的IPO 6 的就业机会和13 的GDP 8 资金来源 PE基金概述 n在欧洲 银行 养老基金 保险是PE重要资金来源 n在美
4、国 养老基金 个人 捐赠基金是PE重要资金来源 n在其他地区 PE基金主要来地本地投资者 9 资金来源 PE基金概述 n美国PE基金占据了该行业绝大多数的投资 n在美国之外的国家地区 则收到很少的投资 10 参与各方 PE基金概述 n公司养老金 n政府养老金 n捐赠基金 n基金会 n银行控股集团 n富有家族和个人 n保险公司 n投资银行 n非金融类公司 n其他投资者 出资人 n有限合伙制企业 独立的合伙制企业 金融机构附属公司 管理人投资标的 n其他类型管理人 上市企业 如 Blackstone 现金投资 有限合伙人 权益 现金投资 管理人 公司股权 现金 监 控和咨询 私人权益 或股票 n新
5、创立 有前景企业 前期 后期 n中等规模公司 扩张阶段 l资本性支出 l收购 改变资本结构 l财务重组 l财务困境 股东结构调整 l股东退休 l资产剥离 n上市公司 MBO或LBO 财务困境 特殊情况 私人权益 或股票 现金 11 n高回报 高收益VS 低风险 PE基金对投资者的吸引力 nPE高收益低风险的投资组合 乃完美投资 n与股票和债券市场低相关性 PE与其他类型资产相关性 股票市场债券市场 长期短期长期短期 年度0 57 0 590 49 0 58 0 18 0 12 0 37 0 07 季度0 58 0 590 58 0 610 0 11 0 22 0 03 12 nPE在控制被投资
6、企业不确定性的同时增加收益 活跃的PE投资者要么取得企业的控制权 要么通过保护 条款确定对如下重大决策的发言权 l公司战略方向 l商业计划的发展 推选高管 潜在客户推介 l并购策略 nPE有效改善了治理结构 消除信息不对称现象 PE基金助推企业健康发展 nPE对被投资企业提供增值服务 提升价值 13 PE基金对投资者的吸引力 nPE投资是一项长期复杂的工程 需要投资者明白 以下特点 流动性 l基金存续期5 7年 资源配置 lPE投资需要投资者具备 或外借 专业技能来监控 评估投资组合 暗箱投资 lPE投资需要投资者把大量资金交给管理人管理很多年 而在事前并 不清楚本期基金的投资组合 几点提示
7、n选择PE 需要慎重评估风险 并考虑自己对 PE的适合性 14 PE基金对投资者的吸引力 多样化策略与投资途径 PE基金结构 股权投资3种途径 投资者 基金中基金 PE 基 金 PE 基 金 PE 基 金 公 司 公 司 公 司 公 司 直接投资 n直接投资 需要大量资讯论证 同时有效的多 样化投资组合极具挑战性 n共同投资 通过与基金的私人关系获得配比投 资 省时省力 n投资基金 目前最高效最广泛的PE渠道 15 PE基金募集过程 PE基金结构 n一般合伙人负责PE基金的整体设计与发行 16 PE基金结构 PE基金结构 投资 组合 n国际上PE基金通常采用有限合 伙人结构 一般合伙人出资1
8、有限合伙人出资99 管理人收取2 的年管理费 基金的资本利得20 80 分成 在 分成前往往8 10 的优先收益返 还投资者 例如 黑石返还8 nPE基金结构通常具有以下典型 特点 税收效率 有限责任 高效激励 17 基金管理费 PE基金结构 n基金管理费的合理水平 足以保持一个优秀的专家团队在基金存续期内稳定服务 但不足以让优秀团队过优裕的生活或借以成为盈利中心 通常为项目投资额的2 n基金管理人资本超额收益分红比例合理依据 足以使这些优秀的专业管理团队能够持续服务于现有公司和 团队 以实现自己的财富梦想 通称为超额利润的20 n有限合伙人理应尊重上述的合理费用 实现双赢 2 20 Win
9、Win 双赢 18 各方权责 PE基金结构 基金存续期 基金阶段一般合伙人 GP 角色有限合伙人 LLP 代表角色其他有限合伙人 LP 角色 基金发起n通常负责非上市基金n有时LLP发起基金n很少涉及 基金架构设 立 文件制作 n通常与一位专职有限合伙人 共同负责 n通常专职LP参与工作 nLLP通常参与投资决策 比 如多样化组合和投资限制 n可能会涉及到一些关键的条款 融资n通常是负责一些专职LP也会参与基金营 销工作 很少参与 本阶段多数LP首次看到基金推介 材料 投资n负责有时专职LP参与有时参加投资委员会 有时跟随基金跟随投资 公司治理n负责基金治理结构专职LP常参与基金的顾问委 员会
10、或其他部门 有权否决权 并有GP预算的审议权 有时参与基金顾问委员会或其他 部门 有权否决权并有GP预算 的审议权 监控nGP向LP提供资讯除了上述角色 所以LP有权 监督并确保GP履行相关协议 除了上述角色 所以LP有权监督 并确保GP履行相关协议 强制实施nGP公布一些比如LP违约的事 情 LP必须公布有关问题 比如 GP违约和不作为 常常追随LLP的意志 修改口头协 议 n假如有意愿 GP常常发起专职LP常常有权否决或同意 前述GP的提案 常常追随LLP的意志 19 投资策略 投资 n扩张收益 投资一个小企业 并把它培育大 n边际提升 提高效率 降低成本 产品优化 提高利润 n多重收益
11、战略再定位 5倍买入 10倍卖出 剥离非核心资产 优化 做强主营业务 使其IPO或者成为抢 手并购目标 从而市场得以重估 行业得到重新定位 n家族企业专业化 合适的人在合适的岗位 形成关于商贸 财务 战略方面的决策机制 规范公司治理 和财务报告制度 新兴市场集权严重 专业化会使其成为战略买家心仪对象 20 投资策略 投资 n透明度 公司治理 管理 透明度和治理结构对基金本身和被投资企业同等重要 弱治理结构会降低市场和战略买家信心 价值降低20 30 麦肯锡报告 鉴于IPO和出售给战略买家成为最佳退出渠道 基金管理人无 论如何都要尽力改善被投资企业治理结构 n财务重组 利用杠杆手段重组被投资企业
12、财务结构 并以较低价格进入 但面临重组失败的风险 重组常发生在企业危机阶段 n杠杆 合理价位债务融资 PE行业3 5倍杠杆系数 Blackstone数据 新兴市场发展不健全 杠杆融资难度大 21 融资准备 PPM 融资 n聘请专家顾问 尤其是律师 提供税收筹划及法律文件制作 n招股说明书摘要 the Private Placement Memorandum PPM 提交给潜在投资者让其决定是否有必要做进一步尽职调查 内容包括 l投资策略 l管理团队 l投资过程 l术语说明 l风险提示 22 慎选基金管理人 融资 n作为一个流动性较弱 近似黑盒子运作的投资 管理人选择至关重要 n绩优管理人和和绩
13、差管理人差别巨大 23 优秀管理人的素质 融资 n优秀管理人的素质 投资之前详细的商业计划和调查分析 以提供有效的增值服务 独具慧眼 大浪淘沙 捕捉最适合自己知识和能力的投资机 会 提供专业化增值服务 PE投资需要管理人很强的谈判能力 取得相应的价格折扣 债权 赔偿豁免等有利条件 与股票投资不同 PE投资需要管理人掌握尽可能多的内部资 讯 比如被投资公司管理层的意志等 很强的管理能力 增值服务能力 l制定战略方向 风险控制 l清偿债务 收购兼并投资 控制干预 如必要 管理公司应对被投资企业施加干预 24 投资者需要管理人素质 融资 n优秀的历史业绩 具有成功投资经验的管理人比别人更容易取得未来
14、成功 独具慧眼 大浪淘沙 捕捉最适合自己知识和能力的投资机 会 提供专业化增值服务 n高效的投资策略 投资策略应与市场机会 管理人经验 管理人团队相匹配 融资额度也应与市场机会相匹配 n团队技能 非常重要在于 投资人应该密切关注管理人公司中负责本基金 的团队的经验和业绩 管理人团队的协作精神和激励措施非常重要 n足够的透明度 管理人所管理的全部基金的情况及单个基金的情况均应当透明 透明才能真正规范和控制风险 25 投资者需要管理人素质 融资 n规范的投资流程 基金管理人投资流程是成功的关键 可靠的信息来源 尽职调查 执行及规范的后台处理工作 n强大的增值服务能力 管理人利用经验和能力 为被投资
15、企业提供增值服务 管理人应对投资组合 有一套完善的评估体系 n投资组合具有良好的连续性 投资策略及投资组合 应与管理人团队经验和能力匹配 杜绝管理人对投资组合的无序控制和不连续性 n投资者关系 投资人应考核管理人向投资人做报告的能力和透明度 26 如何评判管理人的业绩表现 融资 n合伙人 虽然强调团队协作 领导人的作用仍然十分突出 n投资策略 虽然远非一门科学 但仍需要慎重考虑 n投资事件 评估其退出质量和亏损情况 27 基金管理人需要的能力 融资 n募集资金和融资网络 n投资组合设计 资产配置 n资讯搜集和筛选 n评估和尽职调查 n投资结构 n交易经验 n退出计划 n增值文化 n公司运营 n
16、监控 n向有限合伙人报告 n退出步骤 n成功经验 n遵守法律的社会操守 n在会计 财务透明 公 司治理方面的良好实践 28 有些投资人看重的管理人资源 融资 n有成功基金管理经验 n有本土化 当地人才团队 n或者管理人与当地有关机构 托管人 有良好 互信合作 29 参与各方技能要求 融资 要求技能投行管理顾 问 律师会计师商业银行公司运营团队 融资和财务网络 投资组合设计 资产 配置 搜集信息 筛选信息 评估 尽职调查 投资架构 交易经验 退出计划 增值文化 公司运营 监控 向有限合伙人汇报 退出步骤 成功经验 30 投资人监控与绩效评估 融资 n投资人监控 通常参与基金顾问委员会 密切关注对外投资 详细审核基金财务报表 n管理人绩效评估 基金内部收益率 IRR 最常使用的业绩指标 基金层面和公司层面的多倍增值 花费支出 31 退出策略 退出 n退出机制 IPO 出售股权 出售基金 创投公司 卖出期权 PUT 清算 32
