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1、阔别十八载 国债期货涅槃重生 中信建投证券董凤新 投资顾问 2013 07 16 主要内容 第一篇章 国债期货市场概述 利率期货合约 短期国债 中期国债 长期国债 具备金融期货的典型特征 国债期货 定义 分类 特征 1 1 什么是国债期货 国债期货 Treasury Bond Future 是一种利率期货合约 是指通过有组织的 交易所预先确定买卖价格 并于未来某个时间进行钱券交割的国债衍生交易方式 表面上国债期货价格反映的是债券的价格 而实际上反映的是债券的到期收益率 Yield To Maturity 通常国债的信用风险可以认为是最低的 因此国债的到期收益率是无风 险利率的表现形式 利率市场
2、化改 革排头兵 1 2 国债期货的分类 国债期货根据标的国债的期限不同 可以分为以下三大类 1 3 国债期货的特征 国债期货与其它金融期货相似 具备金融期货的典型特征 1 4 国债期货的作用 1 5 债券市场分析体系 1 6 长期国债收益率曲线 第二篇章 国债期货市场发展史 起源 20 世纪70 年代 美国 1894年甲午战争 昭信股票 327国债事件概述 发展史 国际 国内 327事件 2 1 国债期货的起源 起源 上世纪70年代的美国 由于 石油危机 通胀日益加剧 为了满足投资者规避利率风险 的需求 1975年 世界上第一张国债期货合约在芝加哥期货交易所 CBOT 诞生 标志着国债期货的起
3、源 国债期货是利率期货的一种 是在国债现券市场发展到一定程度 市场需要规避利率风险的产物 本质上是以国债作为载体 利率作为交易对象的一种金融期货产品 2 1 美国十年期国债期货合约价格走势 发展到今天 美国十年期国债期货已经成为了反映市场利率水 平变动的重要风向标 为投资者提供了短期规避利率风险与货 币政策投机的便捷途径和投资工具 投资者完全可以通过对影 响利率水平的事件的提前预判来规避风险或实现收益 2 2 我国国债期货的发展史 1992年12月至1995年5月17日 这段时间内我国曾经进行过国债期货交易 1992年12月 上海 证券交易所最先开放了12个品种的国债期货合约 只对 机构投资者
4、开放 但是从1992年12月至1993年10月 成交金额总共只有5000万 交易并不活跃 随着93年10月引入个人投资者 93年12月北京商品交易所引 入国债期货交易 国债期货交易趋于活跃 94年全年成交金额达到1 9万亿元 国债 327事件 是建国以来罕见的金融地震 327是对1992年发行的3年期国债期货合约的 代称 是当时颇为活跃的炒作题材 1995年2月23日 该品种在最后交易时段的戏剧性变化暴露了当时我 国在金融期货市场上监管和风险控制的经验严重不足 一场闹剧的结局是当时的万国证券不得不选择与竞 争对手申银证券合并 1995年5月17日 95年5月市场再次发生恶性违约事件 319事件
5、 中国证监会鉴于中国当时 不具备开展国债期货交易的基本条件 发出 关于暂停中国范围内国债期货交易试点的紧急通知 开市 仅两年零六个月的国债期货无奈地划上了句号 中国第一个金融期货品种宣告夭折 2012年2月13日 中金所重启国债期货仿真交易 安排包括期货公司和商业银行在内的10家试 点机构参与仿真交易 目前个人投资者暂时不能参与 2012年4月23日 国债期货仿真交易开始向全市场推广 2013年8月16日 国债期货重新上市交易 2 3 国债事件 327国债期货事件案例 327是国债期货合约的代号 对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券 该券发行总量是240亿元人民 币 保值贴补
6、 由于通胀使国债持有者的实际财富减少 为了补偿这项损失 财政部会拿出一部分钱作为利息的增加 称之为 保值贴息 从经济学的角度来看 保值贴息应该与通货膨胀率的实际值相等 而在国际惯例上 大多数国家已经取消了这一补 贴 原因在于 国债购买者在购买时应当自行预见金融产品收益的不确定性 91 94年通胀率居高不下 保值贴补率一直在 7 8 的水平 但到94年底 95年初的时段 通胀率已经下降到2 5 左右 同时95年 国家宏观调控提出三年内大幅降低通货 膨胀率的措施 根据上述背景材料分析 时任万国证券总经理 有中国证券教父之称的管金生的预测 327国债的保值贴息率没 有必要 按照这一计算 327国债将
7、以132元的价格兑付 因此当市价在147 148元波动的时候 万国证券联合辽国发 成为了 市场空头主力 而中经开和市场绝大部分的中小散户则认为通胀短期内肯定是控制不住的 保值贴补率不仅有必要 而且肯定 会涨 327国债的兑付价格也会随之上涨 事件到此还仅是正常的多空双方的博弈阶段 1995年2月23日 财政部公告327国债将按148 50元兑付 空头判断彻底错误 中经开即率领多方借利好大肆买入 将价格推到了151 98元 随后辽国发的高岭 高原兄弟在形势对空头及其不利的情况下背叛空方 由空翻多 将其50万口做 空单迅速平仓 反手买入50万口做多 这对于万国证券是一个沉重打击 意味着60亿人民币
8、的巨额亏损 为了维护自身利益 在收盘前八分钟时 管 金生做出避免巨额亏损的疯狂举措 大举透支继续卖出国债期货 下午四点二十二 在没有足够保证金的前提下 先以50万 口把价位从151 30元轰到150元 最后一个730万口的巨大卖单把价位打到147 40元 而这笔730万口卖单面值1 46万亿元 接近 中国1994年国民生产总值的1 3 当日多方全部爆仓 以万国证券盈利而告终 而另一方面 以中经开为代表的多头 则出现 了约40亿元的巨额亏损 第三篇章 国债期货合约简介 发展史 标准化条 款 合约内容 合约比较 3 1 中金所5年期国债期货仿真交易合约 3 1 327国债合约和中金所仿真合约比较
9、3 1 中金所5年期国债期货仿真合约与美国CME10年期 国债期货合约的对比 3 1 合约比较 国债期货 仿真 VS 股指期货 3 2 国债期货合约的标准化条款 合约标的 中金所的5年期国债期货仿真合约采用现实中可能并不存在的 剩余期限固定的 名义标准债券 作为交易标的 具体来说 5 年期国债期货合约的合约标的为面额为100 万元人民币 票面利率为3 的每年付息一次的5年期名义标准国债 现实中用于交割的国债 可以用转换因子折算成名义券进行交割 这一点和美国CBOT基本一致 所不同的是CBOT国债 期货采用名义标准债券票面利率为6 报价方式 5年期国债期货的报价单位为百元人民币 以净价方式报价
10、即以面额一百元的 国债价格为单位进行报价 其他国家经验来看 采用实物交割方式的国债期货的报价都采用 百元报价 采用现金交割方式的澳大利亚国债期货以收益率报价 但同样采用现金交割方式 的韩国国债期货则以百元报价 最小变动单位 目前银行间市场采用的是收益率报价 议价到0 01 或者0 005 转换到价 格 相应5年期国债价格最小变动约为0 02元 交易所平台的最小变动价位通常为0 01元 只有上交所固定收益平台债券价格的最小变动价位为0 001元 中金所综在仿真合约上市初 期确定5年期国债期货合约的最小变动价位为0 01元 2012年6月下旬改为0 002元 例如 TF1306合约现在价格为97
11、542元 即每张合约的价格为97 542 1万元 97 542万元 报价从 97 542元上涨到97 544元表示每张合约上涨0 002 10000 20元 3 2 国债期货合约的标准化条款 合约月份 5 年期国债期货合约的合约月份为最近的三个季月 季月是指3月 6月 9月 12月 这样可以避开春节 国庆长假 使得国债和国债期货价格的波动较少受到长假因素等 的影响 例如在当前 2013年5月 共有TF1306 TF1309 TF1312三款产品 2013年6月14 日 TF1306到期 2013年6月17日 中金所将发布TF1403 届时市场上仍有3款合约产品 交易时间 目前银行间市场交易时间
12、为上午9 00 12 00和下午13 30 16 30 但其在9 30 15 00成交金额占全天的91 28 交易所交易时间为上午9 30 11 30 下午13 00 15 00 中 金所的5年期国债期货仿真交易时间段为上午9 15 11 30 下午下午13 00 15 15 覆盖了交 易所和银行间市场的活跃交易时段 9 10 9 15时间段进行集合竞价 其中9 10 9 14为指令 申报时间 9 14 9 15为指令撮合时间 最后交易日交易时间为上午9 15 11 30 3 2 国债期货合约的标准化条款 每日价格最大波动限制 5年期国债期货合约的每日价格最大波动限制是指其每日价格涨跌 停板幅
13、度 为上一交易日结算价的 2 从其他国家国债期货来看 由于国债交易的自身特 性 国债价格的波动一般比较小 而且市场参与者一般都以机构投资者为主 因此国外对债 券期货设涨跌停板限制的交易所较少 只有日本 3日元 约2 69 和台湾 3台币 约2 63 设有涨跌幅限制 我国银行间和交易所市场的国债现货交易没有价格涨跌幅限制 考虑到在我国国债期货市场设立之初 涨跌停板的设立可以有效地减缓和抑制突发事件和 过度投机行为对期货价格的冲击 给市场一定的时间来化解这些因素所造成的影响 从而有 效防止价格的狂涨暴跌 中金所根据银行间和交易所的国债历史波动数据设置了2 的涨跌停 板 此外 合约上市首日涨跌停板幅
14、度为挂盘基准价的 4 上市首日有成交的 于下一 交易日恢复到合约规定的涨跌停板幅度 上市首日无成交的 下一交易日继续执行前一交易 日的涨跌停板幅度 3 2 国债期货合约的标准化条款 最低保证金 5年期国债期货的最低保证金为2 但在交割月前一月中旬的第一个交易日将 交易保证金由正常水平提高至3 交割月前一月下旬的第一个交易日起至交割结束期间保证 金提高至4 国债期货价格波动性很小 国际市场上5年期国债期货保证金水平一般低于 1 5 中金所根据过去几年交易所和银行间市场日波动率的数据测算 充分考虑债券市场的 波动性和参与者结构特点 确定最低交易保证金设为2 覆盖1个涨跌停板 境外成熟国债 期货市场
15、在临近交割期时 不调高保证金 我国商品期货交易所采用临近交割提高保证金的 方式 国债期货仿真交易中也采用交割期逐级提高保证金的方式 即国债期货合约进入交割 月份前一个月中旬起 交易所将分时间段逐步提高该合约的交易保证金 合约在某一交易时 间段的交易保证金标准自该交易时间段首日前一交易日结算时起执行 保证金不足的 应当 在下一个交易日开市前补足 3 2 国债期货合约的标准化条款 当日结算价 当日结算价是指某一期货合约最后1小时成交价格按照成交量的加权平均价 计算结果保留至小数点后二位 最后一小时因系统故障等原因导致交易中断的 扣除中断时 间后向前取满一小时视为最后一小时 当日收市后 交易所按照当
16、日结算价对结算会员所有 合约的盈亏 交易保证金及手续费 税金等费用进行清算 对应收应付的款项实行净额一次 划转 相应增加或者减少结算准备金 最后交易日 5年期国债期货合约的最后交易日为合约到期月份的第二个星期五 交割日为 最后交易日后的连续三个交易日 国际上国债期货最后交易日的确定 并无一定之规 主要 根据一国交易惯例或者实际情况而定 为了避免债券市场的季末效应 中金所决定将最后交 割日放在交割月的中旬 3 2 国债期货合约的标准化条款 可交割债券 5年期国债期货合约的可交割债券为在最后交割日剩余期限4 7年 不含7年 且同时在银行间 上交所和深交所上市交易的固定利息记账式国债 国债期货空方有权选 择哪只券作为交割券 多券种选择可以有效防止多方逼空 在仿真交易中 中金所设置了仿 真交易虚拟交割库用于模拟实物交割 交割结算价 中金所规定 交割结算价为为最后交易日全天成交量加权平均价 交易所有权 根据市场情况对国债期货的交割结算价进行调整 基准合约为当日交割合约的 取其交割结 算价为基准合约当日结算价 交割款 持仓量 交割结算价 转换因子 应计利息 合 约面额 100 即净价报价 全价交易
