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1、宏观研究方法 中信证券 首席经济学家 研究部执行总经理 诸建芳博士 2010 08 目录 n商业机构宏观研究的独特之处 n经济循环与经济指标 n分析框架与基本方法 n基本面研判 n宏观政策研判 n从宏观看投资机会 自上而下的行业选择 2 商业机构宏观研究的独特之处 3 政府部门的 宏观研究 学术机构的 宏观研究 商业机构的 宏观研究 券商 基金宏观研究的独特之处 4 宏观 行业 企业 自上而下 n 预测宏观经济走势 n 研判宏观政策走向 n 揭示行业景气格局 策略 商业机构宏观研究的独特之处 5 6 经济循环与经济指标 原理性的宏观经济循环图 家庭部门 要素市场 厂商部门 产品市场 资本市场
2、储蓄 投资 政府部门 要素收入要素支出 消费支出销售收入 直接税 间接税 直接税 转移支付政府购买 公债发行货币发行 国际市场 居民进口 进出口 资本往来 政府进口关税 7 要素价格低估与投资过度 资产价格上涨 投资增长过度 资金价格低估 低利率 资源要素价格低估 低土地 能源价格等 劳动要素价格低估 低工资 流动性过剩 产能扩大 国内消费 依靠出口消化 过剩产能 外贸顺差 超常增长 人民币升值国际热钱流入 资产价格上涨 国内消费不足 投资回报率偏高 被动升值 主动升值 遏制顺差 8 增长指标 物价指 标 1 GDP指标 投资指标 消费指标 出口指标 2 工业活动指标 工业增加值 工业利润 采
3、购经理指数 1 CPI 消费者物价指数 2 PPI 生产者价格指数 3 GDP 缩减指数 政策指 标1 货币政策 公开市场操作 再贴现 再贷款 法定准备金率 利率 汇率 信贷 窗口指导 宏观经济主要指标 2 财政政策 投资政策 税收政策 9 国内生产总值 GDP nGDP含义 nGDP核算指标 u生产法 GDP 第一 第二和第三产业增加值 u支出法 GDP C I G NX 家庭消费 C 投资 I 政府消费 G 外国净购买 NX u收入法 GDP 工资 利息 利润 租金 间接税 折旧 nGDP增长率 u同比增长 u环比增长 10 11 物价指数 nCPI 消费者物价指数 它是衡量通货膨胀水平的
4、重要指标 也是政府动 用货币政策工具的重要观察指标 nPPI 生产者价格指数 中国工业品出厂价格指数 nGDP deflator GDP 缩减指数 nRPI 零售物价指数 n固定资产投资价格指数 货币政策的主要指标 n流动性指标 M0 M1 M2 M0 流通中现金 M1 现金 企事业单位活期存款 M2 M1 居民储蓄存款 单位定期存款 单位其他存款 证券 公司客户 保证金 在这三个层次中 M0与消费变动密切相关 是最活跃的货币 M1反映居 民和企业资金松紧变化 是经济周期波动的先行指标 流动性仅次于M0 M2流动 性偏弱 但反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况 通常所说的 货币供应
5、量 主要指M2 n法定存款准备金率 n利率 n汇率 n信贷 12 13 分析框架与主要方法 宏观经济分析核心框架 总需求 总供给 P Y AS AD P Y 宏观经济分析的核 心就是分析影响总 供给和总需求的各 个因素及其后果 14 宏观经济分析框架核心 一个图解 n 财政政 策 n 货币政 策 n 全球经 济 总需求 n 消费 n 投资 n 净出口 n 价格与预期 n 劳动 资本 和技术 n 潜在产出 n 资源冲击 总 供 给 P Y AS AD P0 Y0 就 业 产出 GDP 通货膨胀 工资水平 金融市场反应 15 常用的宏观研究方法 n计量分析 模型 经验修正 n逻辑推理 合理的 经济
6、解释 n国际比较 他山之石 n历史比较 以史为鉴 n结构分析 解剖麻雀 n草根研究 以小见大 16 17 基本面研判 如何观测经济增长 GDP 18 19 如何观察投资增长 20 贷款增速提前于投资额 本轮周期中 信贷增速 提前投资增速 约一个季度 投资 资料来源 国家统计局 中信证券研究部 21 本轮周期 投资 依赖中央投 资带动地方 投资 投资 资料来源 国家统计局 中信证券研究部 22 投资 政治周期 党代会之前的 投资增速 资料来源 国家统计局 中信证券研究部 全社会投资 私人投资 政府投资 预算内投资表示 名义私人投资增速 f 贷款增速 名义利率 住房释放因 素 非均衡的改革推进 上
7、期出口增速 上年财政政策 影响投资的因素主要包括信贷 利率 出口 住房需求的 集中释放 非均衡的改革推进 投资 23 24 如何观察消费增长 25 消费 先行指标 消费者 预期指数 先行指标 新增就 业人数 资料来源 CEIC 中信证券研究部 26 消费 序号 商品类别2009年4月2009年5月2009年1月 6月2009年7月 2009年7月比前6 月变动情况 1金银珠宝类10 4028 7015 40 18 403 00 2家用电器和音像器材类0 6012 005 10 8 002 90 3粮油类4 8015 6011 20 11 900 70 4家具类22 8033 3028 30 4
8、2 5014 20 5服装类13 9021 2017 00 19 102 10 6食品 饮料 烟酒类9 2016 0013 10 13 300 20 7肉禽蛋类6 5013 3010 60 6 60 4 00 8汽车类18 5023 8018 10 32 0013 90 9用品类9 7014 4014 00 16 302 30 10石油及制品类0 305 001 50 1 10 0 40 11化妆品类18 2021 7017 20 20 303 10 12体育 娱乐用品类5 006 907 90 10 302 40 14日用品类13 7015 4014 00 16 302 30 15文化办公用
9、品类1 902 603 70 3 800 10 16通讯器材类 8 40 7 80 7 00 1 308 30 资料来源 CEIC 中信证券研究部 数据中发掘消费亮点 27 消费 资料来源 CEIC 中信证券研究部 中国特色 各地区消费率的整体变动趋势和消费结构的演变过程 真实零售增速 f 上期真实零售增速 上期真实GDP增速变 化 投资速增变化 名义零售增速 真实零售增速 RPI 消费 28 29 如何观察出口增长 30 OECD领先指 数已大幅度 反弹 宏观经济运行 出口 资料来源 CEIC 中信证券研究部 领先指数 OECD领先指标 31 PMI订 单指数 提前大 幅度下 滑 宏观经济运
10、行 出口 资料来源 CEIC 中信证券研究部 领先指数 PMI新出口订单 出口增长率 f 人民币汇率指数 世界经济增长 出口退税 1 FDI 2 解释 世界经济增长 出口退税 人民币汇率指数 外 商直接投资 进口增长率 f 出口 投资 出口 32 经济增长的影响因素 名义GDP增速 f 名义投资增速 名义零售增速 名义出口增速 名义GDP增速 名义进口增速 f 名义投资增速 名义零售增速 名义出口增速 名义进口增速 f 名义投资增速 名义出口增速 真实GDP 名义GDP GDP缩减指数 1 33 34 如何观察物价变动 预 测 总产出增长 食品价格与物价总水平 35 输入性通胀与国内物价总水平
11、 36 物价总水平的影响因素 CPI f CPI NONFOOD CPI FOOD CPI NONFOOD f PPI GDP 3 CPI FOOD f 食品价格周期 GDP 3 技术分析为主 考察劳动力情 况 RPI f CPI PPI f 国际大宗商品价格指数 2 M2 12 国际大宗商品价格指数 f 全球经济增长变化 GDP缩减指数 f RPI PPI 投资品价格指数 f PPI 37 工业企业盈利 利润的决定因素 n经济增长与价格物价水平 n劳动成本 n能源原材料成本 n利率与财务成本 38 经济增长和物价水平对营业收入的影响 预测 39 成本对盈利影响明显 40 41 宏观政策研判
12、宏观经济政策 看得见的手 42 宏观经济政策平滑经济波动 充分就业物价稳定 此位置输入文本 经济增长国际收支 平衡 经济运行 经济周期政策周期 n 1 宏观经济政策是推动市场运行 看得见的手 n 2 宏观经济政策总是呈现 逆周期 特征 宏观经济政策的分类 43 经济政策 货币政策 利率政策汇率政策信贷政策 财政政策 投资政策税收政策 n 1 关注政策的表述 紧缩 稳健 适度 积极 扩张 n 2 相比财政政策 货币政策的调节影响较为温和 政策的变动也相对频繁 货币政策主要工具 44 基准利率 存款准备金率 央行的主要货币调控手段 公开市场操作 窗口指导 未来货币政策将更注重动态微调 逆周期 的货
13、币政策 45 货币政策的 逆周期性 与 前瞻性 逆周期 的货币政策 46 利率政策的预判依据 1 3 n1 国内通胀情况 n2 国内增长情况 n3 各国央行的政策手 段 联动特征 47 多种因素决定 利率政策 汇率政策的预判依据 2 3 48 n1 汇率政策主要影响出 口 盯住美元可以在一定程度上 抵消外需的波动风险 n2 对汇率变动的影响 政治因素要大于市场因素 n3 关注顺差和出口的变 化 高顺差导致 人民币升值 盯住美元的 汇率政策 CNY USDCNY EUR 信贷政策的预判依据 3 3 n信贷政 策与利率政策 一般配合使用 n窗口指 导是我国央行 经常采用的政 策手段 49 财政政策
14、的两个 关注 n1 关注财政预算 赤字 n2 关注财政支出 政府主导投资 50 财政赤字决定政府开支规模 n历年赤 字都在一定幅 度内波动 可 以据此计算出 政府的开支规 模 51 2 16 政府支出的先导作用 n政府预算投资 具有示范效应 是逆 周期财政政策的主要 手段 52 53 财政支出具有乘数效应 新增基 建投资 9100亿 国家预算 投入比例 30 国家预算 投入金额 2730亿 财政支出 乘数 2 5 拉动 GDP 6075亿 拉动GDP增长 2 43 以4万亿基础设施投资为例 流动性指标提前预示通货膨胀 nM2领先通货膨胀指 标12个月 当期紧缩 宽松 政策会对未来1年通货膨胀 产生影响 n同时要注意的是 大 的冲击可能导致指标关系背 离 实际预测要考虑多种因 素 54 55 致谢
