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1、 页 1 13 股票研究股票研究 行业策略行业策略 百货零售业 增持 商业地产重估带来 遍地黄金 2006 年 3 月 20 日 投资要点投资要点 随着经济的发展 地理位置优越的商业网点逐步成为稀缺资源 而人民币升值预期的增强 外资并购 A 股闸门的放开 以及全 流通带来的产业并购浪潮 都使基于价值重估的百货零售类公司 魅力四射 利用净资产重估法进行商业股的价值评估 已逐步得 到证券市场和产业投资的认可 本文选取了 23 家具有网点资源优势的百货类公司 从商业地产 增值角度进行了初步的价值重估 并重点推荐百联股份 600631 王府井 600859 北京城乡 600861 津劝业 600821
2、 和通程控股 000419 徐晓芳徐晓芳 010 82001362 xuxiaofang 刘冰刘冰 021 62580818 703 liubing6168 细分行业 百货行业 增持 超市连锁行业 增持 本报告重点推荐公司 王府井 增持 百联股份 增持 北京城乡 增持 津劝业 增持 通程控股 增持 行业指数走势行业指数走势 30 00 20 00 10 00 0 00 10 00 20 00 30 00 30 00 20 00 10 00 0 00 10 00 20 00 30 00 2005 01 04 2005 02 01 2005 03 10 2005 04 07 2005 05 12
3、2005 06 09 2005 07 07 2005 08 04 2005 09 01 2005 09 29 2005 11 03 2005 12 01 2005 12 29 2006 02 08 2006 03 08 2005 01 04 2005 02 01 2005 03 10 2005 04 07 2005 05 12 2005 06 09 2005 07 07 2005 08 04 2005 09 01 2005 09 29 2005 11 03 2005 12 01 2005 12 29 2006 02 08 2006 03 08 零售业零售业上证指数上证指数 数据来源 国泰君安证
4、券研究所 PAGE 2 13 2 目录目录 1 商业地产重估及结果商业地产重估及结果 3 2 多种因素推动百货类公司股价走强多种因素推动百货类公司股价走强 5 2 1 百货类公司整体经营业绩复苏 5 2 2 举牌并购促进百货类公司股价上涨 6 2 3 外资并购将引发零售类公司的价值重估 6 3 重点推荐公司点评重点推荐公司点评 6 王府井 600859 7 百联股份 600631 8 北京城乡 600861 9 通程控股 000419 9 津劝业 600821 10 图表目录图表目录 表 1 23 家百货公司商业地产价值重估情况 单位 万元 3 表 2 23 家百货公司每股价值重估情况 单位
5、元 4 表 3 百货类上市公司近 3 年经营业绩增长情况 6 表 4 王府井主要商业地产重估情况 7 表 5 百联股份主要商业地产重估情况 8 表 6 北京城乡主要商业物业重估情况 9 表 7 通程控股主要商业地产重估情况 10 表 8 津劝业主要商业地产重估情况 11 表 9 零售行业估值指标国际比较 11 PAGE 3 13 3 1 商业地产重估及结果商业地产重估及结果 商业地产重估原理 假定在目标公司资产负债表中 以重估后的商业地产 价值替代原房屋帐面资产净值和土地使用权价值 其他数据不变 由此计 算出目标公司的重估净资产值 重估计算公式 公司重估价值 公司帐面净资产 帐面房屋资产净额
6、帐面土地使 用权价值 商业地产重估价值 成新度 其中 房屋帐面资产净值 房屋及建筑物帐面原值 房屋累计折旧 商业地产重估价值 商业地产面积 公允价格 成新度 房屋建筑物净值 房屋建筑物原值 100 以上公式中 目标公司的商业地产面积和公允价格的确定至关重要 它决 定了重估价值的大小 对于商业地产面积 我们是根据目标公司的公开披 露信息 再加上实地或电话调研来确定的 但由于信息来源的限制 我们 重估的商业地产面积一般小于 或等于 目标公司的实际商业地产面积 而公式中 帐面房屋资产净额和帐面土地使用权价值 是指公司全部商业 地产和土地使用权 这样计算得到的重估结果可能小于真实重估价值 为 保守起见
7、 我们仍假设该计算结果为合理值 对公允价格的判断 我们是通过大量搜索目标公司当地 相邻物业 地产 市场交易或挂牌价格 并咨询有关房地产市场专家的意见 本着保守性原 则确定的 关于物业折旧与土地使用权年限 商业物业的折旧年限一般为 35 45 年 在重估过程中我们按照不同公司的 成新度 进行了相应的折旧 商业地 产土地使用权一般为 40 年 多数公司土地使用权协议是在 90 年代后期签 订的 目前剩余使用年限大多在 30 年以上 按照新 物业法 草案精神 商业用地使用权到期 原使用单位具有优先续约权并按年交纳使用费 因 此土地使用权年限问题不必考虑 按照以上方法 我们对 23 家百货零售公司的商
8、业物业进行了价值重估 以 2005 年中期数据为基准 表 1 23 家百货公司商业地产价值重估情况 单位 万元 表 1 23 家百货公司商业地产价值重估情况 单位 万元 股票名称 股票名称 房屋帐面净值 房屋帐面净值 土地使用权土地使用权成新度 成新度 地产重估价值地产重估价值帐面净资产 帐面净资产 公司重估价值公司重估价值 合肥百货 55974 41 7782 37 81 173766 20 69072 51 179081 93 通程控股 83505 24 2979 98 92 465744 75 61064 55 440324 07 鄂武商 165307 24 549 12 84 5454
9、17 92 90797 5 470359 07 陕解放 32276 85 7980 81 86 182707 90 40678 03 183128 27 PAGE 4 13 4 中兴商业 63133 85 7828 33 84 338066 20 69107 64 336211 66 华联股份 34592 21 9721 25 94 397146 62 47098 8 399931 96 穗友谊 28854 72 2155 18 72 160269 47 73466 76 202726 33 南京中商 91585 14 11776 16 85 289816 88 63158 41 249613
10、 98 大厦股份 10951 73 227 33 65 82310 66 57605 68 128737 29 新 世 界 124049 53 0 00 84 599305 47 126635 81 601891 75 百联股份 276340 30 92841 85 78 1293437 53 352328 73 1276584 11 豫园商城 101437 28 1644 61 78 351524 13 179525 65 427967 89 西单商场 65396 42 813 85 79 341463 86 113491 9 388745 49 重庆百货 54837 94 2817 50
11、85 206310 63 57732 206387 20 汉商集团 92720 64 11302 73 86 236450 46 41679 87 174106 96 新华百货 34270 67 5865 35 84 109753 04 55253 27 124870 30 杭州解百 43703 12 2347 67 85 288050 56 39878 23 281878 00 津 劝 业 34205 80 13269 68 74 345823 46 62306 96 360654 94 成商集团 31676 67 8435 02 73 205440 38 38598 12 203926 8
12、1 长百集团 15913 54 745 13 75 126195 59 34354 69 143891 61 王 府 井 49092 61 13758 72 77 558020 40 161472 62 656641 68 百大集团 27717 59 2509 86 75 143284 94 69044 82 182102 30 北京城乡 54209 68 1399 77 79 251105 32 170004 62 365500 49 平均 68337 10 9076 19 81 334409 23 90189 44 347185 39 平均比值 平均比值 4 89 倍 3 85 倍 4 8
13、9 倍 3 85 倍 资料来源 国泰君安证券研究所 注 新世界 600628 拥有的土地使用权未经过评估 所以未计入无形资产 表 2 23 家百货公司每股价值重估情况 单位 元 表 2 23 家百货公司每股价值重估情况 单位 元 股票名称 股票名称 帐面帐面 BVPS BVPS 重估 BVPS重估 BVPS 重估 帐面重估 帐面 BVPS BVPS 股价股价 10 3 10 3 股改情况 股改情况 估计除估计除 权价 权价 除权价 重估除权价 重估 BVPS BVPS 合肥百货 3 65 9 46 2 59 3 28 已对价 3 82 0 40 通程控股 3 48 25 09 7 21 4 4
14、5 预计 10 送 3 3 42 0 14 鄂武商 1 79 9 27 5 18 3 74 股改停牌 10 送 3 5 2 77 0 30 陕解放 3 12 14 05 4 50 6 03 10 送 2 4 4 86 0 35 中兴商业 3 22 15 67 4 87 6 89 股改停牌 预计 10 送 2 4 5 3 0 34 华联股份 1 89 16 05 8 49 3 57 预计 10 送 3 2 75 0 17 穗友谊 3 07 8 47 2 76 6 07 已对价 6 07 0 72 南京中商 4 40 17 39 3 95 8 17 预计 10 送 2 6 81 0 39 大厦股份
15、 2 65 5 92 2 23 6 44 预计 10 送 3 4 95 0 84 新 世 界 3 56 16 92 4 75 8 63 股改停牌 10 送 3 6 64 0 39 百联股份 3 20 11 59 3 62 5 92 股改停牌 10 送 3 4 55 0 39 豫园商城 3 86 9 20 2 38 7 2 股改停牌 预计 10 送 3 5 54 0 60 PAGE 5 13 5 西单商场 2 77 9 49 3 43 3 09 预计 10 送 3 2 2 34 0 25 重庆百货 2 83 10 12 3 57 6 88 股改停牌 预计 10 送 3 5 29 0 52 汉商集
16、团 3 82 15 96 4 18 5 99 预计 10 送 3 2 4 54 0 28 新华百货 5 37 12 14 2 26 8 21 预计 10 送 2 6 84 0 56 杭州解百 1 68 11 88 7 07 5 预计 10 送 3 3 85 0 32 津 劝 业 2 13 12 33 5 79 2 94 预计 10 送 3 2 26 0 18 成商集团 1 90 10 04 5 28 4 12 预计 10 送 3 5 3 05 0 30 长百集团 1 88 7 87 4 19 2 73 预计 10 送 3 2 1 0 27 王 府 井 4 11 16 71 4 07 6 27 预计 10 送 3 4 82 0 29 百大集团 2 56 6 75 2 64 7 22 预计 10 送 2 5 5 78 0 86 北京城乡 4 19 9 01 2 15 4 57 预计 10 送 3 3 52 0 39 资料来源 国泰君安证券研究所 从重估结果看 23 家公司平均重估价值是其平均帐面净资产值的 4 89 倍 最高的达 8 49 倍 最低的 2 15 倍 分地区看 北京 上海 深
