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1、. . . .场外配资纠纷法律问题分析 股票配资随着金融市场的发展应运而生：股票市场上资金持有者和资金需求者通过一定的模式结合起来，共同发展，逐渐就形成了股票配资这个新型的融资模式。具体操作是炒股者(融资方)向配资方交纳一定的保证金，配资方以保证金为基数按一定的杠杆比例将资金配给炒股者，打入指定的配资账户中，收取利息及管理费。配资款项只能用于炒股，炒股者以买入的股票及保证金作为担保物向配资方进行担保。配资方对股票市值及账户余额设定警戒线与平仓线，当资产缩水到警戒线后，如果炒股者不能及时补充保证金，配资方有权在资产达到平仓线后强行卖出股票，以偿还本息。“场外”股票配资，是指非证券公司所从事的股票
2、配资活动。证券公司的融资业务，受到证券公司融资融券业务管理办法(以下简称管理办法)等一系列法律、法规的监管，对业务资格、适当投资者、投资标的、业务规则等均有严格的限定。而“场外”股票配资，就其配资主体而言，不具有经营证券业务的资格，客户通常也未经过严格的审核。由于从事场外配资的主体通常不由证监会直接管辖范围，因此容易产生监管盲区。场外配资产生了金融风险与法律风险。场外配资的金融风险已然体现，自2015年6月中旬以来，股票市场的暴跌，将场外配资蕴含的巨大系统性风险引爆。场外配资的杠杆从1:0.5直到1:10，甚至通过复合杠杆能达到1：20，对应的平仓线相应从高到低排列。一旦市场下跌，高杠杆配资的
3、平仓线率先达到，引发平仓，一定规模的集中卖出又会将市场带到较低杠杠配资的平仓线，引发新一轮平仓，最终形成多米诺骨牌效应。场外配资的法律风险在于，目前缺乏监管规则，其合法性未得到清晰的界定，各参与方的权利义务边界也不明确，一旦出现纠纷，其法律后果难以预料。一、场外配资模式在当前市场上，场外配资的模式很多，根据资金来源、基础法律关系、当事人与资金之间的组织方式等不同，大体可以划分为信托模式和借贷模式。(一)信托模式信托模式下，配资来源主要是银行的理财资金。银监会规定，理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金。不过，风险承受能力较强的高资产净值客户、私人银行客户、机构客户
4、的理财产品不受限制。由于符合这种例外客户的条件比较严苛，因此银行普遍采用伞形信托模式变相的降低该标准限制，向有炒股需求的人配资。伞形信托属于结构化证券投资信托的创新品种。即在一个主信托账号下，通过分组交易系统设置若干个独立的子信托，每个子信托便是一个小型结构化信托。由炒股者拿出一部分资金(作为劣后级投资者)，商业银行再配比一部分资金(作为优先级份额，资金来源为发行理财产品)，两部分资金组合成一个结构化资金池。信托公司通过其信息技术和风控平台，根据客户的投资建议(股票买卖指令)进行股票操作，并对每个子信托进行管理和监控。一旦达到了警戒线而炒股者仍不能补交保证金或消除警戒，则会进一步采取平仓等手段
5、保障资金安全。(二)借贷模式在借贷模式下，由配资方向炒股者提供资金，收取利息，炒股者以保证金和股票向配资方提供担保。根据配资方式的不同，借贷模式中存在以下两种形式：一是由民间借贷机构或个人直接向炒股者提供资金，即民间借贷机构或个人自身作为出借人和担保权人，没有居间方。二是由P2P平台作为中介方，利用互联网平台撮合市场资金与炒股者的对接，平台提供配资的资讯，并负责管理配资炒股的过程。 无论是直接配资还是平台配资，形成的资金均需以一定方式接入证券公司的端口进行股票操作。一般配资方接入证券公司的端口只有一个，而配资方对应的炒股者为多户，那么配资方就需要在其内部进行分仓，以便于在一个端口下管理不同炒股
6、者的配资账户。根据配资方对分仓、平仓及管理手段的不同，又分为以下两种模式：一是系统分仓(盯盘)模式。目前场外配资活动主要通过恒生公司HOMS系统、上海铭创和同花顺系统接入证券公司进行。三个系统接入的客户资产规模合计近5000亿元，其中HOMS系统约4400亿元，上海铭创约360亿元，同花顺约60亿元。在证券公司一个接入端口下进行分仓后，其达到的效果是，在证券公司或是证券监管部门的眼里，只存在一个证券账户，外观上看不到场外配资，从而可以规避监管。配资者通过电脑系统设定警戒线、平仓线，甚至可以下达自动平仓交易指令，大大方便了配资的管理和运行。二是人工分仓手段(人工盯盘)。有些未借助系统的配资方，采
7、取较为传统的人工分仓及盯盘模式。特别是自2015年4月13日起，一人名下可开20个证券账户，民间借贷机构可以利用个人名义开多户后作为管理配资资金及股票的专用账户。配资方向炒股者交付账户及密码，由炒股者在账户内操作。配资方通过专人在交易时间内时刻关注配资账户内的资产余额，在达到设定的警戒线、平仓线时通过人工进行通知、平仓的工作。 二、场外配资法律关系分析(一)信托模式下的法律关系伞形信托中，银行理财客户和炒股者分别是信托关系中的优先级委托人和劣后级委托人，信托公司属于受托人。资金以及买入的股票则成为信托财产。信托法律关系的一个重要特征，是信托财产与委托人的分离，委托人对于信托财产不再具有管理权，
8、并不得参与或干预受托人的具体经营行为。然而，在场外配资信托模式下，对于信托财产，无论是最初的资金池，还是随后的资金与股票组合，信托公司均会按照炒股者的“投资建议”进行股票买卖，实际上是委托人自己在管理信托财产。这与信托的法律特征并不相符。(二)借贷模式下的法律关系借贷模式下，当事人之间订立的合同名目繁多，比较常见的有股票配资合同、借钱炒股合同、合资经营合同及委托理财合同等等。相较而言，股票配资合同及借钱炒股合同，较直白的表达出合同的内容。而对于其他合同形式，合同名称与配资炒股的实质内容存在一定的冲突，最核心的问题就是股票配资合同中资金提供方不承担风险。在司法实践中，法院很有可能会认定上述合同构
9、成名为合资经营(或投资、合伙、委托理财)，实为借贷的合同，从而按照借贷的法律关系来处理。以委托理财合同为例，最高人民法院的意见认为，在订有保证本息固定回报条款的情形中，法人之间的委托理财合同应按照企业间非法拆借处理;自然人之间的委托理财合同以及委托人为自然人、受托人为法人的委托理财合同应按照法律关于民间借贷的规定处理。借贷模式下的场外配资活动，其制度设计和原理是从模仿证券公司的融资业务而来。管理办法对于证券公司两融业务中各方的法律关系已作规制，通过比照管理办法中设定的法律框架，有助于我们理解场外配资中各方当事人的法律关系。1、借贷关系炒股者与配资方签订的合同中对于资金用途、资金额度、期限、利率
10、(费率)、利息(费用)的计算方式等作出明确约定，并且利用了保证金的担保方式。这符合一般的民间借贷法律关系，特殊之处在于，在资金用途上限定只能买卖许可条件范围内的股票。2、股票的担保性质让与担保所谓让与担保，系指债务人或者第三人为担保债务人的债务而将担保物的所有权转移给担保权人，于债务清偿后，返还标的物给债务人或第三人，债务不履行时，担保权人得就该标的物受偿的担保制度。在以资本市场为基础的虚拟经济中，资本流转的速率很高，而市场风险控制更为重要，故美国、日本和我国台湾、香港等地区，均通过立法或司法判例将融资融券中的担保确立为让与担保。管理办法设定融资融券的担保制度时，充分借鉴了我国台湾地区、日本和
11、美国的做法，就担保账户开立、担保物的种类、担保物所有权的归属、担保物的管理和处理等作了明确规定。场外配资协议的特点在于其主体的“场外”性，其操作原理与证券公司融资业务基本一致，股票配资协议中股票的担保性质符合让与担保的特征。关于让与担保的合法性问题，理论上仍存争议。我国物权法实行物权法定原则，且没有明文规定物权法定缓和。因此，如果把让与担保界定为物的担保，需要法律的明确规定。由于管理办法由证监会发布，其效力层级只是规章，尚未达到法律的层级高度，故在立法层面上，让与担保作为物的担保还缺乏合法性基础。在司法实践中，最高人民法院让与担保的另一种体现形式，即以房屋买卖为名，实为提供借贷担保的案件中，将
12、这种让与担保的形式确认为“非典型的担保方式”，且认为既然是担保，就应遵循物权法第一百八十六条规定的禁止流质的原则。这表明最高人民法院在审判实践中确认了让与担保的物权担保性质。但各地法院对此具有不同的认识，如江苏省高级人民法院就认为让与担保违反了物权法定原则，应属无效。最高人民法院民事审判第二庭在专著中对证券公司融资融券业务中的股票担保性质界定为让与担保。可见，在最高人民法院的层面，对让与担保持较为宽容及肯定的态度。3、股票所有权的归属。管理办法第14条将股票界定为信托财产。信托制度中，信托财产的所有权从委托人处分离，归属于受托人。管理办法第31条将客户提供的融资融券担保物资金或证券的所有权人确
13、定为担保权人，即证券公司。场外配资操作中，炒股者在配资方提供的股票账号内进行股票操作，买入的股票从权属登记外观来看，属于该账户的户主，炒股者不是股票名义上的所有权人。这也符合股票让与担保的性质，配资方拥有股票的所有权人，这也为其操作股票、采取平仓等手段提供了合法性基础。4、股票的管理和处理。股票配资所采的担保方式，具体而言，属于让与担保中的清算型让与担保。清算型让与担保是指担保权人在实行让与担保时，就标的物价额与债权额之间的差额负有清算义务，标的物应当以估价或变卖的方式换价清偿，当标的物的价额超过被担保债权额时，担保权人应将该差额返还与设定人，如果担保物的价额不足以清偿债权时，担保权人仍然可以
14、请求债务人偿还。炒股者最终并不要求返还原物，而只能要求返还股票对应的市场价值，扣除了债权之后的差额。即配资方负有清算义务，即股票应以变卖价核算，当股票的价值超过被担保债权额时，配资方应将该差额返还给炒股者，如果担保物的的价值不足以清偿债权时，配资方仍可以请求炒股者偿还。5、持券期间的股东权益处理第一，股东权利的行使。由于配资方提供的股票账户是股票的名义持有人，配资方受托持有证券，而股票的派生权益，不论是表决权还是收益权，均对股票价值产生影响。股票虽名为配资方所有，但股票价值的变动将影响其作为担保物的担保价值。故应由配资方以自己的名义为炒股者利益而行使上市公司的股东权利，是否行使及如何行使，应当
15、事先征求客户意见。那么，在场外配资合同中，对此问题也应比照执行，即股东权利的行使也应充分尊重炒股者的意见。第二，股东收益权。基于上述分析，股票分红等收益应添附于股票，有利于提高股票的担保价值，也应归属于炒股者所有。6、平仓过程中的额外损失承担场外配资过程中，双方一般会作出约定，达到一定条件后配资方有权平仓。如果满足平仓条件后，配资方怠于行使平仓权利，或是选择平仓的时机不当，由此产生的额外损失应由谁承担?这是在股票处理过程中容易产生的纠纷。我们认为，配资方平仓权利基于双方约定，其目的既是对配资方债权的保障，也是控制风险的手段。评判其行为是否适当，应参照合同法第一百一十九条规定的减损原则，即“当事人一方违约后，对方应当采取适当措施防止损失的扩大;没有采取适当措施致使损失扩大的，不得就扩大的损失要求赔偿。”下面列举几种较为特殊情况的处理原则：1)股票流动性发生极端情况的情形。比如股票连续跌停，无法卖出；或者股票交易系统出现问题，无法委托卖出。以上情况均属于无法归责于配资方的市场风险或系统风险，配资方在无过错的情况下对额外产生的损失无需担责。2)炒股者账户已达平仓条件，而配资方未立即采取行动，其采取行动时股价已再次下跌。对此我们认为应区分两种情况，根据炒股者对股票账户是否具有操控权来区别对待。如果其仍具有操控权，那么其自身也具有减损义务，且因为标的股票系由其决定买
