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1、对当前经济增长与通货膨胀两难冲突的分析近年来，我国经济增长和通货膨胀的两难冲突日益引起各界的高度关注。这一局面是如何形成的呢？已有的研究主要是从供给面解释，但其不足也十分明显：第一，虽然供给面对于解释农副食品价格乃至CPI上涨具有重要意义，但难以解释整个价格体系包括资产价格和生产要素价格的上涨；第二，通过供给面解释价格上涨难以绕开产量这一中间环节，即无论是供给冲击还是成本上涨只有先导致产量降低才能推动价格上涨，这与近年来粮食连续六年丰收、粮食储备比较充足等实际情况有所不符。因此，对于当前经济增长和通货膨胀的两难不能仅从供给面来解释，而更应该侧重于对需求面的分析。一、对当前宏观经济增长两难悖论的
2、理论阐释根据实际经济周期理论，受供给和需求等因素的影响，宏观经济的自然增长率是不断变化的。当自然增长率下滑时，刺激政策可以在短期内对经济走势产生一定影响，但无法改变经济运行的根本走势，且可能带来一系列负面效应，比如通胀预期上升等。具体逻辑如下：当自然增长率下降是由于供给面因素时，比如生产能力下降等，刺激政策对总需求的扩张作用会引发生产要素价格的上涨，导致通货膨胀压力加大，最终损害经济增长，直至经济增速回落至自然率水平。这一过程便形成了经济增长放缓和通胀压力上升的两难。当自然增长率下降是由于需求面因素时，比如收入分配严重不平衡抑制了有效需求等，刺激政策作为补充性需求可以在短期内延缓经济下滑的幅度
3、，但难以持续发挥作用，也就无法改变经济运行的趋势。以财政政策为例，扩张的财政政策虽然可以增加近期需求，但由此导致的财政赤字会缩减未来需求，且对财政赤字货币化的担忧会引发通胀预期等负面效应。如果考虑到理性预期的作用，财政政策即使对近期需求也难以启动。再来看一下货币政策。通常来讲，货币政策被认为是“软绳子”，其有效扩张必须以相应的信贷需求为基础。这需要区分两种不同性质的信贷需求。第一种性质的货币信贷需求是由投资和消费等实体经济活动产生的，则货币信贷扩张为投资和消费增长提供了资金保障，能够推动实体经济增长。第二种性质的货币信贷需求是由投机性金融活动产生的。这种情形往往产生在经济景气下滑时期，该种情形
4、下，制约消费和投资等实体经济活动的并不是流动性约束，而是实际收入和最终需求的约束，扩张货币政策难以激发投资和消费。此时，由于融资成本较低甚至为负，经济体系中仍然存在着旺盛的用于对相关资产和商品投机的信贷需求。此时，扩张政策会引发经济主体对各类资产配置的调整，减少以货币现金形式持有的资产，增加具有保值增值功能的实物资产和商品，推动资产价格和相关商品价格上涨。该种情形下，扩张政策并未真正启动经济主体的自主消费和投资，而是推动了资产和商品在内的价格体系上涨，形成了经济增长和通货膨胀的两难冲突。二、我国经济增长与通货膨胀两难冲突的形成金融危机的爆发严重冲击了我国出口导向的经济增长模式。由于外部需求持续
5、低迷，国内经济的自然增长率也显著降低。此时，为使经济仍保持高增速，我国实施了各种刺激政策，突出表现为宽松货币政策下的大规模信贷投放。这有力启动了国内投资需求，弥补了外需衰退的空缺，但宏观经济增长的内生动力尚未确立，经济增长下滑的趋势仍然难以扭转。从消费看，前期居民消费快速增长主要是由刺激政策背景下的房地产消费和汽车消费带动的，并非是居民自主性消费。消费需求面临的劳动者报酬占GDP的比重过低、居民收入分布差异过大，以及房价高企和社会保障匮乏导致居民预防性储蓄意愿高等长期约束仍未得到有效解决。从投资看，前期固定资产投资主要是由各级政府和房地产投资带动的，真正反映自主投资动力的制造业投资仍然受到消费
6、和出口等终端需求低迷的制约。不仅如此，刺激政策的负面效应正在显现，主要体现为相关资产和商品价格的上涨，通胀预期逐步强化。从货币信贷需求方面看，货币信贷扩张使得持有货币的收益率下降，引发居民总财富在储蓄存款的配置需求减少，在具有对冲通胀风险功能的资产、商品等方面的配置需求增加。从货币信贷供给方面看，商业银行作为债权人更加看重信贷资产的安全，因此会审慎选择授信对象，实施信贷配给，优先选择具有优质担保品的客户。那些供给和需求弹性较小的资产和（便于储存的）商品吸引了更多的货币信贷，其价格也相应大幅上涨，比如房地产、部分农副产品（绿豆、大蒜、生姜，等等）。这也可以解释我国粮食连续丰收而价格仍然持续上涨的
7、现象。目前我国粮食库存虽然比较充裕，国家对农产品价格的干预能力也较强，但持续扩张的货币信贷和过剩流动性对囤积农产品的需求却是源源不断的，最终结果必然导致相关农产品价格上涨。受居住、食品价格上涨影响，生活费用显著上升，劳动力再生产成本增加，劳动力特别是低端劳动力价格也大幅上涨，从而全面推高各行业的生产成本，加大价格上涨压力。由于宏观经济内生动力尚未确立，加之前期刺激政策的负面效应也逐步显现，导致宏观经济政策陷入两难境地：退出过早会导致经济增长下滑，迟迟不退出又会引发资产价格和相关商品价格的大幅上涨。两害相权取其轻。2010年的货币政策在保持适度宽松的前提下，进一步增强了灵活性和针对性，先后加强信
8、贷规模控制，强调信贷投放的节奏和结构，并出台了差别性房地产调控政策，抑制房地产投资需求，同时，加大了对地方政府融资平台的清理整顿。在这些政策的主动调控下，宏观经济增速自二季度以来出现下滑，形成了宏观经济减速和通胀压力上升的两难冲突格局。根据内生货币理论，货币供给量并不完全是由中央银行能够操控的，而是内生于经济增长的，即经济景气下滑时期，信贷需求也会萎缩，即使实行宽松货币政策，货币供应量增速也会下降，也就不会出现通货膨胀压力。比如，美国实行了更为宽松的货币政策，但美国货币扩张和经济复苏程度显著低于我国。而从我国来看，在实体经济需求低迷的背景下，宽松货币政策仍然带来了大量信贷投放，这是如何产生的呢
9、？中美两国货币政策效力的差异主要源于货币政策工具和机制的不同。美联储政策目标利率是银行间市场利率，而不能直接影响信贷市场，信贷市场利率体现出了较强的内生性，导致银行信贷也存在内生性。即：在经济不景气时期，即使货币政策降低政策目标利率，但银行体系会要求更高的风险溢价，实际的信贷利率水平并不会同等幅度下降，甚至有可能出现上升，加之企业出于对未来经济前景的担心，实体经济信贷需求下降，所以，宽松货币政策未必会带来较高的货币信贷增速。我国货币政策则可以直接调整存贷款基准利率，我国信贷市场利率在很大程度上是由中央银行管制的，而没有体现出内生的特征。我国直接降低了信贷市场贷款利率，且利率处于较低甚至为负利率
10、水平。从不同的角度，我们可以定义多种口径的实际贷款利率，如，名义贷款利率扣除工业品出厂价格、名义贷款利率扣除原材料购进价格（这一指标反映了使用银行信贷投资原材料存货的实际贷款利率）、名义贷款利率扣除工业资产利润率（这一指标更能反映使用银行信贷投资工业企业的实际贷款利率）。实证数据发现，20022009年，后两种口径的实际贷款利率在很长时间中均为负值（。如果我们使用房贷名义利率减去房地产价格涨幅，会发现房地产部门的负利率程度更为严重。在负利率水平下，经济主体存在从银行借入资金投资实物资产、商品的动机，必然会导致储蓄存款搬家和信贷需求旺盛，助推广义资产价格上升和增强通胀预期。三、结论与政策建议综上
11、所述，在受到外部冲击和自然增长率明显降低的背景下，为把宏观经济维持在较高增长水平上，我国实施了一系列扩张性政策，特别是宽松的货币政策。与欧美货币政策机制相比，我国宽松货币政策直接调控信贷市场利率，并将其控制在较低甚至负利率水平，这些措施使得国内货币信贷的供需和走势在很大程度上脱离了实体经济周期的影响，货币信贷供应快速增长。刺激政策在短期内推动了经济强劲复苏，但货币收益率的下降也引发了经济主体资产配置的调整，货币现金资产向能够对冲通胀风险的实物资产和初级商品转移，最终导致通胀预期的强化和通胀水平的上升。不仅如此，由于经济增长的动力主要来自于政策刺激力量，宏观经济增长的内生动力短期内难以确立。最终
12、刺激政策陷入了维持经济增长和防止通货膨胀的两难。要从根本上解决上述两难问题，推动经济真正实现强劲、平衡和可持续增长，必须按照十七届五中全会的精神，全力推动经济转方式调结构。从货币政策调控的角度来看重点应实现以下三个方面的改进。第一，适时转换经济增长动力。宏观经济政策可以熨平经济大的波动，在短期内推动经济实现平稳较快发展，但难以改变经济发展的长期走势，决不能把短期的刺激政策长期化，特别是不能把应对金融危机的短期政策措施长期化。十七届五中全会提出，构建扩大内需长效机制，促进经济增长向依靠消费、投资、出口协调拉动转变，并在“十二五”规划建议中专章进行了论述。货币政策调控应紧紧围绕这一战略性转变，强化
13、差别性调控，增强结构性功能，在确保信贷总量回归“适度”的同时，着力推动扩大消费需求、促进投资结构优化、支持包容性增长。第二，适时调整货币政策最终目标。目前众多的研究表明，由于出口和房地产需求减速、城镇化速度放缓、劳动力和生产率增速度下降等结构性因素制约，我国未来经济增长的潜力已经有所下降，应当适当调整经济增长的政策目标。货币政策也应顺应市场规律，设定的经济增长目标不能高于长期均衡增长目标，唯此才能避免经济增速放缓与通胀压力增加的两难。第三，适时优化货币政策工具。虽然强化信贷规模控制也能够缓解通胀压力，但数量管制会降低资源配置效率，而且引发商业银行的投机行为，比如，大量发展信托和理财的方式，将表内信贷业务转制表外，以规避信贷规模管制。应进一步推进利率市场化形成机制，使得存贷款利率保持在有利于经济结构调整和发展方式转变的合理水平。 (作者系中国人民银行济南分行行长）
