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1、. . . .金融衍生品交易的风险管理研究案例分析以中航油事件为例一、 引言随着经济全球化和金融市场的发展，金融衍生品已成为必不可少的工具。由于衍生工具使用不当会给企业带来极大风险甚至动摇整个金融界，本次研究将以“中航油新加坡公司在高风险的石油衍生品期权交易中蒙受高达5.5亿美元的巨额亏损,成为继巴林银行破产以来最大的投机丑闻”事件为经典案例，具体从事件简述、事件分析、事件启示来探析衍生品风险，并从内外部两方面出发，采取风险防范措施，使金融衍生工具更好地为金融领域服务。二、 案例简述中国航油(新加坡)股份有限公司(下称“中航油新加坡公司”)成立于1993年,是中央直属大型国企中国航空油料控股公
2、司(下称“集团公司”)的海外子公司,2001年在新加坡交易所主板上市,成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。在总裁陈久霖的带领下,中航油新加坡公司从一个濒临破产的贸易型企业发展成工贸结合的实体企业,业务从单一进口航油采购扩展到国际石油贸易,净资产从1997年起步时的21.9万美元增长为2003年的1亿多美元,总资产近30亿元,可谓“买来个石油帝国”,一时成为资本市场的明星。中航油新加坡公司被新加坡国立大学选为MBA的教学案例,陈久霖被世界经济论坛评选为“亚洲经济新领袖”,并入选“北大杰出校友”名录。但2004年以来风云突变,中航油新加坡公司在高风险的石油衍生品期权交易中蒙受巨额亏损
3、而破产,成为继巴林银行破产以来最大的投机丑闻。2004年一季度油价攀升,公司潜亏580万美元,陈久霖期望油价能回跌,决定延期交割合同,交易量也随之增加。二季度随着油价持续升高,公司账面亏损额增加到3000万美元左右,陈久霖决定再延后到2005年和2006年交割,交易量再次增加。10月份油价再创新高,而公司的交易盘口已达5200万桶。为了补加交易商追加的保证金,公司耗尽2600万美元的营运资本、1.2亿美元的银团贷款和6800万元的应收账款资金,账面亏损高达1.8亿美元,另需支付8000万美元的额外保证金,资金周转出现严重问题。10月10日,向集团公司首次呈报交易和账面亏损。10月20日,获得集
4、团公司提前配售15%的股票所得的1.08亿美元资金贷款。10月26日和28日,因无法补加合同保证金而遭逼仓,公司蒙受1.32亿美元的实际亏损。11月8日至25日,公司的衍生商品合同继续遭逼仓,实际亏损达3.81亿美元。12月1日,亏损达5.5亿美元,为此公司向新加坡证券交易所申请停牌,并向当地法院申请破产保护。三、 案例分析3.1事件交易策略此次事件所采用的策略是空头期权交易策略。持有空头期权交易策略的投资者是在判断（或者说预测、猜测）基础资产（在这里是原油）价格的未来变化方向。如果未来的基础资产价格呈现熊市（即价格普遍走低）那么该投资便会赢利。这正是中航油所期望的石油价格走势。但是，如果未来
5、的基础资产价格呈现牛市（即价格普遍上涨），基础资产的价格走势与投资者的愿望恰恰相反，投资者便要承担损失。而事实上，对于中航油而言，这句话不幸言中了。图1：空头期权交易损益图不难看出，中航油所采用的空头看涨期权策略是一个风险很大的投资策略。当石油市场呈现熊市时，空头看涨期权的持有者便赢利。但是，赢利的数额是有限的。最大赢利数额就是期初卖出期权所获得的期权费!而当石油市场呈现牛市时空头看涨期权持有者要承担亏损。而且，亏损数额是没有限定的!换句话说，持有空头看涨期权的投资者的风险是无限的。3.2事件再现2003年，中航油新加坡公司和三井住友银行等三家外国银行等进行场外期权交易，卖出看涨期权，执行价3
6、6美元，仓位是空头200万桶，于年底石油价为20多美元卖出，获得200多万美元的期权费。如下图所示，我们可以看到当价格低于36美元时，收益是有的佣金收入。图二：中航油公司2003年盈利情况数据来源：http:/ 风险分析1.市场风险市场风险又称价格风险，即指在交易中，因标的资产（如利率、汇率、股票指数、商品等）市场价格波动而导致金融衍生工具价格变动的不确定性。引价格变动的不同原因又分为利率风险、汇率风险、权益风险和商品风险。标的资产价格变动会影响到衍生工具未来的价值，当交易商的预期因为标的资产在现实中的价格变动出现偏差而产生了风险。在这次的案例中，石油的价格在2004年的剧烈变动便是市场风险的
7、最直接的体现。同时，市场还有被操纵的风险，比如在2003年，美国发动的伊拉克战争、美元的不断贬值，都会造成石油价格的不稳定性，从而加大市场风险。2.流动性风险流动性风险，即为衍生工具持有者不能以合理的价格迅速地卖出或将该工具转手而导致损失的可能性，包括不能对头寸进行冲抵或套期保值的风险。而流动性风险可能造成的原因有两个，一个是金融衍生工具自身的原因。某些金融衍生工具本身就存在流动性差的缺陷。如部分远期合约。另一个是衍生工具持有者自身的资金流动性差而导致不能对头寸进行冲抵或套期保值。2004年10月，每桶油价每上涨1美元，新加坡公司要向银行支付5000万美元的保证金，导致新加坡公司现金流量枯竭，
8、新加坡公司因为无法补加一些合约的保证金而强行平仓两次，蒙受1.32亿美元实际亏损。其中也有仓位太大的原因，新加坡公司没有采取适度的仓位，为了转亏为盈，一味加大交易仓位，居然高达5200万桶。而中航油新加坡公司每年实际进口的原油数量也才1700多万桶。3.信息不对称风险信息不对称风险指交易双方存在信息不对称，合约一方因缺乏部分信息而蒙受损失的风险。中航油公司管理层仅因为认为现货交易量不高，所以石油价格一定会回跌到36美元下就开始了一路的“豪赌”。然而却错估了国际形势。此次中航油的对手都是在国际金融市场上实力较为强大的一方，而和其签署的期权条款更是复杂，从此案例来看，中航油的一定盈利和无限性亏损可
9、能性不成对比，成为较为不利的一方。3.5 事件启示1.金融衍生产品的投机风险极大金融衍生产品有财务杠杆作用，因为只需要保证金便可以进行交易，所以大多数交易没有以现货为基础，为此面临信用风险，也就是投机相对于套期保值所面临的更多的是违约等信用风险。尤其是缺乏监管的场外交易，所面临的风险更是加倍。然而国内的金融体制不够完善，所以国内企业金融衍生产品交易大多都在场外进行。中航油的追加的总额为110亿美元的原油期货合同，若以50美元一桶的价格计算则相当于3000万吨燃油，而中航油每年仅有500万吨航油需求，由此可见，中航油此次的行为不是套期保值，而是投机。而中航油所从事的卖出看涨期权风险极大，为了避免这种风险，一般期权的卖出方通常都会在现货市场或者其他衍生品市场进行相关的对冲操作，规避标的资产价格波动风险。但是中航油并没
