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1、研究领域：微观经济学利益及风险偏好差异、共有信念缺失与法律成本的优化配置对上市公司委托理财行为及对策的一个经济学解释周彩霞1，2 朱宪辰1*作者简介：周彩霞（1976-）女，南京理工大学经济管理学院应用经济系讲师，南京大学商学院理论经济学博士研究生。朱宪辰（1954-），男，南京理工大学应用经济研究所所长，教授，博士生导师。（1南京理工大学经济管理学院应用经济系 210014 2南京大学商学院 210093）摘要:通过对上市公司决策主体分企业和个人两个层次的分析发现由于企业的内部控制者在委托理财行为中可以获得较大收益却无需承担失败的损失，他们与企业存在利益与风险偏好上的差异；加上监管官员个人与
2、监管机构的收益成本也不一致，使得对很多市场主体的违规行为监管不力，从而解释了那么多的上市公司对风险很大的委托理财仍趋之若鹜的原因。由监管者与被监管之间的博弈分析可以发现上市公司委托理财业务违规现象普遍存在，相关法规形同虚设的一个重要原因是对现有法规“共有信念”的缺失，而要重构“共有信念”需要实现一定约束下的法律成本在用于制定新的法规和执行已有法规之间的优化配置。关键词:双重决策主体；风险偏好差异；共有信念；法律成本Abstract: This paper analyses the listed companys entrust financing action from company and
3、 individual, and discovers that the individual who control the company have different advantage and risk preference from company .The supervise officer have different income and cost from supervise institution and then result in the feeble supervise over irregularity entrust financing action and the
4、 lack of “common faith” about the laws in existence .In order to reconstruct “common faith”, law cost should be collocate optimized between constituting new laws and administering the laws in existence.Keywords: double decision-making body, risk preference difference, common faith, law cost一、问题的提出上市
5、公司委托理财是指上市公司把资金委托给专业或非专业的投资机构进行经营，从而获得投资回报的行为。上市公司较大规模动用资金委托机构投资者理财的投资行为始于1999年，在主管层政策松动后，2000年开始盛行，2001年理财资金急速增长，2002年后因股市不景气，委托理财资金规模有所减少。随着德隆系下的闽发、汉唐、大连证券等问题券商给委托方带来巨额亏损问题的暴露，南方证券因委托理财亏损惨重，海通证券、华夏证券、广东证券等券商因委托理财法律纠纷不断的消息纷纷被披露，数十家上市公司发布委托理财风险公告，至2004末2005年初，上市公司委托理财业务已面临存亡危机。实际上对上市公司委托理财中存在的巨大风险早在
6、2001年就有了充分的认识（黄湘源，2001；夏志琼，2001；张旭东,2001；冉孟顺，2002；马斌，2002；陈湘永，黄雪莉，2002），监管层也出台了一些规定，但上市公司对之仍是趋之若鹜。截至到2004年末，仅就公开的信息判断，发生过委托理财业务的上市公司近200家，一家公司用于委托理财的资金规模动辄以千万计，甚至达数亿元，委托不具备受托资格的机构进行理财、承诺高额固定回报、采用“阴阳”双重合同、参与二级市场坐庄炒作等等违规操作的行为广泛存在。 资料来源：中国资本市场系列调查报告之委托理财. 上海证券报网络版，http:/ ，2004年12月15日 现实状况至少提出了以下两个问题需要给
7、出较有说服力的解释：第一，委托理财风险很大已是业内共知，居然还有诸多上市公司趋之若鹜，那么这些公司是否属风险喜好型？相应地这些上市公司实际控制者是否具有显著的风险偏好（即非风险厌恶亦非风险中型）？第二，尽管现有法规的确不大完善，但就委托理财资金的来源、受托机构资格、不允许承诺保底收益、不允许全权委托等均有明确规定，但违规现象仍普遍存在且几乎成为通行的做法，监管规定为何形同虚设？ 本文第二节对相关文献作一个简单综述；第三节对上市公司和公司的实际控制者分别构建各自效用函数并分析相应的成本收益，尝试对诸多上市公司委托理财的风险投资行为及其风险类型给出分析解释；第四节按具体监管官员和监管机构两个层面分
8、别进行分析，考察上市公司与监管方对相关法规的“共有信念”、上市公司的违规成本，分析监管者与被监管者可能的占优策略，解释何以“违规”成为常态；在机构层面针对制定新的法规和执行已有法规之间的法律成本配置，建议考虑法律成本的最优配置。第五节为结论。必须要说明的一点是上市公司委托理财危机的发生与券商、信托公司等受托机构也有非常密切的关系，但注意到受托机构只认经纪业务佣金不管客户是谁，不承担客户风险损失，所以为了分析便利，将受托机构略去，仅从上市公司和监管方考虑进行分析。二、文献综述国内关于上市公司委托理财问题的文献，主要讨论委托理财的合法性、基本动因、市场环境、风险效应等，其中重要的一项工作是陈湘永和
9、丁楹（2002）对有委托理财上市公司的较全面的实证分析。他们采用截至到2001年的数据对有委托理财上市公司的行业分布、资产与业绩状况、融资情况及受托方情况进行了较系统地收集和分析，对什么样的公司更具有委托理财冲动提供了经验证据；其他如广发证券等一些证券公司所提出的多为券商业务报告，虽然有一些数据归纳，但缺乏理论分析。从法律角度看，普遍的观点是在委托理财的性质、受托人资格、三方监管的委托理财模式下的监管人职责、保底条款的规定等方面都存在法规不明的问题（余博，2004；李灿，2005）。上市公司委托理财存在的问题主要有信息披露不充分、不及时；受托方诚信风险大；缺乏有效监控；扭曲了资本市场功能，加大
10、了系统风险；影响上市公司主业发展等。提出的对策大多为完善相关法规，加强监管；强化信息披露；完善上市公司的公司治理结构；鼓励上市公司发展主业等（何燎原，2004；裘益政，陈琼琼，2004；王璐，殷占武，2004）。而除了一篇从博弈论的角度进行分析的文献（孙燕，陈茜，2002），笔者没有看到其他对上市公司委托理财行为及其对策进行经济学分析的文献。要寻求对上文提出的两个问题的解释必须要求助于其他的经济学理论工具。一个组织集体如何形成其拟人化的行动，经验研究通常会检验两个对立的模型（姚洋，2003）：“理性模型”和“政治模型”，前一模型中集体决策体被描述为通过追求集体福利最大化而获得经济效率；后一模型
11、中个体从自己的偏好出发通过一个政治过程决定集体行动，因而往往无法达到经济效率。奥尔森（1995）认为集团利益的共有性意味着任何单个成员为这种共同利益做出的贡献或牺牲，其收益必然由集团中的所有成员所分享，从而会对成员的行为决策产生重大影响。这对本文的研究有很大的启发。若以公司或监管部门作为决策主体进行分析会发现其行为非但不是集体利益最大化，有时还恰恰相反严重损害集体。但只要认识到集体其实是无法进行自身成本收益分析的，能够做出分析的是集体中的人，而这些人关切的是自己的效用，这就不难理解集体层面的非理性行为了。所以我们需要分两个主体层面。两层面主体的损益及风险偏好存在差异，组织层面其实是虚拟的，不过
12、是个体层面决策行为的外化表现。解释第二个问题涉及制度及实施。与诺斯、奥斯特罗姆、赫尔维茨等将制度视为博弈规则，倾向于规则是设计结果的观点不同，青木昌彦（2001）将制度定义为关于博弈重复进行的主要方式的共有信念的自我维系系统。青木不认为规则是外生给定的，或由政治、文化和元博弈（meta game）决定。制度作为共有信念的自我维系系统，实质是对博弈均衡的概要表征（信息浓缩），起着协调参与人信念的作用。制度可以存在于人们的意会理解或是头脑之外的某种符号表征之中，是自我维系的，除非发生了动摇共有信念的事情。关键点在于一种具体的表现形式只有当参与人相信它时才能成为制度，成文法和政府规制如果没有人把它当
13、回事就不构成制度。这种观点对上文提出的第二个问题有极强的解释力。围绕监管和惩罚的文献很多，根据布坎南、G.贝克尔的基本框架，法律法规颁布与实施中的个体决策行为是分析基点；监管者的偏好和理性局限、意识形态刚性，以及所处的官僚政治、集团利益冲突和知识局限性则是法律无效率的原因。就法律法规下的偿罚规则而言，主流的观点认为这实际上是一种激励机制。法律通过责任（liability）的配置和侵权行为的偿罚规则的实施，内部化个人行为的外部成本，诱导个人选择增进社会福利的行为；但也有学者（如：韦森，2005）认为“法律的本质是公平正义”。就最优执法设置而言，波林斯基和谢弗的一项研究表明制裁的量度应随损害的严重
14、性而递增。当危害行为发现概率确定时，最优罚款为危害除以发现概率，因为这导致预期罚款等于损害。当危害行为发现概率变动时，严厉制裁为最优，因为这允许适用相对较低的概率，并因此节省了执法成本。最优执法倾向于相比最优行为一定程度的威慑不足为特征，因为允许一定程度的威慑不足节省了执法资源。更精确地说，通过从导向最优行为的水平降低发现概率将诱导出最优行为，国家减少了执法成本。法律改革的目标就是要实现法律制度和市场经济的供求之间由不均衡过渡到均衡，这种均衡体现在立法、司法、执法、守法等各个方面。（钱弘道，2002）三、对上市公司委托理财行为的解释（一）以上市公司/企业作为决策主体的分析先将上市公司作为一个决
15、策主体。假设现企业有一笔短期闲置资金， 其实很多上市公司用于委托理财的是或是原本应投资于主业的募集资金，由于委托理财占用了主业发展资金，严重影响了主业的发展。典型的如闽东电力曾创下88.69倍的新股发行市盈率纪录，一举融得资金11亿元，超出了原融资计划的4亿多元。随后管理层在大肆进行基本上没有带来回报的多样化投资的同时，还将巨资进行了委托理财，上亿的委托资金被挪用，公司业绩也急剧下滑。现在公司要重新开始关注主业发展，却面临3.4亿元的资金缺口，需要进行再融资。类似问题显然比本文所假设的更为严重。 有两种投资决策，或全部用于委托理财，或全部投资于无风险资产。投资集X= x1 ，x2，其中 x1=
16、(用于委托理财)， x2=（进行无风险投资)。如果资金闲置则收益率为0。若进行委托理财，设本金为M，期限为1年，合同约定收益率水平为i。 尽管承诺固定收益率为我国的法规所不允许，但这实际是业内的普遍做法（参见下文中的表2），所以此处可以作这样的假设。 但若投资失败，委托方可能仅收回本金甚至血本无还。所以可把收益情况设为分布F(R)，下限为(-M)，即损失全部本金，不考虑其他追讨成本的情况下，到期本利和为0；上限为实现合同约定的收益额i M，本利和为(1+i)M。收益分布的具体状况主要受两个因素的影响：一是市场行情，如2000年大牛市中委托理财的上市公司大多获得了丰厚回报，直到2001上半年收回的委托理财平均年收益可达9%；但在2001下半年开始的暴跌中，相当多的上市公司能收回本金就不错了。又如，很多上市公司2003年吸取以前的教训，在进行委托理财时选取了收益稳定、相对安全的国债，但因当年8月央行宣布调高
