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1、上：综合实力50强这是北京贝塔咨询中心与证券市场周刊连续第4年联合推出地产上市公司综合实力排行榜。该榜单综合考虑了地产上市公司的财务安全性、运营效率、成长潜力、战略理性、规模效应五个方面(计算方法详见本刊2009年第22期经营效率制胜和第23期金融理性王者).其中，财务安全性和战略理性两指标分别从静态和动态角度反映了公司的财务安全状况，而运营效率和成长潜力则反映了公司在调控背景下进行商业模式转型与多元金融工具应用的空间，最后，规模效应反映了公司商业和金融模式跨区域复制的能力。这五项指标对企业的未来发展都有着重要意义，在调控的背景下，均衡的实力显得更加重要。也因此，我们对五项指标进行综合加权，分
2、别赋予20%的权重，以计算综合实力评分。但是，对于财务安全性不达标(5分)的企业，调控背景下面临持续经营的风险，对此类公司，我们将财务安全性指标的权重提升到40%，而其他四项指标的权重则缩减为15%。TOP10榜单在2011年度地产上市公司综合实力排名榜前十名中，中国海外(0688.HK)、万科A(000002.SZ)、金地集团(600383.SH)、保利地产(600048.SH)等规模化企业占据4席，恒大地产(3333.HK)、雅居乐(3383.HK)、碧桂园(2007.HK)等城镇化企业占据3席，代表高端化的龙湖地产(0960.HK)、商业地产代表SOHO中国(0410.HK)、区域龙头代
3、表卧龙地产(600173.SH)也榜上有名。总体上，定位于高端化模式的地产企业排名下降，而定位于规模化模式(万科等)和城镇化模式(恒大地产等)的地产企业排名上升。上述排名显示，规模化企业的优势正在显现，而城镇化模式则在快速崛起，商业模式的分化正引领着企业前进的方向。排名启示房价：一线城市仍有30%降价空间在限购和限价压制下，近期部分一线城市的房价出现了环比微降的趋势，但是2011年以来的三次加息以及部分城市优惠贷款利率的取消，使核心城市的实际贷款利率上升了136个基点，推动北京、上海等地月供收入比上升20%-30%。以国家发改委价格监测中心发布的2011年3月的集中成交均价计算，北京地区的月供
4、收入比已达到153%(房价取发改委价格监测中心公布的月度集中成交均价，2010年的收入取统计局公布的人均可支配收入(以3口之家计算)，假设首付30%，30年期贷款，首套房享受5年期以上6.8%的基准贷款利率)，上海地区达到162%，深圳130%，杭州112%，广州90%；即使考虑2011年上述城市人均收入的增长，在10%的收入增幅下，北京地区的月供收入比仍高达139%，上海为147%，深圳118%，杭州101%，广州82%，较2007年的峰值高出20%以上。根据我们的测算，北京、上海、广州、深圳、杭州5个城市以商品房销售额加权平均计算的月供收入比已达到123%，当前房价较刚需可承受房价高30%
5、-40%(以2009年二季度刚性需求入市时的月供收入比为参考值，北京、上海的刚需可承受月供收入比为85%，其他几个一线城市在60%水平，二线城市为50%)；二线城市加权平均的月供收入比为60%，当前房价较刚需可承受房价平均高16%；三线城市的月供收入比普遍在30%-50%之间，尚处于可接受范围内。以上数据显示，尽管3、4月份部分地区的成交量有所复苏，但高房价的压力依然存在，而在保障性住房的大规模投资下，未来几年中国经济仍将保持较高增速，所以，调控政策并不会放松。调控：温水煮青蛙下地产企业更需理性在供给端，当前地产上市公司的资本结构中，银行贷款占28%，债券占3%，权益资本提供了31%的资金，预
6、收款提供20%资金，应付账款和其他应付款约提供18%资金，此外，上市地产公司平均有相当于总资产14%的表外已订约承诺资本支出。上述资本结构下，信贷的紧缩、预收款的专项使用，以及对土地占款的清理(影响表外负债占比)，这些确实会给地产企业带来资金压力，但调控的根本在于需求端的影响。在需求端，当前36城市加权平均的月供收入比已达到80%，超出历史峰值(75%)。在此基础上，每升息10个基点，月供收入比将上升0.8个百分点；但收入每上升1个百分点，月供收入比将下降0.7个百分点，所以，两个百分点的收入提升将对抗1次升息效应通胀预期下，升息效应被抵消。限购的影响更加直接。据粗略估算，一线城市被列入限购范
7、围的需求量约占到总需求量的20%-30%，占到总销售额的30%-40%，加上调控期的观望需求，如果政策严格落实，则成交量下降50%是一个可预期的结果，但实际的效果仍取决于人们对政策效应的预期。2011年的调控不会像2008年一样是一场“海啸”，而将是一场“温水煮青蛙”的持久战被通胀预期抵消的政策效应，将会引发更多的政策出台，这些政策的影响当前并不那么可怕，但它的后续效应可能比想象的严重，甚至可能从根本上改变整个行业以往的盈利模式。财务安全：20%-30%的企业面临洗牌与2009年末相比，2010年末地产行业整体的财务状况有所恶化，上市公司平均的现金持有比例从18%下降到16%，平均的净借贷资本
8、比从20%上升到41%，平均的总负债率也从65%上升到69%。118家地产上市公司未来1年需要支付的短期债务总额(流动负债-预收账款+表外已订约的承诺资本支出)达到11800亿元，平均每家公司100亿元，较2009年上升35%。但地产企业面临的资金缺口的扩大将主要体现在2012年。2010年底，行业平均的短期资金富余降至2%，有15家公司面临相当于总资产20%以上的短期资金缺口，相当于总数的13%。如果成交量持续萎缩至2012年，则行业整体将从资金富余状态转变为资金缺口状态，其中，有44家公司未来两年的资金缺口达到总资产的10%以上，占总数的37%；有28家公司未来两年的资金缺口达到总资产的2
9、0%以上，占总数的24%。综上所述，在成交量持续萎缩的背景下，地产上市公司整体上能够勉强维持资金平衡(在不扩张的情况下，行业平均的资金缺口为3%)，不会出现行业性的覆灭；但有13%的地产上市公司将在1年内出现较大的资金缺口，有37%的地产上市公司将在两年内面临资金压力，其中，24%的企业资金缺口较大。所以，行业整体不会覆灭，但20%-30%的企业面临洗牌。金融理性：行业整体已接近负债上限销售在放缓、财务压力在增大，这就要求地产企业更严格地遵守财务安全底线。2010年底，行业平均的净借贷资本比上限降至43%，但上市公司实际的净借贷资本比却大幅升高至41%。显然，行业整体已处于金融理性的边缘，没有
10、大幅增加有息负债的空间。另一方面，在扩张速度上，118家地产上市公司的存货总额从11880亿元上升到16620亿元，增长了40%，表外已订约的承诺资本支出总额则从3170亿元增加到4210亿元，增长了33%，结果行业整体开发性资产的扩张速度达到38%，与繁荣期行业平均的资产极限增速(20%)相比，超速18%。其中有68家公司超速，占总数58%；有44家公司超速20%以上，占总数37%；有19家公司超速50%以上，占总数16%。综上所述，行业整体的金融理性欠佳，平均的金融理性得分5.86分。整合：30%的企业仍保有低谷扩张能力不过值得注意的是，尽管行业整体已接近负债上限，并存在3%的资金缺口，但
11、有42%的企业处于资金富余状态，其中有29%的企业即使在持续调控背景下，未来两年仍有相当于总资产10%以上的富余资金可用于扩张。从中剔除规模较小的公司，在我们重点关注的50家公司中(销售额均在30亿元以上)，有15家公司在持续调控背景下仍有10%以上的富余资金，假设这部分资金全部用于低谷中的并购扩张，由此创造的低谷收购市场将达到2300亿元。综上，在调控的一端，有20%-30%的企业将出现严重的资金缺口，在调控的另一端，有30%的企业能够拿出约2300亿元资金用于收购，产业整合的故事正在酝酿。效率：经营效率持续下降2010年地产上市公司平均的营业利润率微升至23%，但存量资产周转率却降低到0.
12、37倍，下降了18%。以上数据显示，尽管2010年全国商品住宅销售额达到4.4万亿元，同比增长了15.19%，但2010年的调控冲击确实对行业销售速度产生了一定的负面影响。我们预期低谷中上市公司平均的营业利润率将降至15%水平，存量资产周转率降至0.22倍，低于2008年的低谷周转速度(0.27倍).但不同产品定位的企业，利润率和周转率差异较大。2010年，高端化定位的企业，营业利润率可以达到40%以上，周转速度最快可达0.44倍；而规模化扩张的企业，营业利润率在25%左右，周转速度最快可达0.70倍；城镇化定位企业，营业利润率在20%水平，周转速度可进一步提高到0.74倍。利润率与周转率之间
13、依然保持着一种负相关的相互替代关系，只是，在持续调控背景下，财务杠杆受到严格约束，经营杠杆的作用加大，周转率相对于利润率的重要性在提升，这也决定了高周转企业的相对优势。此外，相同定位的企业，实际运营效率也有着显著差异。在23%的平均利润率下，标杆企业的周转速度可以达到0.72倍，较行业平均的周转速度(0.37倍)高出近1倍。成长：繁荣期资产的极限增速20%在当前资本结构和运营效率下，繁荣期地产上市公司平均的资产扩张速度为20%(股权融资支持下可提升到30%以上)，低谷期为-1%，繁荣期地产上市公司平均的净利润极限增速为17%，低谷期为-27%。而过去3年，上市地产公司平均的资产增速达到33%，
14、显然，行业平均的资产增长速度已被透支。资产超速扩张的结果就是周转率的压抑和资本使用效率的降低。尽管地产行业平均的毛利润率达到40%，但A股地产上市公司过去3年加权平均的净资产回报率仅为12.4%，低于A股上市公司过去3年的平均回报率(14.6%)；加上在香港上市的内地房企，考虑周期波动后，当前效率下隐含的净资产回报率仅为10.8%，不仅低于上市公司平均值，更低于地产企业的平均资本成本16.3%。10.8%的净资产回报率意味着在20%分红率下，公司长期可持续的每股收益增速仅为8.6%。实际中，过去3年A股地产上市公司平均每股收益增速也仅为8.9%，这显著低于资产的扩张速度。中：金融模式转型201
15、0年以前，地产企业的主要融资手段就是银行贷款和股票融资，由于股票市场投资人、尤其是A股投资人，对风险和回报敏感性较弱，仅对成长性敏感。所以，上市地产公司普遍追求高成长，超速扩张问题严重，2010年仍有六成地产上市公司超速。不过，近年来地产金融工具日益丰富，从海外上市、债券、可转债发行，到信托、私募地产基金的发展，未来还将推出REITs等证券化产品，多元地产金融工具构成了一个全新的生存环境，它不仅意味着地产企业的融资渠道拓宽了，更将从根本上改变地产行业。多元金融时代，评价标准在改变多元金融模式下，地产企业面临多种投资人的不同投资需求。以信托、私募地产基金为例，投资人是对地产企业部分项目收益的分享，而非全部公司价值的分享，所以，他们更关注项目本身的风险收益、管理人的品牌溢价能力、以及资本使用的效率，与之相对，公司整体的土地储备和成长性则不那么重要了。换句话说，私募投资人关注的是资产回报，而非资产扩张，而私募投资人的这种评价标准又会反作用于公开市场评价体系显然，风险回报越高的企业，利用私募融资空间的能力就越强，而多元融资工具的使用，最终将表现为企业整体更高的成长性和公开市场上更高的价值评估。所以，多元金融时代，投资人的评价标准在发生改变，从单纯追求高成长转向对风险回报的关注。关注风险回报：地产行业的“暴利”分解2010年，A股地产上市公司平均的毛利润率达到37%，仅次
