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1、华东理工大学 硕士学位论文 第53页终极控制人、机构投资风格与公司资源配置效率摘要股权结构如何影响公司治理，一直是颇受人们关注的一个话题。近年来随着机构投资者兴起和壮大，其对公司资源配置效率有何影响，能否缓解公司投资过度或投资不足？本文以我国2005-2011年的上市公司为样本，对机构投资者持股是否可以优化公司资源配置，且优化程度是否受到上市公司终极控制人性质和机构投资者投资风格不同进行研究。结果发现：机构投资者持股可以提升公司资源配置效率；基金整体持股和成熟型基金持股可以提升公司资源配置效率，其他类型的机构投资者对公司资源配置效率影响不显著。进一步还发现，上市公司终极控制人性质会影响机构投资
2、者持股与公司资源配置效率，这种影响作用主要体现在地方政府控制的公司。关键字：资源配置效率、过度投资、投资不足、机构投资者、终极控制人Ultimate Controller, Institutional Investors Investment Style and Corporate Resources Allocation EfficiencyAbstractHow does the ownership structure affect the corporate governance, is always a topic which people pay attention in the f
3、ield of capital structure. Recent years institutional investors have rapid development. Whether they can affect corporate capital allocation efficiency? Using institutional investor ownership data of Chinese listed firms over the period 2005-2011, we investigate whether institutional investors can o
4、ptimize corporate resource allocation efficiency. And whether the degree of optimization varies with different ownership property or different behavior style of institution? We find that institution ownership really can promote corporate resource allocation efficiency. While Fund and Dedicated Fund
5、can cut down over-investment and alleviate under-investment, Transient Fund and Quasi-indexer Fund cannot affect corporate resource allocation efficiency. Further, we find that ultimate controlling shareholders of listed companies will affect institutional investor ownership and corporate resource a
6、llocation efficiency. And this kind of influence mainly reflect in company which controlled by local governments.Key words：Resource allocation efficiency, Over-investment, Under-investment, Institutional investors, Ultimate Controlling Shareholders目录第一章绪论11.1 研究背景、目的和意义11.2 研究思路与研究方法21.3创新点与研究局限21.4
7、 论文结构3第二章 文献综述与假设提出52.1 相关概念界定52.1.1 机构投资者的概念界定52.1.2 企业投资的概念界定62.1.3 非效率投资的概念界定62.1.4 非效率投资的产生62.2 机构投资者分类的相关文献72.3 机构投资者持股与公司资源配置效率的相关文献92.4 终极控制人性质，机构投资者持股与公司资源配置效率的相关文献102.5 简单评论12第三章 机构投资者参与公司治理的途径133.1 内部治理的“三会”机制133.2 外部治理的市场机制143.3 公开建议和法律诉讼14第四章 机构投资者分类164.1 研究设计164.1.1 样本选择与数据来源164.1.2 模型设
8、计与指标选择164.2 基金因子分析与主要变量的描述统计184.3 基金聚类分析结果214.4 其他机构投资者行为风格描述统计224.5 本章小结23第五章 终极控制人视角下的机构投资者对公司资源配置效率的实证研究245.1 资源配置效率的衡量245.1.1 研究设计245.1.2 主要变量的描述统计与简要分析265.1.3 多元线性回归分析及实证结果275.2 机构投资者持股与公司资源配置效率研究设计285.2.1 变量选择与定义285.2.2 模型设计305.3 机构投资者持股与公司资源配置效率实证结果分析305.3.1 主要变量的描述性统计与简要分析305.3.2 独立样本T检验315.
9、3.3 相关性分析325.3.4 多元线性回归分析335.4 终极控制人性质、机构投资者持股与公司资源配置效率实证结果分析35第六章 稳健性检验396.1 剩余所有权模型396.1.1 模型设计396.1.2 变量选择396.1.3 多元回归结果406.2 PSM倾向得分匹配检验41第七章 研究结论与建议447.1 研究结论447.2 相关建议447.3 未来研究方向45参考文献46第一章 绪论1.1 研究背景、目的和意义在现代公司的理财管理中，投资决策、融资决策和股利决策时公司最重要的三大决策。投资决策作为公司最重要的三大财务决策之一，它吸引人们兴趣的魅力在于：一方面它涉及资金的筹集问题，即
10、投资资金的来源问题，另一方面它涉及资金的配置效率问题，及筹集的资金如何有效利用的问题，而公司做出这种决策时所面临的经营环境以及项目的未来价值又是不确定的。由于投资决策作为公司成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础，它将直接影响公司的融资决策和股利决策，从而影响公司的经营风险、盈利水平以及资本市场对其经营业绩和发展前景的评价，并使其成为公司财务决策的起点。我国资本市场属于新兴市场，存在很多不完善之处，影响着上市公司的投资行为，而投资行为的效率高低直接影响公司价值。近年来，机构投资者的迅猛发展使其成为资本市场中不容忽视的一支重要力量。从对成本收益分析，当公司股权较为分散或高度集中在控股股东手中
11、时，小股东不愿支付较高成本实施监督行为，因为其行为的收益由全体股东平摊后无法弥补其指出的成本，同时每个股东都怀着“搭便车”的心态期待其他股东的行动。机构投资者在规模、资金、信息获取、信息分析以及人员结构等方面具有优势，大量持股的机构投资者更有动力去监督管理者，因此可以缓解“搭便车”问题。关于机构投资者与企业的之间的问题的研究一直是各国学者关注的焦点之一,同时这也是经济发展过程中不可避免的问题之一。2004年2月2日国务院颁布的关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见将资本市场提升至事关国民经济全局的战略地位,并首次确定了以基金为代表的机构投资者在证券市场投资的主导地位,大力发展机构投资者已
12、成为我国证券市场建设的重要内容之一。正确地评价我国机构投资者在提高证券市场效率中的作用和完善证券市场功能,是市场各方包括学术界、实务界和监管层普遍关注的焦点问题。Shleifer and Vishny(1986)认为机构持股股东的存在一定程度上可以强化公司内部监督机制。机构投资者作为重要的外部治理者，为完善我国上市公司的治理机制提供了新的途径。2006年8月，面对机构投资者的合力反对，五粮液放弃对普什集团股权的收购，改为仅收购普什集团的酒类相关资产，使得低市盈率的汽车业务无法进入上市公司。究其原因，是自1997年以来，五粮液集团在多元化方面鲜有成功。从此案例说明，在管理层过度投资情况下，机构投
13、资者并不是选择沉默或退出公司，而是合力反对，导致最终收购规模减小并合理化。 近年来，国内外学者多次验证了机构投资者参与公司资源配置的可行性。Cella(2012)发现长期型机构投资者的增加，会使得过度投资公司之后的投资减少，投资不足的公司之后的投资增加；而短期型机构投资不能对公司的投资决策产生影响。Najah Attig等(2011)、Elyasiani(2010)的研究显示机构投资者更有动力监督投资支出。Huddart(1993)、Vishny(1996)、Gasparetal(2005)、Noe (2002)等认为因持股比例较大带来的话语权使机构投资获得了较高地位，从而促使机构投资者通过参
14、与，监督和控制公司事务，发挥其对公司决策的影响。我国学者王琨和肖星(2005)、熊远(2009)、薄仙慧和吴联生(2009)、潘立生 (2010)、杨清香(2010)等的实证结果也显示，机构投资者有利于抑制非效率投资行为。前人的研究为我们开辟了很好的视角，但还有些问题值得深究，如由于机构投资者投资风格不同，上市公司特征具有差异性，机构投资者影响公司资源配置效率的作用是否会受到机构投资风格、终极控制人性质的影响。本文以我国2005-2011年的上市公司为样本，对机构投资者持股是否可以优化公司资源配置，且优化程度是否受到上市公司终极控制人性质和机构投资者投资风格不同而不同进行研究。1.2 研究思路
15、与研究方法本文主要研究公司不同终极控制人条件下机构投资风格对公司资源配置效率的影响，其目的在于揭示是否不同投资风格的机构投资者在面对公司非效率投资时都表现出一致行为，机构投资者在不同终极人控制的企业中行为存在怎样差异。一般情况下，机构投资者可以采用“用脚投票”或“用手投票”等手段影响企业的投资决策。本文的研究思路如下图所示：图1.1 本文研究思路Fig. 1.1 research ideas1.3创新点与研究局限从选题上来看，本文较好地实现了我国大力发展机构投资者，促进证券市场建设相关理论与实证分析结果的结合。本文的创新点在于：（1）考虑到机构投资者的异质性，将机构投资者的行为风格引入资源配置效率领域，探讨不同投资风格的机构投资者对上市公司的治理效应。（2）研究不同终极控制人性质对机构投资者治理作用的发挥具有影响，从国有终极产权和民营私有终极产权分别研究不同类型的机构持股对公司资源配置效率的影响，并将国有终极产权划分为中央政府控制与地方政府控制两个维度。本文的局限在于：首先，由于没有统一的标准，本文对适度投资、投资过度、成长性
