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1、第21讲 逆向选择与资本结构 21 1 逆向选择 u逆向选择 adverse selection 事前 ex ante 的信息不对称引起的扭曲 由于信息不对称所导致的在市场中劣质商品驱除优质商品的现象 严重情况下 逆向选择会摧毁整个市场 u阿克罗夫 Akerlof 1970年 柠檬市场 质量不确定性和市场机制 二手车市场中 卖家比买家更了解二手车的车况和公允的价值 买家知道自己可能会买到坏车 因而只愿意按市场平均的车况来出价 质量好于市场平均状况的二手车卖家就会退出市场 令市场平均车况下降 这会进一步降低买家的出价 令更多卖家退出市场 情况演绎到极端 会导致整个二手车市场的瓦解 u融资市场中的
2、逆向选择 市场崩溃 market breakdown 极端情况下 所有企业都无法获得融资 交叉补助 cross subsidization 因为存在公司欺骗投资者的可能 即使高回 报的公司要融资 也必须要接受更为苛刻的融资条件 2 21 2 资本结构的经验事实 u资本结构 capital structure 公司在多种融资方式 普通股 优先股 债券 可转换债券 银行 信贷等 如何做选择 u普遍接受的资本结构的基本经验事实 盈利越多的公司借债越少 有形资产较多的公司 如厂房 机床等 债务率较高 无形资产 intangible assets 较多的公司借债较少 无形资产一般用公司的研发和广告等费用
3、占收入的比重来衡量 公司增发股票时股价会下跌 公司发行债券时股价的下跌并不明显 公司在做资本结构变换时 比如发行股票来还债 或是借债来回购股票 公司的价值会随负债率的上升 而上升 u啄序偏好假说 pecking order preference hypothesis 仍存争议的经验发现 公司在筹措资金时 首先选择内部融资 留存收益 其次是发行债券 再次是发行股票 3 21 3 MM定理 MM定理的证明 uMM定理 Modigliani和Miller 1958 在完美的市场 阿罗德布鲁市场 中公司价值与资本结构 无关 uMM定理的证明 记公司的价值为V 公司股票的总价值为E 公司发行债券的总价值
4、为D 有V E D 公司的利润 息税前利润EBIT 为 公司为债务支付的利息为I 假设有两家公司A和B除了资本结构不同之外 其他完全相同 A B A公司只发行股票 VA EA B公司则既发行股票也借债 VB EB DB 两种投资策略 买入A公司所有的股票EA 回报为 A 买入B公司所有的股票和债券 EB DB 回报为IB IB 两种策略有同样的回报 由无套利条件可知它们的成本也应该相等 4 21 3 MM定理 权衡理论 uMM定理与经验事实不符 经验事实 杠杆率 债务占公司总价值比重 越高 公司价值一般也越高 要想解释在真实世界里观察到的企业资本结构的规律 必须从市场的非完美性出发 u权衡理论
5、 tradeoff theory 真实世界中 债务的利息会被计入企业成本 在税前支付 如果公司所得税率为t的话 企业就能通过借债而节省tI的所得税支付 tI被称为税盾 tax shield 多借债也会令企业破产风险上升 增加企业的破产成本 把税盾效应和破产成本考虑进来 企业会有最优的股权与债权融资的比例 负债的B公司的价值不再等于A公司的价值 而是要加上税盾的现值 并减去破产成本的现值 VB VA PV 税盾 PV 破产成本 5 21 4 信息不对称条件下的资本结构 模型设定 u存在大量风险中性且完全竞争的投资者 均获得0利润 市场利率为0 u存在大量风险中性的企业 均无自有资金 需要从投资者
6、那里借入固定数量为I的资金来投资各 自的投资项目 项目如果成功 产生总计为R的回报 项目如果失败 产生0回报 u企业分为两种类型 好企业 比例为 p的概率让项目成功 pR I 好企业的项目有正的净现值 值得投资 坏企业 比例为1 q的概率让项目成功 q p u企业和投资者的回报 项目失败时 企业与投资者都获得0回报 项目成功时 企业与投资者瓜分项目总回报R 6 21 4 信息不对称条件下的资本结构 对称信息状况 比较基准 u对称信息 投资者可以分辨企业的类型 u好企业 好企业总能借到钱 因为好企业的项目总是值得投资的 好企业与投资者之间签订最优合约 项目失败时 好企业与投资者都获得0收入 项目
7、成功时 好企业获得RfG的回报 投资者获得R RfG 并有 u坏企业 坏企业项目的净现值如果为负 qR I 将无法获得融资 坏企业项目的净现值如果非负 qR I 可以得到融资支持 坏企业在项目成功时得到RfB的回报 项目失败时得到0回报 并有 u好企业的回报高于坏企业 7 21 4 信息不对称条件下的资本结构 不对称信息 u信息不对称 投资者在事前与事后都无法分辨企业是好还是坏 不考虑道德风险 u从投资者的角度来看 将资金借给一个企业后项目成功的概率为 u存在信息不对称时 坏企业有动力伪装成好企业 不伪装 获得qRfB或0的期望收益 取决于坏企业项目净现值是否为正 伪装成好企业 获得qRfG的
8、期望收益 高于揭示自己类型时的期望收益 u合约不能基于企业的类型信息 因为坏企业不会向投资者揭示自己的类型 所有企业用相同的合约来获取融资 规定所有企业在项目成功时获得Rf 0的回报 而在项目失败时获得0回 报 投资者从合约中获得的期望收益为 8 21 4 信息不对称条件下的资本结构 不对称信息下的市场崩溃 umR I 站在投资者的角度 投资项目的净现值为负 如果坏企业项目的净现值为负 且坏企业的占比足够大 u当好企业占比 I 投资者从坏企业那里得到了负利润 q R Rf 0 项目成功时 项目回报为RS RF R RF uRFI 假设在深化投资前 企业拥有项目所有股份 成功时回报全归企业所有
9、企业只能发行股票来为深化投资融资 因为项目失败回报为0 所以不能发行 债券 为了获得深化投资所需的融资 企业需要从项目回报R中拿出Rl给投资者 关键假设 深化投资的回报无法与原来项目的回报区分开来 企业无法把 这个深化投资产生的现金流单拎出来寻求融资 15 21 5 分离均衡与增发股票带来的股价下跌 混合均衡 u好坏两类企业都在市场上为深化投资寻求融资时 投资者0利润条件为 u为了让好企业愿意进行深化投资 深化投资之后好企业的收益应该不低 于不进行深化投资的情形 好企业深化投资条件 将投资者0利润条件代入可得 当 足够大时 上面这个不等式总能成立 u坏企业愿意进行深化投资的条件是 如果好企业愿
10、意进行深化投资 坏企业也一定愿意 u在好企业深化投资条件成立时 两类企业都做再融资 股价不对股票增 发事件做反应 股票发行后两类企业的股票总价值都是 16 21 5 分离均衡与增发股票带来的股价下跌 分离均衡 u好企业深化投资条件不成立时 p R Rl pR 只有坏企业可能增发 股票 此时投资者0利润条件变成 u股票增发前 投资者知道这家企业有 的概率是不会进行深化投资的好企 业 还有1 的概率是会进行深化投资的坏企业 企业股票总价值为 u股票增发消息出来后 坏企业类型被揭示 坏企业的股票总价值为 u二者的差为 因为 股票增发的消息会让企业的股票总价值下降 17 小结 u在企业与投资者之间存在信息不对称时 企业有信息优势 坏企业有模仿好企业的动机 从而形 成好企业向坏企业的交叉补贴 情况严重时可能让市场崩溃 u一定条件下 企业也有可能通过其行为来揭示其类型 这样 企业的价值就会因为投资者掌握信息 的不同而发生变化 u把信息引入到金融分析中来的时候 信息结构就成为一个重要的状态变量 信息分布的不同可能 带来不一样的资产价格 18
