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1、国际经济学 国际宏观经济学 国际宏观经济学 第4章 汇率 短期资产理论 1 短期的汇率与利率 2 短期利率 货币市场均衡 3 资产理论 应用于证据 4 一个完整的理论 5 固定汇率制与三元悖论 6 结论 第4章 汇率 短期资产理论 关键术语 汇汇率的资产资产 理论论汇汇率的资产资产 理论论基本方程 外汇汇市场图场图名义刚义刚 性 超调调三元悖论论 第4章 汇率 短期资产理论 长期分析方法会对处理现实事务产 生误导 毕竟在长期我们都将死去 如 果在狂风暴雨的季节里 经济学家们只 能告诉我们在暴风雨之后大海将重归宁 静 那么他们就是为自己设置一项过于 简单并且百无一用的工作 J M 凯恩斯 货币改
2、革论 1923 现实证据表明 短期内汇率经常偏离购买 力平价预测的理论汇率 也就是同一个商品篮 子在各地有着不同的价格 货币理论在短期失 效促使经济学家们创建其他理论 汇率的资 产理论 asset approach to exchange rates 以解释短期汇率是如何决定的 第4章 汇率 短期资产理论 资产理论的思想是 货币是一种资产 货币 资产的价格就是即期汇率 即一单位外汇的价 格 资产理论不是对货币理论的替代 而是对其 所进行的补充 它为我们构建完整的汇率理论提 供了必要的基石 第4章 汇率 短期资产理论 货币理论资产理论 时间维度 适用于长期 数年甚至 几十年这样较长的时期 适用于
3、短期 几个星期 或几个月 最多一年左 右 假设条件 商品价格具有完全弹性 隐含长期性假设 商品价格具有刚性 隐含短期性假设 1 短期的汇率与利率 欧元存款利率美元存款利率 美元存款的美 元收益率 美元的预期贬值率 欧元存款的预期美元收益率 上述无抛补利率平价 UIP 方程就是汇率的资产 理论基本方程 1 短期的汇率与利率 母国 外国 模型的输入 已知变量 外生变量 模型的输出 未知变量 内生变量 图 4 1 基础理论 无抛补利率平价 资产理论的基本方程 1 2 外汇市场均衡 一个例子 1 短期的汇率与利率 表4 1 利率 汇率 预期收益和外汇市场均衡 一个数字例子 1 2 外汇市场均衡 一个例
4、子 1 短期的汇率与利率 1 2 外汇市场回归均衡的调整过程 1 短期的汇率与利率 1 3 国内外收益变化与外汇市场均衡 A 国内利率变化 1 短期的汇率与利率 1 3 国内外收益变化与外汇市场均衡 B 国外利率变化 1 短期的汇率与利率 1 3 国内外收益变化与外汇市场均衡 C 预期的未来汇率的变化 1 短期的汇率与利率 1 短期的汇率与利率 2 短期利率 货币市场均衡 2 1 短期的货币市场均衡 名义利率的决定 假设条件 关于价格刚性假设 价格刚性又称名义刚性 nominal Rigidity 对于学习短期的宏观经济学来说这一假设非 常常见 经济学家们对于价格刚性有诸多解释 由于长期劳动合
5、约 名义工资可能是刚性的 由 于合约和菜单成本 即企业发现经常更换产品价 格是耗费成本的 名义产品价格可能是刚性的 因此 虽然假设所有的价格在长期是富有弹性 的 合理的 但在短期则未必如此 2 短期利率 货币市场均衡 2 1 短期的货币市场均衡 名义利率的决定 假设条件 关于弹性利率假设 上一章已经说明 名义利率在长期是受费雪 效应 或实际利率 约束的 也就是母国的名义 利率将等于世界实际利率加上母国的通胀率 然 而 这个结论并不适用于短期 因为它是从购买 力平价中推导出来的 而购买力平价只有在长期 才是成立的 事实上 有证据表明实际利率在短 期是偏离实际利率平价的 2 短期利率 货币市场均衡
6、 2 短期利率 货币市场均衡 美国的实际 货币供给 美国的实际 货币需求 美国的实际 货币供给 美国的实际 货币需求 扼要重述 在长期 价 格将调整以出清货币市 场 并使货币需求等于 货币供给 在短期 当 价格具有刚性时 就不 可能进行这样的调整 然而 名义利率是可以 自由地调整的 在短期 是各国的名义利率调 整使得货币供给和货币 需求处于均衡 2 2 短期的货币市场均衡 图解 2 短期利率 货币市场均衡 2 3 货币市场回归短期均衡的调整过程 2 短期利率 货币市场均衡 2 短期利率 货币市场均衡 母国外国 模型的输入 已知变量 外生变量 模型的输出 未知变量 内生变量 图 4 5 基础理论
7、 短期货币市场均衡 2 5 货币供给与名义利率变化 2 短期利率 货币市场均衡 a 货币供给增加 2 5 货币供给与名义利率变化 2 短期利率 货币市场均衡 政策含义 图解表明 在给定货币需求 曲线的情况下 设定货币供 给水平就可以唯一确定利率 反之亦然 因此 在许多 情形下 货币供给或利率会 被作为政策工具使用 在实 践中 大多数中央银行倾向 于把利率作为政策工具 因 为货币需求曲线可能不稳 定 当货币供给作为政策工 具被设定在某一既定水平上 时 由货币需求曲线的不稳 定所引起的波动就会导致利 率的不稳定 a 货币供给增加 2 短期利率 货币市场均衡 案例 中央银行能一直控制利率吗 在迄今为
8、止的分析中 我们一直假定中央银 行能够控制货币市场利率 并且假定无论是通过 设定利率还是货币供应 中央银行都能够有效地 达成其目标 这些假设在本章及其之后的章节中 都非常重要 但这些假设属实吗 总体来说 答案 或许是肯定的 但是中央银行的政策操作也可能 会被金融市场的混乱所削弱 许多国家最近发生 的事件正好说明了这一问题 2 短期利率 货币市场均衡 案例 中央银行能一直控制利率吗 譬如在美国 美联储将银行间互相拆借存放在 美联储的资金的隔夜贷款利率作为其政策利率 通 常情况下 对于银行而言 这一短期资金成本变动 可以传递到其向借款人征收的市场利率上 该市场 利率可以是抵押贷款 公司贷款 汽车贷
9、款等贷款 利率 或者也可以是银行间的拆借利率 这一过程 是所谓的传导机制最基本的组成元素之一 正是通 过这一传导机制 货币政策才能最终在实体经济中 发挥效用 2 短期利率 货币市场均衡 案例 中央银行能一直控制利率吗 然而在最近的危机中 银行认为其他银行和借款人 甚至包括它们自己 都面临极为严重的潜在风险 因 而 它们不情愿发放贷款 即使愿意 它们也会征收更 高的利率 以补偿贷款可能遭受损失或者违约的风险 因此 尽管美联储在2007年和2008年将其政策利率从 5 25 降到0 市场利率并没有出现同样幅度的下降 事实上 市场利率几乎没有变化 即便是有较优惠利率 的信贷也常常因为严格的借贷标准而
10、受到限制 总信贷 几乎没有增长 再融资也非常有限 2 短期利率 货币市场均衡 案例 中央银行能一直控制利率吗 2 短期利率 货币市场均衡 案例 中央银行能一直控制利率吗 放宽了能够接受的作为抵押品的信贷证券的 范围 包括了低等级的私人部门债券 放宽了直接购买的证券的范围 包括了私人 部门的信贷工具 比如商业票据和抵押贷款 支持证券 放宽了直接购买证券的对手方的范围 包括 了一些非银行机构 比如一级交易商和货币 市场基金 2 短期利率 货币市场均衡 案例 中央银行能一直控制利率吗 2 短期利率 货币市场均衡 案例 中央银行能一直控制利率吗 总之 随着传统的传导机制支离破碎 中央银 行不得不寻求其
11、他新的工具 在美联储的例子中 通过直接干涉具有不同期限的不同类型的私人信贷 市场 政策制定者希望绕开已经受损严重的传导机 制 如果中央银行袖手旁观什么也不做 情况是否 会更糟糕 这也很难说 但是 如果说中央银行的 目标是有效地降低市场利率和扩张广义货币基数 则目前很难说这些政策达到了什么显著的经济效 果 2 短期利率 货币市场均衡 案例 中央银行能一直控制利率吗 信用卡 BAA公司债券 汽车贷款 抵押贷款 10年期美国国债 2 6 实际收入与名义利率变化 2 短期利率 货币市场均衡 b 货币需求增加 2 7 货币模型 短期与长期 考虑一下下面这个例子 以前保持货币供给不变 的母国中央银行突然转
12、向扩张性政策 在第二年 它让货币供给增长5 l 如果人们预期每年这样的增长在长期内是一项 永久性的政策 长期的货币理论预测和费雪效 应是显而易见的 在其他条件不变的情况下 5个百分点的母国货币增长率会导致母国通货 膨胀率以及母国名义利率都提高5个百分点 当价格为弹性时 长期内母国利率就会上升 2 短期利率 货币市场均衡 2 7 货币模型 短期与长期 考虑一下下面这个例子 以前保持货币供给不变 的母国中央银行突然转向扩张性政策 在第二年 它让货币供给增长5 l 如果人们预期这样的扩张是暂时性的 则我们 在本章所学的短期模型告诉我们一个截然不同 的结果 在其他条件不变的情况下 如果母国 货币供给增
13、加 其瞬间效应是产生实际货币的 超额供给 当价格为刚性时 短期内母国利率 就会下降 2 短期利率 货币市场均衡 2 7 货币模型 短期与长期 这些不同的结果显示了我们所做的价格弹性 假设的重要性 它们也表明了名义锚在货币政策 形成中的重要性 以及中央银行所面临的约束条 件的重要性 长期分析和短期分析所展现出来的 不同的结果还解释了货币 利率和汇率间一些非 常令人困惑的联系 在上述两种情形中 扩张性 的货币供给导致了弱势货币 然而 在短期 低 利率和弱势货币是共生的 而在长期 高利率和 弱势货币是共生的 2 短期利率 货币市场均衡 3 1 汇率的资产理论 图解 3 资产理论 应用与证据 图 4
14、7 货币市场和外汇市场均衡 a 母国货币市场 b 外汇市场 3 1 汇率的资产理论图解 母国货币市场 3 资产理论 应用与证据 2 确定了货币市场上 的母国名义利率 1 1 母国实际 货币供给 a 母国货币市场 3 1 汇率的资产理论图解 母国货币市场 3 资产理论 应用与证据 2 确定了货币市场上 的母国名义利率 1 1 母国实际 货币供给 a 母国货币市场 3 1 汇率的资产理论图解 外汇市场 3 资产理论 应用与证据 预期收益 3 它等于外汇市 场上的母国收益 b 外汇市场 3 1 汇率的资产理论图解 外汇市场 3 资产理论 应用与证据 预期收益 3 它等于外汇市 场上的母国收益 b 外
15、汇市场 3 1 汇率的资产理论图解 模型的运行 3 资产理论 应用与证据 图 4 7 货币市场和外汇市场均衡 a 母国货币市场 b 外汇市场 3 2 短期政策分析 对母国货币供给的暂时冲击 3 资产理论 应用与证据 图 4 8 母国货币供给的暂时扩张 a 母国货币市场 b 外汇市场 3 2 短期政策分析 对母国货币供给的暂时冲击 3 资产理论 应用与证据 图 4 9 外国货币供给的暂时扩张 a 母国货币市场 b 外汇市场 案例 1999 2004年美元涨跌起伏 20世纪90年代 许多发达国家采取了建立明确 的长期名义锚的货币政策 例如 欧洲中央银行采 用了显性的通货膨胀目标 美国联邦储备银行采
16、取 了一个较为隐蔽的目标 但不管如何总算有了可信 的名义锚 费雪效应告诉我们 这类名义锚应该使 美国和欧元区之间的名义利率差额保持长期不变 但在短期 这个约束条件并不适用 从而中央银行 有一定的自由度来暂时改变其货币政策 在2000年 至2004年期间 这样的弹性被付诸实施 美国和欧 洲的利率背道而驰 3 资产理论 应用与证据 美元与欧元利率 年百分比 美元贬值美元升值 图 4 10 1999 2004年美国 欧元区利率与汇率 美联储在1999年至 2001年间提高利率 的幅度大于欧洲中 央银行 但在2001 年之后 美联储大 幅降低了利率 投 资者很有可能把这 种政策变化看成是 两个经济体货币政 策的暂时性变动 美联储利率调整可 被看作是暂时性的 货币紧缩和货币扩 张政策 其所引发 的美元汇率变化路 径与前述模型所描 述的状况比较吻 合 4 一个完整理论 货币理论与资产理论 的统一 在本节 我们从短期分析扩展到长期分析 并考察永久性冲击以及短期冲击 为了做到这一 点 我们合成一个既包括长期理论又包括短期理 论的完整的汇率理论 从而解释短期汇率和长期 汇率 该模型包含了所有影响汇率的主
