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1、数量化专题报告金融工程证券研究报告金融工程Table_MainInfoTable_Title数量化专题报告2011.10.14多因子选股模型之因子分析与筛选II：财务质量、价量和一致预期类指标数量化研究系列之十八蒋瑛琨021-编号S0880511010023本报告导读：本报告为多因子选股研究系列的第二篇，通过多角度和更细致的测算，分析了财务质量、价量和一致预期类因子的有效性和稳健性，为建立多因子选股模型奠定基础。摘要：Table_Summary本报告通过多角度、更严格的测算方法分析了财务质量类、价量类和分析师预期类共18个因子指标的有效性，给出了最全面和细致的分析结果，为构建多因子选股模型和指
2、导实际投资提供了很多有价值的信息。本文的创新之处：（1）专注于单因子分析。通过最全面和最细化的分析，挖掘出最有效和稳健的因子。（2）提出了更严格和更全面的度量因子有效性的方法。我们从因子排序后的TOP 20%与BOTTOM 20%、TOP 40%与BOTTOM 40%组合的表现差异及稳定性，以及因子排名与收益率排名的相关性3个方面来度量因子有效性。（3）分析了不同股票池和不同市场环境下因子的有效性。为了提高各个因子在个股之间的可比性，我们分别在HS300和ZZ500成分股中分总体、周期类、非周期类共6个股票池中进行因子的有效性分析。（4）分析了财务类因子在财报公布后有效性的衰减规律。主要结果分
3、析：（1）HS300中，首选有效因子有：权益乘数、评级调整；备选因子有：ROE（TTM），ROA（TTM），有息负债率。ZZ500中，首选有效因子有：有息负债率，1个月换手率，3个月换手率；备选因子有：权益乘数， 1个月收益率（反转），6个月收益率（反转）。另外，分周期与非周期测算的结果见表24。（2）财务质量类因子的整体有效性不是很高：毛利率（当期、TTM）、净利率（当期、TTM）等指标在各个股票池中的有效性都不明显。ROE（TTM）和ROA（TTM）只在HS300股票池中的震荡市阶段明显有效。权益乘数在牛市中特别有效。有息负债率在HS300的牛市中正向有效，在震荡市中负向有效，而在ZZ50
4、0中主要表现为正向有效。（3）价量类因子在不同股票池和不同市场阶段下的有效性差异大：1个月收益率在HS300的牛市中有较明显的动量效应，在ZZ500中，1、3、6个月收益率都表现出反转效应。换手率表现出来的是负向有效性，且在ZZ500中有效性明显高于HS300，非周期股中明显高于周期股。（4）分析师预期类因子有效性：HS300高于ZZ500，非周期好于周期。（5）财务类因子有效性在财报公布后有明显的衰减现象：即离财报公布时间越远的月份因子有效性越差。（6）因子有效性的汇总结果见表25。单因子分析框架：Table_Report相关报告多因子选股模型之因子分析与筛选：估值与财务成长类指标2011.
5、09.26风格投资 III：A 股周期非周期风格轮动研究数量化研究系列之十六2011.09.15基于全市场的 GARP 选股研究数量化研究系列之十五2011.09.14基于动量和阻力测算的短线择时模型数量化系列研究之十四2011.08.21市场情绪指数的建立及应用数量化研究系列之十三2011.07.11目 录1.本报告的创新之处31.1.专注于挖掘有效因子31.2.提出了更严格和更全面的度量因子有效性的方法31.3.分析了不同股票池和不同市场环境下各因子的有效性41.4.更符合实际的数据处理方式41.5.分析了财务指标的有效性在财报公布后的衰减规律42.研究思路42.1.研究框架42.2.因子
6、选取52.2.1.因子选取说明52.2.2.数据处理说明52.3.股票池的划分62.3.1.按市值特征62.3.2.按行业属性62.4.分析因子有效性62.4.1.因子有效性的度量62.4.2.按市场环境对因子有效性进行分析72.5.分析财务因子有效性的衰减83.主要结果和分析83.1.单因子有效性分析83.1.1.ROE（TTM）83.1.2.ROA（TTM）93.1.3.毛利率（当期）113.1.4.毛利率（TTM）123.1.5.净利润率（当期）133.1.6.净利润率（TTM）143.1.7.股本乘数EM153.1.8.有息负债率163.1.9.单位净利润现金流含量173.1.10.税
7、息折旧及摊销前利润率183.1.11.1个月收益率动量（反转）193.1.12.3个月收益率动量（反转）203.1.13.6个月收益率动量（反转）223.1.14.1个月换手率233.1.15.3个月换手率243.1.16.6个月换手率253.1.17.机构覆盖数263.1.18.评级调整次数273.2.财务因子有效性的衰减283.2.1.从“时滞”角度看有效性衰减283.2.2.从“质量”角度看有效性衰减293.3.因子有效性的汇总分析303.3.1.有效因子一览303.3.2.几点总结313.3.3.因子有效性的汇总结果31O多因子选股系列研究多因子选股是量化研究中最热点的问题之一，已经有
8、比较广泛的研究和应用。我们认为，检验和筛选出有效且稳健的因子是多因子选股模型取得良好效果的关键。我们将开展多因子选股系列研究，前两篇报告专注于单因子分析和测算，筛选出有效且稳健的因子。我们共分析了五大类指标：估值类（7个指标）、财务成长类（15个指标）、财务质量类（10个指标）、价量类（6个指标）、分析师预期类（2个指标）。为了篇幅适中，我们第一篇报告分析和测算估值类和财务成长类共22个指标，第二篇分析财务质量、价量和分析师预期三类共18个指标，并且在第二篇报告内分析了财务相关的因子有效性在财报公布后的衰减规律。在筛选出有效且稳健的因子的基础上，第三篇建立多因子综合打分的选股模型，依据不同因子
9、的有效性和稳健性赋予不同的权重，然后根据综合得分构建股票组合，通过回溯历史，检验模型效果。1. 本报告的创新之处本篇报告作为多因子选股系列研究的第二篇，分析和测算了财务质量类、价量类和分析师预期类共18个指标的有效性和稳健性，有以下创新之处。1.1. 专注于挖掘有效因子本报告专注于单因子分析，通过多角度和更细致的分析和测算挖掘出最有效和稳健的因子。由于只做单因子分析，暂时不做因子间的比较和综合分析，不需考虑因子的同质性或共线性等，因此我们测算了各种意义相近的指标，如ROE和ROA，毛利率和净利率的当期和TTM指标等，这样可以更好的挖掘出最具代表性和最有效的因子。1.2. 提出了更严格和更全面的
10、度量因子有效性的方法通过多角度、更严格的方法度量因子有效性和稳健性，确保了分析结果不受数据的偶然巧合所影响。在做单因子分析时，我们将股票池按因子大小排序，分为五档，通过分析各档股票的表现差异以及各档的平均收益排名与因子排名的相关性来度量和分析因子的有效性。目前绝大多数的研究中，分析因子有效性时，都是比较因子排名靠前X%与靠后X%的差异，我们认为这样做有以下两点不足之处：首先，X取多少存在较大的主观性，而且在确定X的最优取值时可能会产生过度数据挖掘的问题；其次，单凭最前和最后的X%的表现差异，而忽略中间大部分个股表现的信息，由此选取的有效因子可能不够可靠和稳健。1.3. 分析了不同股票池和不同市
11、场环境下各因子的有效性为了避免有些指标（如估值类）在大盘股与小盘股之间存在整体性的差异，可比性不高，我们分别在HS300成分股和ZZ500成分股中进行因子的有效性分析。进一步，为了提高各个指标的可比性，我们在HS300和ZZ500成分股中分别按周期与非周期行业划分，由此分为了四个股票池，分别进行单因子分析。另外，考虑到因子的有效性可能跟所处的市场环境有关，我们统计和分析了不同市场阶段（牛市、熊市、震荡市）的因子有效性，为构建多因子选股模型和指导实际投资提供更全面的信息。1.4. 更符合实际的数据处理方式很多因子指标需要使用到财务数据，而上市公司财务报表的公布时间有一定的滞后和差异，在常见的数据
12、库（如wind）中，历史的财务数据是按报告期更新的，如二季报的财务数据都是在6月30日更新的，而其二季报公布的时间肯定在6月30日之后。因此，直接使用这些历史数据测算不够贴近实际，我们对数据进行了合理的处理，确保在历史的每个时点只使用当时可以得到的数据信息，并使指标值在个股间具有较好的可比性。1.5. 分析了财务指标的有效性在财报公布后的衰减规律考虑到财务指标在财报公布后到下一期财报公布前都取值不变，财务相关因子的有效性可能会在财报公布后随时间衰减，我们测算和分析了财务相关因子有效性的衰减规律。另外，我们还分析了不同质量的财报（一般认为年报质量高于半年报，高于季报）公布后财务因子有效性的差异。
13、2. 研究思路2.1. 研究框架图1 单因子分析框架资料来源：国泰君安证券研究2.2. 因子选取2.2.1. 因子选取说明我们选取了五大类因子：估值类（7个指标）、财务成长类（15个指标）、财务质量类（10个指标）、价量类（6个指标）、分析师预期类（2个指标），本篇报告分析财务质量类、价量类和分析师预期类共18个。具体指标如表1所示：表1 财务质量类、价量类和分析师预期类指标因子指标名称说明财务质量类ROE资本回报率（TTM）最近4个季度归属母公司净利润/平均净资产ROA资产回报率（TTM）最近4个季度归属母公司净利润/平均总资产GPM-P当期毛利率（当期营业收入-当期营业成本）/当期营业收入
14、GPM-TTM毛利率-TTM最近4个季度归属母公司毛利润/最近4个季度营业收入NPM-P当期净利率当期净利润/当期营业收入NPM-TTM净利率-TTM最近4个季度归属母公司净利润/最近4个季度营业收入EM股权乘数当期总资产/当期净资产DR有息负债率（当期短期借款+一年内到期借款+长期借款）/当期净资产CF/NP单位净利润现金流含量当期经营性现金流量/当期净利润EBITDA/revenue税息折旧及摊销前利润率当期税息折旧及摊销前利润/当期营业收入价量类PM-11个月收益率当前收盘价/1个月前收盘价-1PM-33个月收益率当前收盘价/3个月前收盘价-1PM-66个月收益率当前收盘价/6个月前收盘价-1TM-11个月换手率过去1个月平均换手率TM-23个月换手率过去3个月平均换手率TM-66个月换手率过去6个月平均换手率分析师预期类ins-num机构覆盖数量覆盖该只股票的卖方机构总数rate-num评级调整过去一个月分析师评级上调次数减下调次数数据来源：国泰君安证券研究2.2.2. 数据处理说明
