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1、 传统财务分析与EVA分析比较研究【摘要】经济附加值（EVA，Economic Value Added）考察的是上市公司当前创造的真正价值，往往上市公司按公认会计准则编制的会计报表各项财务指标（包括净利润、主营业务收入、净资产收益率、每股收益、每股净资产、市盈率等）优良；但因为传统会计方法忽略股权资本成本，即未考虑投资人因投资该企业所付出的机会成本代价，所以单纯的传统财务报表分析未能衡量企业内在的真正价值。长期以来，以净资产收益率、每股收益、市盈率为代表的财务指标1直作为上市公司业绩衡量的标准被广泛使用，众多的咨询机构和投资者以其作为评估上市公司股票的基石。但上市公司最终的目标是为实现股东价值
2、最大化（Shareholder Value Maximization），因此势必对用来衡量公司业绩指标的准确性提出了更高的要求。经济附加值EVA价值评估法恰恰在1定程度上满足这1要求，帮助股东、投资者等各方进行理性的分析投资决策。 本文以信息技术行业上市公司为研究对象，原因是经济附加值EVA考虑的资本成本与企业风险直接相关，信息技术行业企业恰恰在目前的中国市场处于成长阶段，增加了上市公司进行1系列投资的不确定性和高风险性。在传统财务分析的基础上进行经济附加值EVA分析尤其适用于此行业。不否认传统财务分析评价企业价值的作用，事实上，对传统会计报表进行适当调整，利用经济附加值EVA分析方法为企业进
3、行更加全面考量，揭示企业内在的真正价值。 关键词：经济附加值（EVA），资本成本，财务指标 目录 1、序言1 2、文献综述.2 （1）企业价值概念.2 （2）3个不朽理论.2 （3）目前较为流行的企业价值评估方法.2 （4）责任中心业绩评价.3 （5）EVA理论来由.4 3、EVA理论现有成果.5 4、传统财务指标与EVA指标模型介绍.6 （1）传统财务指标模型.6 （2）EVA指标模型.7 （3）目前市场数据.8 5、比较应用实例“青岛啤酒”盈利增长的背后.9 6、实证检验10 （1）上市公司基本概念阐释10 （2）实证比较传统财务指标与EVA指标应用以4种信息技术行业上市公司为研究对象.1
4、1 （3）比较结果13 7、结论与展望14 资料来源和参考文献.15 1、 序言 相比国外的公司上市体系，中国的公司上市体系不过短短的10几年，回顾1下，1990年12月上海证券交易所成立，1991年7月深圳证券交易所成立，1992年10月中国证券监督委员会成立。如果说那时的中国资本市场才是呱呱坠地的婴孩的话，那么时值10几年后的今天，中国资本市场也只不过是刚刚懂事成长的少年；当然这段成长期也是不平坦的，更加可以用跌宕起伏来形容。过去的几年，自1997年开始，直到2001年，连续5年都是风风火火的大牛市，但是好景不长，到2002年底总市值缩水已达3分之1多，证券市场上积累多年的各种问题也都逐1
5、显现，随之而来的是大规模、全方位的监管风暴，各大案、要案查处之决心和手段，也都是前所未有的。成长期的大起大伏让我们开始期待中国资本市场的成熟期的到来，我们距离1个规范、健康、创造合乎期望的真实价值的资本市场到底还有多远？业界把2001年称为“监管年”，称随后的2002年为“价值回归年”，这就提出了1系列的问题，如果2002年确实是价值回归的1年，那么之前几年的中国资本市场的“贞观盛事”难道是“假象”，或者更加专业的说是“泡沫膨胀”？；进1步说，如果中国资本市场5年的大牛走势确实是由于存在泡沫呈现出来的，那么是否可以说中国上市公司的价值在2002年以前是被普遍高估了？其实价值创造与价值湮灭只是在
6、1线之间。从财务会计的角度讲，公司价值的衡量是以公司披露的年度财务报表为基础的；事实上，从1定意义上说宏观的资本市场分析评价都是基于微观的公司财务报表发展起来的。因此，公司的财务报表1直是公众关注的焦点，特别是对于上市公司来说，其经营业绩直接反映在年度报表及各个分期报表中。以财务报表为蓝本，我们可以进行各项财务上的评价指标测算，客观且直观的评价公司价值。各个评价指标不尽相同，但是就目前来说对上市公司的价值评价与业绩评价基本上是停留在传统的财务指标体系上的，但是“监管年”与“价值回归年”的提出恰恰从1个侧面点出了长久以来用传统财务指标进行价值评价与业绩评价的不足，造成公众不能有效的对于上市公司进
7、行合理的价值评估，产生价值偏离，价值虚增，进而产生市场泡沫也就不足为怪了。另外，按照会计制度，公司财务是建立在会计主体 这1会计假设 基础之上的，通俗的说，上市公司披露的财务报表是站在本公司角度编制的，不能说有虚假成分，但是财务报表的编制1定带有某种隐性的偏重，造成公众或者更加精确的说，造成投资者某种误解或者带给投资者某种误导，因此无法做出正确的价值评价与业绩评价，甚至是投资失败。随着财务理论的发展，上市公司的最终目标是为了实现股东价值最大化，那么公司的业绩评价更多的应该是从投资者的角度出发，实际上，诺贝尔经济学奖获得主Modigliani和Miller（MM）就提出过1个具有说服力的论点，即
8、股东利益的最大化与企业价值的最大化是1致的，那么我们可以说从投资者角度进行业绩评价弥补传统财务指标评价公司价值的不足，是非常有必要的。经济附加值EVA评价指标应运而生，EVA理论的出现和发展，为传统财务指标体系的评价缺漏提出了解决方案，为上市公司业绩评价提供了新的思路。EVA并非对传统财务指标体系的全盘否定，传统财务指标历经历史的考验，其地位无法也不该被撼动，EVA只是作为另1种新思路，并且可以就传统方法在实践过程中产生的不足做出弥补和完善，继而与传统财务指标体系并行发展，以期使中国资本市场走向成熟这1共同目标。 经济附加值（Economic Value Added, EVA）是由美国管理咨询
9、思腾思特（Stern Stewart）公司 在1991年引入价值评估领域的。它基于这样的1种理论：按公认会计准则编制的会计报表中没有包含资本成本这1关键信息。虽然，传统的会计方法以利息费用的形式反映债务融资成本，但是，它却忽略股权资本成本，也就是说，它认为投资者的股权资本投入对于公司来说是免费的。但实际上，对于投资人来说，股权资本的真实成本等于他同1笔投资转投于其他风险程度相似的企业所获取利益的总和，这也就是经济学中常说的机会成本，投资人将资金投向公司，是因为预期这笔投资能带来超过其他投向的回报。因此，企业需要获取足够的利润，以弥补包括债务和股权投入资本的全部成本。只有当企业当年的利润超过所投
10、入的资本成本而有余，企业才在当年为股东创造了财富。而传统的会计利润因为没有考虑股权成本，而扭曲和夸张的反映了它能带给投资人的权益增值，也就是说，经济附加值衡量的是企业资本收益和为企业带来经营利润的所有资本的成本之间的差额。简单的说，用EVA评价指标计算出来的经济附加值1定小于企业的经营利润，EVA理论显然更加理性，因此也就不难理解2002年，在人们更加理性的去评价公司价值之后，被业界人士称为“价值回归年”了。可以说，EVA理论较之传统财务指标体系衡量的是企业内在真正价值。 2、 文献综述 （1）企业价值概念 我们这里所说的传统财务指标体系与经济附加值EVA指标体系都是围绕着上市公司业绩评价或是
11、价值评估来论述的，上市公司业绩评价或是价值评估从投资者的角度来说就是要通过各项指数指标来明确企业价值。这里所指的企业价值是企业的内在价值，由企业的未来盈利水平决定的价值，其假设前提是企业在未来可预见的期间内持续经营下去。 （2）3个不朽理论 追本溯源，这里有必要阐释1下3个企业价值评估的不朽理论： 1约翰伯尔威廉姆斯的现金流量折现法 按照约翰伯尔威廉姆斯（John Burr Williams）的投资价值理论（The Theory of Investment Value，1938）1书中的系统阐述，从投资者的角度看，企业经营的好坏由其未来盈利能力决定，企业的内在价值就是在其剩余可预见存续期内可以
12、产生的现金流量的折现值。这种评估方法称为现金流量折现法（Discounted Cash Flow，DCF）。 2艾尔文费雪尔的资本预算评估理论 1906年，艾尔文费雪尔（Irving Fisher）在其专著资本与收入的性质中完整的论述了收入与资本的关系及价值等相关问题。费雪尔分析了享受收入、实际收入与货币收入的关系，得出关于资本价值的结论：资本价值是收入的资本化或折现值。在1907年他出版的另1著作利息率：本质，决定及其与经济现象的关系提出：投资者所期望获得的未来收益的现值就是现在所以投资的价值，只有当项目未来收益的现值（价值）大于它的投资（成本）时，投资者才进行投资。如果把建立企业也看作是1
13、种投资的话，企业的价值就是企业所能带来的未来收入流量的现值。 这同之前提到的现金流量折现法有着1致的理论核心。 3莫迪里安尼-米勒的价值评估理论（MM理论） 莫迪里安尼（Modigliani）和米勒（Miller）两位美国教授先后提出最初MM理论（无税条件下的资本结构理论）和修正MM理论（含税条件下的资本结构理论），前者是他们于1958年6月发表于美国经济评论的“资本结构、公司财务与资本”1文中所阐述的基本思想：认为在不考虑公司所得税的情况下，公司的资本结构与公司的市场价值无关，通俗讲，企业价值与企业是否负债无关。后者是他们于1963年共同发表的另1篇与资本结构有关的论文中的基本思想：认为在考
14、虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。MM理论成功说明了企业价值与债务的关系，并考虑了税收对企业价值的影响，反映企业真实的营运情况。 （3）目前较为流行的企业价值评估方法 1账面价值调整法资产法 以资产负债为根据，企业价值等于所有有形资产和无形资产的公允价值之和，从中减去负债的价值，得到企业资产的公允价值。其局限性和不适用性在于，以企业的实物资产为出发点，没有考虑资产负债表外的无形资产项目，如企业的管理水平、品牌优势、分销渠道等。实物资产不能完全代表企业的价值，所以账面价值调整法尤其不适用于评估高科技公司和服务性公司。换句话说，此法也就不太适用于本文所研究的对象信息技术行业上市公司（属于高科技企业）了。 2比较估价法市场法 将目标公司与类似的上市公司进行比较，选用合适的“乘数”来评估目标企业的价值，乘数通常是按照企业的价值与某1指标，如每股收益、每股市价、账面净值等比率。对这1方法最广泛的运用是以“市盈率”为乘数，评价企业价值具体公式如下： 市盈率=每股市价/每股收益 每股价格=该股票市盈率*该股票每股盈利 每股价值=行业平均（或可比公司）市盈率*该股
