《金融产品深度解读系列：市场中性策略发展现状及其配置价值-中信证券-2019》由会员分享，可在线阅读，更多相关《金融产品深度解读系列：市场中性策略发展现状及其配置价值-中信证券-2019（23页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、证券研究报告证券请务必阅读正文之后的免责条款市场中性策略发展现状及其配置价值金融产品深度解读系列2019.8.23中信证券研究部核心观点朱必远金融产品分析师S1010515070004厉海强首席产品分析师S1010512010001赵文荣首席配置分析师S1010512070002王兆宇首席量化分析师S1010514080008姜鹏金融产品分析师S1010515090001刘方组合配置分析师S1010513080004张依文量化策略分析师S1010517080004顾晟曦数据科技分析师S1010517110001股指期货交易恢复常态，“量价高频”提升阿尔法，股票市场中性策略关注度提 升。本文全面
2、复盘国内外中性策略发展历程、业绩表现和创新演化，并梳理国内 相关私募管理人格局，探讨其配置价值。中性策略具有中低风险收益、与其他资 产低相关的特征，可望成为类固收产品较好的替代性选择之一。 量化环境改善，市场中性策略关注度提升。股指期货运行规则经历四次“松绑”，交易基本恢复常态；对冲成本下降，资金使用效率提升。同时，传统多因子模型向量价高频方向转变，叠加收益增强策略，选股 Alpha 改善。 何为市场中性策略？“市场中性”策略一般指同时持有一致或者相近市值/贝塔敞口的“多头”和“空头”组合，通过“多头”组合相对“空头”组合的超额收益获利。在“空头”组合的构建上，海外对冲基金主要通过融券卖空个股
3、的方式实现，国内私募证券基金主要通过持有股指期货空头的方式实现。 海外市场中性策略对冲基金发展概况。2018 年底市场中性策略对冲基金产品规模约 900 亿美元，其中 2008-2012 年因发生较大回撤、表现低迷，规模收缩，随着 2013 年以来业绩好转，该策略迎来了较快发展。业绩表现稳健，1997 年以来年化收益率接近 5%；与其他策略表现出低相关性特征。 国内市场中性策略私募产品发展概况。国内市场中性策略私募证券基金产品规模估测约 460 亿元，同策略公募基金规模 44 亿元，具有业绩表现稳健和低相关性特征。2015Q3 后国内市场中性策略遭遇对冲成本大幅提升、选股 Alpha 难度增加
4、等不利挑战，私募管理人开辟了“量价高频”选股方向，并转向 IC 对冲、IF+IC 混合对冲方式，叠加 T0 策略等，市场中性策略业绩逐渐改善。 国内市场中性策略私募管理人格局。截至 2019Q2，10 亿元以上管理有市场中性策略产品的私募管理人 31 家，其中 7 家规模超过 50 亿元。业绩整体优于同策略公募基金，大中型管理人表现更佳；2015Q3 进入业绩低迷期后，大中型私募管理人、私募管理人整体分别于 2017Q3、2019Q1 出现业绩改善。 市场中性策略的配置价值。市场中性策略呈现中低风险收益特征，在非标类产品规模收缩的背景下，可成为类固收产品的替代选择；与其他策略业绩具有较低的相关
5、性，是组合配置的重要品类，优化组合风险收益比；与股市涨跌呈现正相关性，牛市中具有更好表现。 配置建议：量价高频类仍具配置价值。传统“多因子模型”选股 Alpha 仍面临挑战，“量价高频”策略选股 Alpha 显著改善，当前仍具配置价值。管理人筛选重点关注中长期业绩、团队稳定性、策略创新能力、风控能力、规模容量等， 保持对私募管理人的紧密跟踪，关注策略拥挤度。 风险因素：宏观经济风险、市场风险、投资管理风险、风格切换风险、基金经理变动风险、汇率风险等。金融产品深度解读系列2019.8.23目录量化环境改善，市场中性策略关注度提升1市场中性策略的定义2何为市场中性策略？2国内和海外市场中性策略的主
6、要差异2规模：2018 年底约 900 亿美元，在对冲基金中占比较低3业绩：中低收益特征，与其他策略呈现低相关性4国内市场中性策略私募产品发展概况5规模：公募、私募证券基金估测合计约 500 亿元5业绩：呈现中低收益、低相关性特征6发展：伴随股指期货而生，历经曲折而勇于创新7策略：从多因子模型到统计套利，从计量分析到机器学习9国内市场中性策略私募管理人格局11分布：10 亿元以上市场中性策略管理人约 30 多家11业绩：逐渐摆脱低迷表现，大中型私募管理人领先12策略：通过相关性分析可以大致判断选股策略框架14市场中性策略配置价值分析15中低风险收益特征，类固收产品的替代者15业绩低相关性特征，
7、组合配置的重要品类16与股市涨跌正相关，牛市中具有更好表现17配置建议：侧重量价高频类，适当兼顾传统多因子类18风险因素19请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图 1：市场中性策略在不同市场环境中的盈利机制2图 2：海外对冲基金中股票市场中性策略产品规模3图 3：不同策略对冲基金规模（十亿美元）4图 4：不同策略对冲基金规模占比4图 5：Barclay 股票市场中性策略对冲基金指数表现4图 6：2019Q2 不同策略私募证券基金存续数量占比6图 7：公募和私募证券基金中的股票市场中性策略产品规模6图 8：股票市场中性策略私募证券产品业绩走势6图 9：2015 年 6 月前中证 500 走势
8、明显强于沪深 300，“风格偏离”贡献部分收益8图 10：2015 年 6 月后 IF、IC 合约均出现深度贴水，策略对冲成本大幅上升8图 11：市场中性策略公募基金季末平均股票仓位8图 12：2017 年股票市场风格严重分化，策略选股获得 Alpha 难度增加9图 13：选股框架从多因子模型转向统计套利模型10图 14：对冲方式从 IF 对冲到 IC 对冲、IF+IC 混合对冲10图 15：不同管理规模的市场中性策略管理人数量12图 16：不同办公所在地的市场中性策略管理人数量12图 17：2017Q3 以来大中型私募管理人市场中性策略业绩优势提升13图 18：国内规模 10 亿元以上主要私
9、募管理人市场中性策略季度业绩表现13图 19：2017 年以来单一资管计划和单一信托计划规模开始收缩15图 20：信托产品月均预期收益率走势16图 21：通过低相关性构建的“私募策略指数等权组合”业绩表现稳健16图 22：沪深 300 指数不同收益水平下市场中性策略私募产品表现17图 23：中证 500 指数不同收益水平下市场中性策略私募产品表现17图 24：沪深 300 指数不同波动率水平下市场中性策略私募产品表现18图 25：中证 500 指数不同波动率水平下市场中性策略私募产品表现18表格目录表 1：股指期货运行规则经历四次“松绑”，交易基本恢复常态 1表 2：Barclay 股票市场中
10、性策略对冲基金指数业绩指标5表 3：股票市场中性策略与其他策略对冲基金业绩表现较低的相关性5表 4：股票市场中性策略私募证券产品指数业绩指标7表 5：股票市场中性策略与其他策略私募证券产品业绩表现较低的相关性7表 6：管理有市场中性策略产品且整体管理规模 10 亿元以上的私募管理人一览表11表 7：股票市场中性策略私募管理人年度业绩13表 8：国内规模 10 亿元以上主要私募管理人市场中性策略季度业绩表现14表 9：国内规模 10 亿元以上主要私募管理人市场中性策略业绩相关性图谱15表 10：“私募策略指数等权组合”业绩指标 17 量化环境改善，市场中性策略关注度提升股指期货运行规则经历四次“
11、松绑”，交易基本恢复常态；对冲成本下降，资金使用效率提升。2015 年 9 月 7 日，股指期货实施最为严格的运行规则，非套保账户单个股指期货品种单日开仓合约不超过 10 手，保证金比例比例升至 40%。自 2017 年 2 月以来， 股指期货运行规则先后经历了四次“松绑”，非套保账户单个股指期货品种单日开仓合约上限大幅放松至 500 手，保证金比例降至 1012%，股指期货交易基本恢复常态。对于股票市场中性策略而言，股指期货保证金恢复常态可以降低组合的保证金占用， 增加股票现货组合的仓位水平，提升资金利用效率；而过度交易监管标准的大幅放松，使得市场流动性大幅增强，降低股指期货交易的冲击成本以
12、及缓解贴水程度，从而降低市场中性策略的对冲成本。表 1：股指期货运行规则经历四次“松绑”，交易基本恢复常态日期股指期货运行规则调整第一次松绑2017 年 2 月 17 日（1）将股指期货日内过度交易行为的监管标准从原先的 10 手调整为 20手，套期保值交易开仓数量不受此限；（2）沪深 300、上证 50 股指期货非套期保值交易保证金调整为 20%， 中证 500 股指期货非套期保值交易保证金调整为 30%（三个产品套保持仓交易保证金维持 20%不变）；（3）将沪深 300、上证 50、中证 500 股指期货平今仓交易手续费调整为成交金额的 9.2%。第二次松绑2017 年 9 月 18 日（
13、1）沪深 300、上证 50、中证 500 股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的 6.9%。（2）沪深 300 和上证 50 股指期货各合约交易保证金标准，由合约价值的 20%调整为 15%。第三次松绑2018 年 12 月 3 日（1）将沪深 300、上证 50 股指期货交易保证金标准统一调整为 10%， 中证 500 股指期货交易保证金标准统一调整为 15%。（2）将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约 50 手， 套期保值交易开仓数量不受此限。（3）将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的 4.6%。第四次松阪2019 年 4 月 22 日（1）中证 50
14、0 股指期货交易保证金调整为 12%；（2）将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约 500 手， 套期保值交易开仓数量不受此限；（3）股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的 3.45%。资料来源：中国金融期货交易所，中信证券研究部量化选股策略从传统多因子模型转向量价高频模型，叠加收益增强策略，选股 Alpha 改善。2016 年以来，国内市场中性策略遭遇股指期货贴水和股票风格分化的双重挑战， 私募管理人在多方面进行了策略创新，其中最为重要的是选股策略从传统多因子框架转向基于量价指标的统计套利框架，以机器学习、高频交易、非线性组合为特征；同时对冲工具从 IF 为主转向 IC 为
15、主或者 IF+IC 混合方式，拓展了选股 Alpha 空间。此外叠加 T0 等收益增强策略，使得市场中性策略的业绩显著改善。请务必阅读正文之后的免责条款部分19 市场中性策略的定义何为市场中性策略？“市场中性”（Market Neutral）指的是在系统性风险（比如股票市场风险、利率风险、信用风险、商品风险等）上无暴露或者具有较低暴露，海外对冲基金中“市场中性”策略一般指的是“股票市场中性”（Equity Market Neutral）策略。一个简单的“市场中性”投资组合必须包含两个部分，一部分为“多头”组合，另一 部分为“空头”组合，且“多头”组合和“空头”组合具有一致或者相近的市值敞口或者 贝塔敞口。一个严格的“市场中性”投资组合还需
