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1、中药注射液行业上市公司案例分析 中药注射液行业上市公司案例分析2013年6月目录执行摘要4第1章中药注射液行业分析51中药注射液行业外部和内部环境分析51.1外部环境长期驱动行业发展51.2内部环境驱动行业快速成长52中药注射液行业的总体情况分析53中药注射液行业未来市场前景63.1市场规模快速提升63.2中药注射液的临床地位将进一步提高64中药注射液行业竞争特点74.1是否拥有独家或中药保护、基药或者医保目录品种74.2拥有推出重磅新品能力74.3拥有强大的营销能力75上市公司的选择原则7第2章公司治理结构及股东结构分析81管理层与股东82管理层近年业绩表现情况分析93公司与金融市场的关注度
2、分析104公司与社会关系115股东及股权结构125.1昆明制药股东及股权结构125.2金陵药业股东及股权结构135.3上海凯宝股东及股权结构145.4康缘药业股东及股权结构155.5益佰制药股东及股权结构165.6前十大股东及持股数变动情况17第3章风险与临界回报率的估计201公司风险的衡量201.12010年-2012年周数据估计总体风险201.22007年-2012年月数据估计总体风险201.32010年-2012年日数据估计总体风险211.4顺推法计算康缘药业的值211.5风险估计的主要结论及局限性分析222债务和股权市场价值的估计223公司的无杠杆234股权成本、债务成本及平均资本成本
3、23第4章投资回报及业绩评价241股价走势比较242公司投资项目241.1公司业务组合241.2公司现有项目评价25第5章融资结构和最优债务比例301各公司简化后的损益表302各公司不同财务杠杆下的资本成本估计31第6章股利政策评价331股权自由现金流332股利政策分析35第7章公司估值36第8章结论451主要结论452本文的局限性46第9章附录471中药行业上市公司一览表472月度收益率数据散点图483周度收益率数据散点图49执行摘要由于传统中医在理论和方法上和现代医学要求的差异较大，逐渐凸显出给药方式相对单一、剂型落后、服用量大、起效较慢、制备工艺落后等缺点，因此，中药现代化是重要突破当今
4、窘境的必经之路，而中药注射液是中药现代化发展中“最浓墨重彩的一笔”，因此，重要注射液行业中的五家代表公司昆明制药、金陵药业、上海凯宝、康缘药业和益佰制药是我们组研究的对象。我们通过对本组五个典型案例公司的分析，旨在从公司理财的角度解释“好公司“和“坏公司”的差异在哪里。进而，我们对于“坏公司”该如何改进提出了方法和建议。在研究分析过程中，我们的分析过程和主要成果如下：（1） 通过对于五家案例公司所处的行业分析，我们认为中药注射液行业是未来重要现代化过程中的主要力量，是中药行业中最具有发展潜力的行业。（2） 通过对五家案例公司股权结构的分析，我们得出实际控制人为自然人的公司在公司的股价表现、财务
5、表现，社会关注度，投资者关系的维护方面都好于实际控制人为公司的公司。（3） 贝塔值是衡量公司风险的重要指标，我们通过月度数据计算的贝塔值、周度数据计算的贝塔值以及日数据计算的贝塔值进行了计算和比较，同时还以康缘药业为例，用顺推法进行了贝塔值的计算。计算结果发现，不同方法计算的贝塔值之间还是有较大的差异，但是贝塔值大小的排序基本一致。（4） 通过对公司典型投资项目和历史投资项目的分析，我们看出，同一个细分行业的公司之间的ROE和ROC也有较大差距，市场的估值与公司价值也还是存在较大的差异。对于经营业绩的公司，倾向于做出比实际情况更差的估值，对于经营业绩的公司，倾向于做出比实际情况更好的估值。（5
6、） 目前的五家公司的资本结构来看，与最优的资本结构也多少有所差距，有的公司可以说相差甚远，我们也希望通过此份报告，给这些公司我们的建议，促进好公司更好和更快的发展，促进“坏公司”通过对公司资本结构的改变逐步转为“好公司”。第1章 中药注射液行业分析1 中药注射液行业外部和内部环境分析1.1 外部环境长期驱动行业发展由于传统中医在理论和方法上和现代医学要求的差异较大，逐渐凸显出给药方式相对单一、剂型落后、服用量大、起效较慢、制备工艺落后等缺点。尤其在治疗急重症方面更是缓不济急，屡屡处于陪衬地位，在当今治疗领域市场日渐萎缩。因此，中药现代化是重要突破当今窘境的必经之路，而中药注射液是中药现代化发展
7、中“最浓墨重彩的一笔”。1.2 内部环境驱动行业快速成长1.2.1 政策扶持架构成长环境：基药和医保目录对于中药注射液的吸纳，基层市场的优惠开放以及给予特殊定价权等政策扶持构造了中药注射液发展的客观环境。1.2.2 规范发展改变品种结构：伴随中药指纹图谱、“689”质控标准和“安全性再评价”等行业规范措施的强化实施，中药注射液行业产品集中度不断提升。1.2.3 渠道下沉和医院拓展：渠道下沉占据县级医院市场和覆盖医院数量的提升是近期中药注射液行业快速增长的主要驱动因素。1.2.4 抗生素限用等用药政策：抗生素限用政策的严格实施，为中药注射液，尤其是清热解毒中药注射液带来巨大的市场增量空间。同时，
8、未来辅助用药的限制使用有望给具有明确疗效的抗肿瘤中药注射液带来增量空间。2 中药注射液行业的总体情况分析行业高速增长，产品结构改变是中药注射液行业的发展主要特色，产品集中程度提升，医院覆盖数量增加，抗生素的限用和新标准中药注射液对老品种的替代带动重点产品销售的高速增长。截至2012年末，中药注射液行业共有上市公司10家，各公司净利润总体呈现出逐年递增的态势，显示出良好的增长潜力。表1：中药注射液行业上市公司年度净利润统计表上市公司主要产品优势领域2012年净利润（万元）2011年净利润（万元）2010年净利润（万元）益佰制药艾迪注射液抗肿瘤33,326.82 26,548.35 19,555.
9、86 丽珠集团芪扶正注射液44,167.15 35,936.99 41,818.08 振东制药药岩舒注射液9,147.69 11,976.88 9,208.88 中恒集团血栓通注射液心脑血管71,332.69 37,492.96 37,084.20 昆明制药血塞通注射液18,175.01 13,012.29 6,138.34 神威药业参麦注射液79,973.60 94,950.00 99,180.80 金陵药业脉络宁注射液14,355.63 16,520.19 19,273.15 上海凯宝痰热清注射液清热解毒24,219.20 16,756.33 12,370.01 康缘药业热毒宁注射液23,
10、967.12 18,250.81 18,072.89 红日药业血必净注射液23,109.83 12,216.50 10,202.87 数据来源：根据上市公司年报整理3 中药注射液行业未来市场前景3.1 市场规模快速提升根据中金公司研究部的数据显示，2007 年至2011 年中药注射液采购规模逐年递增。2008 年与2009 年增长幅度较大，分别为26和27；2010 年增速有所减缓，增速为21。2011年增速恢复至27%左右，未来有望继续高速增长。图1：城市医院终端样本药物中药注射液采购规模数据来源：中金公司研究部3.2 中药注射液的临床地位将进一步提高在所有中成药当中，中药注射液样本医院采集
11、数据始终在第一位，根据卫生部的数据显示，2010年和2011年中药注射液在中成药中所占比重达35%和36%。另外，常用中药注射液的品种在临床上也得到了普遍认可。图2：2012年中药各种剂型采购比例对比图数据来源：卫生部网站4 中药注射液行业竞争特点4.1 是否拥有独家或中药保护、基药或者医保目录品种独家（或类独家）品种和中药保护品种拥有明显的招标和价格优势。同时进入基药目录或者医保目录，又为产品放量提供了至关重要的前提条件。我们纵观重磅炸弹产品，发现几乎均为独家、类独家品种，且均进入基药或者医保目录。中药注射剂产品之间往往缺乏可比性，是否独家、是否中药保护，是否进入基药和医保目录成为同领域产品
12、间最大的差别。而这一比较优势，直接决定了产品的销售优势。4.2 拥有推出重磅新品能力产品突破是目前中药注射剂公司面临的最关键议题。持续推出新品是保障中药注射剂公司潜在增长的关键因素。4.3 拥有强大的营销能力学术推广能力、渠道下沉深度、医院覆盖数量以及销售团队结构是构成强大营销能力的四个方面。拥有强大学术推广能力、基层渠道铺设能力、医院拓展能力以及合理销售架构的中药注射剂公司才能最终将好的产品转化为丰厚的盈利。5 上市公司的选择原则对于中药注射液行业的上市公司来说，我们认为，具备推出新品能力，拥有独家、医保和新标准的产品，并且具有强大学术营销能力的公司将最终胜出。因此，我们选择了同属中药注射液
13、行业，具有各自优势领域和主打产品，上市时间相对较长的五家公司进行分析。我们希望通过系统的分析，发现同一行业不同公司之间的异同点以及各自的发展思路和业绩特点，找出“好公司”和“坏公司”之间的差别和造成“好”和“坏”的主要原因，进而从公司理财的角度对这些公司问题和改进方法提出我们的看法和建议。表2：案例公司选择列表负责人公司上市时间股票代码公司特点及主要产品唐翔飞昆明制药2000年12月6日600422开发云南独具特色天然药物产品为主导发展方向，先后开发了30多个具有国内外先进水平的天然药物新产品，其中国家一类新药5个。独家生产的国家一类抗疟疾新药蒿甲醚系列产品，得到世界卫生组织的高度重视和大力推
14、荐，已列入世界卫生组织的基本药物目录。王晓彪金陵药业1999年11月8日000919拥有一百六十多个产品与品种,其中脉络宁注射液、胃得安片、香菇多糖注射液为国家中药保护品种。魏来上海凯宝2010年1月8日300039痰热清注射液是国家专利产品,国家中药二类新药入选上海市抗非典重点新产品,被国家列入人禽流感用药目录，同时列为甲型H1N1流感诊疗治疗药物和甲型H1N1流感重症与危重症辩证治疗方案治疗药物。夏英杰康缘药业2002年9月18日600557生产中药产品50余种,拥有13个国家批准的新药证书，产品覆盖近2000家县级以上医疗单位。肖雷益佰制药2004年3月23日600594公司总发明专利申请 168 件,其中授权88 件.申请保护主要为工艺、质控、处方和产品等类型,申请保护集中在抗肿瘤、心血管、止咳、妇科和保健品领域。第2章 公司治理结构及股东结构分析1 管理层与股东表3为五家上市公司的董事会及高管成员的构成、持股比例、报酬情况以及实际控制人的情况。从相关情况分析，这五家上市公司的权利平衡情况主要分为三类： 第一类为管理层持股比例很小，管理层的权利不来源于其持有的股份，而是更多的代表公司实际控制人的利益
