复旦-朱叶公司金融2

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1、 第三讲 重 组 一、兼并和收购（M&A） （一）并购及其理论解读 n1、横向并购 n理论解读：管理协同效应理论、经营协同效应理论 n2、纵向并购 n理论解读：经营协同效应 n3、混合并购 n理论解读：财务协同效应（内部资本市场，利于资金配置）、多元化经营理论 n20世纪70年代之后 n信息理论：价值发现 n代理理论：代理权争夺理论、管理主义理论（做大）、自大（盲目）理论 2020/1/3公司金融学 n4、杠杆收购（LBO） n（1）特点： n套利、现金收购、多层次资本市场 n垃圾债券： n风险高、目标人群有限、公司控制权争夺 n二级市场、风险对冲 n（2）投资者： n投资银行 nPE n专营

2、机构（黑石、KKR） 2020/1/3公司金融学 （3）基本流程： （4）LBO特点 n（5）中国LBO存在的问题: n标志性事件：2006年，PAG收购好孩子集团。 n特点：产权改革、协议收购、融资结构单一 n存在的问题： n资金来源受限以及杠杆放大效应受限 n自有资金和银行贷款主导 n债券审批严格 n定向增发门槛条件（上市公司、融资条件、审核严格） n并购基金主导的并购交易比例很低 n控制权难于获取 n国有产权的控制权流动严格审批 n职业经理人市场缺失，所有者不愿让度控制权 1989年，好孩子集团创立，生产经营儿童耐用品（没有周期性，业绩现金流稳定， 其中：童车2/3国内市场、1/3美国市

3、场） 1994年和1996年，分别完成第1次私募、第2次私募，第一上海持股达66%(670万 和1000万美元)。1999年，经第三次私募后，引进战略投资者(软银美国国际集团 等1000万美元)。2000年注册离岸公司(好孩子国际)，2001年，管理层受让昆山教 育局22.4%的股权。 *中国零售发展基金在美国国际集团AIG旗下 *PUD为好孩子管理层在海外的投资控股公司 2020/1/3公司金融学 n2006年，PAG新设BVI（ G-baby），利用杠杆（ 发债券和股权质押贷款 ，融资1.225亿美元，收 购价4.49美元/股）实施 收购，LBO之后，第一上 海、软银等退出。PUD得 到3

4、2.6%，包括股票期权 (82.78万股，2.66美元/ 股) n国际化步伐加快。 2020/1/3公司金融学 1、2010年，好孩子国际分拆上市 2010年IPO后，PAG（08年被取 消标普成份股）拟退出 2、目前，好孩子中国拟上市 2020/1/3公司金融学 nMBO和中国情况 n（1）动因：战略性（产权明晰和回报） n 中国特色：管理层主导 n（2）国内标志性事件：四通改制 n（3）国内沿革 n 第一，1999年开始。 n 国内标志性事件：1999年四通改制，2001年宇通客车 n四通：84年成立集体所有制，7人/2万元；92年股份制改造；93年，注资香港四 通电子（50.5%）；98

5、年，资产45亿/净资产15亿/净利润1亿。 n“不能分，只能买”。1999年，职工持股会（包括14名核心成员在内的616人注资 5100万元形成）（51%）和原四通（49%）成立“四通投资有限公司（新四通）” ，受让香港四通电子股权。 2020/1/3公司金融学 n第二，2001年至2002年，快速升温。 n 2002年10月出台“上市公司收购管理办法”（监管重点：保证公司信息的 对称 以及保护公司其他投资者利益，要求独立董事行使相应的权利。） n 2001年相继出台“信托法”和“信托投资公司管理办法”、“资金信托管理办 法”（技术支持和融资工具支持）。 n第三，2003年初，财政部紧急叫停。

6、 n第四，2003年9月，出台“关于规范国有企业改制工作的意见”，严禁国企 管理者自买自卖国有产权。曲线MBO开始。 n第五，2004年9月，大型企业不宜进行MBO，同年10月，不准大型国企 MBO。 n第六，2005年4月，出台了“国有企业产权管理层转让暂行办法”，为中小 国企MBO开绿灯。 n第七，2006年9月“上市公司收购管理办法”正式实施，为MBO赋予了更为 公平的市场机会。 2020/1/3公司金融学 n关于职工持股会： n第一，产生。配合股份制改制，主要是扩大融资渠道，解决资金不足。有限公司 有股份人数要求（50人），职工持股会（集合出资）。 n第二，职工持股会性质。依托工会组织

7、的持股组织（1994年关于外经贸试点企 业内部职工持股试点暂行规定）-社会团体法人（ 1997关于外经贸试点企业 内部职工持股会登记管理问题的暂行规定 ）-不具有法人资格的社会组织-依 托工会组织的持股组织（2001年关于外经贸试点企业内部职工持股会登记暂行 办法，依托工会法人，以工会法人作为股东和发起人，办理工商登记注册，并 依规开展活动）。 2020/1/3公司金融学 n第三，另一些相关规定 n民政部2000年7月7日印发关于暂停对企业内部职工持股会进行社团法人登记的 函，否认职工持股会的法人资格，不再对职工持股会给与登记。 n2000年12月11日中国证监会印发关于职工持股会及工会能否作

8、为上市公司股东 的复函，认为职工持股会不能成为上市公司的股东，同时对工会作为股东或发 起人的公司公开发行股票的申请暂时不予受理。 n2008年1月19日武汉市政府办公厅转发武汉市总工会等部门关于逐步撤销职工 持股会的指导意见的通知，决定用两年左右的时间，通过收购、转让、委托等 方式，使分散的企业内部职工股权逐步向战略投资者、企业经营管理层和其他自 然人集中，直至撤销全市职工持股会，工会组织不再管理企业内部职工股。 2020/1/3公司金融学 n第四，职工持股会的实现形式 n非法人团体 n作为工会内设组织，依托工会进行本公司的职工股管理。 n企业法人 n设立持股企业，以其全部资产对其所在企业进行

9、投资，持股企业是所在企业的股 东。 n信托模式 n通过信托合同，职工购股资金交给信托公司，信托公司购买股票之后，成为公司 法律意义上的股东。 n2014年，“员工持股计划”相关文件出台（福利、激励、杠杆收购） 2020/1/3公司金融学 （4）几个重要问题 n第一，收购主体 n自然人：融资限制、后续运作不便 n 董事长冯兆等22名管理人员 n 佛山富硕宏信投资有限公司 n 29.46% n 佛山塑料 n（1）2002年，22名管理人员出资2236万元，成立富硕投资，董事长和总经理分 别持股6.596%和6.333%。 n（2）同年7月，与原第二大股东协议让受11002.4万股，转让价格为2.9

10、5元/股， 总价32457.2万元。，分两年付清。 2020/1/3公司金融学 n设立公司持股:曾受原公司法对外直接投资不得超过净资产50%限制 n汤玉祥（28.48%）等21人 郑州第一钢厂 宇通集团 n 10.45% 2000万股（16.6%） n 上海宇通创业投资公司（注册资本1.2亿） 17.19% n 8.7% n 宇通客车 n（1）宇通集团将2000万股（16.6%）转给汤玉祥 n（2）郑州第一钢厂（原宇通第二大股东）将8.7%的股份转让给了上海宇通。 n（2）上海宇通通过协议转让方式收购郑州国资局下属宇通集团（原宇通第一大股 东）89.8%的股份。 n（3）成为大股东，实现管理层

11、控股。 2020/1/3公司金融学 n粤美的MBO： n 何享健 另3个核心高官 n 55% 45% n 顺德美托投资有限公司 顺德开联实业（何之子等） n 22.19% 8.49% n 粤美的 n（1）1999年6月，开联成立，受让镇政府下属公司持有的“粤美的”法人股8.49% （2）2000年4月，美托投资（22名管理人员按职位高低和贡献大小持股）成立， 同年5月和2001年1月，两次受让法人股22.19%。管理层出资10%，美托以股权 质押贷款，受让价分别为2.95元/股和3元/股，低于当时的每股净资产4.07元/股。 2020/1/3公司金融学 n利用信托：隐蔽、融资 n 管理层 n

12、信托关系 n 信托公司 n 目标公司 2020/1/3公司金融学 n 股权质押 n 信托公司 管理层 n 信托贷款 n 股权受让 n 目标公司 2020/1/3公司金融学 n 集合信托 n 管理层 信托公司 n 信托贷款 n 表决权 收益权 n 目标公司 2020/1/3公司金融学 n利用第三方： n管理层与合作伙伴订立资金偿还、股权回购、表决权行使等内容的协议，保证各 方利益 2020/1/3公司金融学 n第二，融资设计 n并购基金：并购对象为成熟目标公司，获得控制权。用于LBO、MBO。 n标志性事件：2000年外企企业法放宽外资在中国投资，外资并购基金进入中 国。2003年前后，中国开始

13、出现此类基金（中信资本、招商局富鑫、弘毅投资、 鼎晖投资）。 n迅速发展：2008年，8家证券公司成立股权投资公司。弘毅、鼎晖分别获得社保 基金20亿出自承诺。 n第三次高潮：2010年开始“调结构”，多家并购基金完成募集。弘毅资本24亿美元 、中信并购基金管理有限公司100亿元、中信资本控股有限公司9.2亿美元。 n信托贷款： n早期MBo的融资手段。 n2001年相继出台“一法两规”： n “信托法” n“信托投资公司管理办法” n“资金信托管理办法”（技术支持和融资工具支持）。 n银行贷款： n2008年12月商业银行并购贷款风险管理指引，开放了商业银行并购贷款。一 些限制：并购贷款占并

14、购资金比例低于50%，期限不超过5年；充足的能覆盖并购 贷款风险的担保（资产抵押、股权质押、第三方保证等）。 n2009年12月，对2010年“调结构”定调，并将兼并重组作为调结构的主要手段。鼓 励银行业金融机构在风险可控、制度完善的前提下，开展境内外并购贷款。 n第三，资金清偿 n高派现：粤美的1998-2000年高派现，管理层分得6000万元。2001年MBO n关联交易：2002年10月28日 n 粤美的 顺德美托投资有限公司 n 1.77亿元 （70%） 0.5亿（20%） n 顺德美的冷气机制造有限公司 威创科技有限公司 n 美的芜湖制冷设备有限公司 产业周期与并购 中国并购态势 （二）并购过程中的财务问题 n1、确定财务顾问 n