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1、证券研究报告证券研究报告 行业研究报告行业研究报告 黄莞(分析师)史玲林（研究助理） 电话：020-88832319 执业编号：A1310517050001A1310118080004 邮箱：huangguanshi.linglin 2019年12月18日 2 早教托育行业的三驾马车：政策、资本、消费 资料来源：广证恒生整理 3 一、政策：“幼有所育”思想下，规范化的政策加速落地 2019年5月 财政部发布关于养老、托育、家政等 社区家庭服务业税费优惠政策的公告 2019年10月 国家卫生健康委发布 托育机构设置标准（试行） 托育机构管理规范（试行） 2019年10月 国家发展改革委、国家卫生
2、 健康委发布支持社会力量 发展普惠托育服务专项行动 实施方案（试行） 2019年5月9日 国务院发布 关于促进3岁以下婴幼儿 照护服务发展的指导意见 2020 2019 2019年9月 住建部发布托儿所、幼儿 园建筑设计规范修订版 2019年3月 人力资源社会保障部颁布了育婴 员、保育员国家职业技能新标准 2020年前初步建立婴幼儿照护服务的政策法规体系和标准规范体系，并建成一批具有示范效应的婴幼儿 照护服务机构。 2025年，婴幼儿照护服务的政策法规体系和标准规范体系基本健全，多元化、多样化、覆盖城乡的婴幼 儿照护服务体系基本形成。 资料来源：教育部、广证恒生整理 4 相关的补贴和税收优惠的
3、正式落地需要一段过程，预计或在2020年正式落地。 税收优惠政策能够显著提高托育企业盈利能力，和投资回收速度。 1）单店盈利模型方面：成熟期税后净利率预计可提升5-6pct 2）投资回收周期方面：可缩短5个月左右 一、政策：最大利好政策税收优惠能省多少钱？ 项目绝对额占比税收优惠项目绝对额占比 运营收入528.00 100%528.00 100% 学费收入480.00 90.91%480.00 90.91% 餐费48.00 9.09%48.00 9.09% 不含税收入498.11 94.34%免增值税528.00 100.00% 运营成本401.16 75.98%401.16 75.98% 租
4、金水电77.76 14.73%77.76 14.73% 人力成本155.40 29.43%155.40 29.43% 其他成本48.00 9.09%48.00 9.09% 销售费用50.40 9.55%50.40 9.55% 管理费用52.80 10.00%52.80 10.00% 折旧摊销16.80 3.18%16.80 3.18% 税费6.23 1.18%2.64 0.50% 税前净利润90.73 17.18%124.20 23.52% 企业所得税22.68 4.30%减按90%计应税额27.95 5.29% 税后净利润68.05 12.89%96.26 18.23% 税收优惠后 投资回
5、收周期 26.13个月 （包含3个月筹备期、 7个月开店成长期） 投资回收周期 20.51个月 税收优惠后 资料来源：广证恒生测算 5 自2018年以来，二级市场估值下滑叠加中美贸易摩擦，一级市场“募资难”，机构“持币观望”现象显现， 资金流入规模持续下跌，投资更趋于谨慎。头部投资机构投资放缓，企业融资周期将拉长。 具体来看，2019年前11月中国股权投资市场募资金额总额为1.08万亿元，同比下降5.81%，较此前下滑程 度放缓（2018年募资金额同比下降25.55%）。投资金额方面， 2019前11月全市场投资金额7257.54亿， 同比下降29.71%，呈加速下滑态势（2018年投资金额同
6、比下滑10.93%）。 资料来源：清科、广证恒生 股权投资市场资金募集情况股权投资市场资金投资情况 二、资本：市场趋冷，募资金额及投资金额下降 -120% -80% -40% 0% 40% 80% 120% 0 4000 8000 12000 16000 20000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019前11个月 外币基金募集金额（人民币亿元） 人民币基金募集金额（人民币亿元） 中国股权投资市场募集总额YOY -80% -40% 0% 40% 80% 120% 160% 0 4000 8000 1200
7、0 16000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019前11个月 外币投资总金额（人民币亿元） 人民币投资总金额（人民币亿元） 中国股权投资市场投资总额YOY（右轴） 6 从一级市场的教育领域来看，2019年总体表现与全市场基本一致，整体趋于理性，大额投资涌向较成熟标 的。从投融资数量看，教育投资自2018年Q2后投资事件数量下滑，市场回归理性。分年度来看，教育行业一 级市场投资在2014至2018年保持高热度。2016年达到顶峰594起，随后市场逐渐降温，教育投资市场趋于理 性。截至2019年11月30
8、日，2019年教育投融资事件合计282起，较去年同期有所下降38%（Q3之前）。 二、资本：教育投资回归理性，近两年市场逐渐降温 16 5558 107 287 520 594 519 472 282 0 100 200 300 400 500 600 700 72 68 150 115116 88 52 137 145 138 144 83 86 163 151 135 119 62 77 152 148 131 93 49 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 201420152016201720182019.11 Q1Q2Q3Q4 资料来源：IT桔子、广证恒
9、生整理 一级市场教育投融资数量 一级市场教育投融资情况 7 投资轮次整体后移，中后期占比提升教育整体投融资轮次分布情况 从融资轮次看，前期投资占主导，中后期投资占比逐步提升。教育行业投融资中，总体上前期投资占比最 高，但2016年以来前期投资占比持续下滑。截至2019年11月30日，2019年中后期投资占比为33%。 教育市场投资进入分化期，存量标的融资能力有所强化，市场更加关注成熟标的。 二、资本：教育整体融资轮次后移，中后期投资占比逐步提升 250 413 441379 342 188 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20142015
10、201620172018 2019.11 前期中期后期 天使/种子轮, 24.11% A轮, 42.55% B轮, 9.57%C轮, 4.96% D轮, 2.84% E轮, 0.71% F轮, 0.71% 战略投资, 12.41% IPO上市, 1.77% IPO上 市后, 0.35% 资料来源：IT桔子、广证恒生整理 8 二、资本：对托育的关注度提升 2019年，受益于政策出台，资本对托育的关注度提升。2019年早教托育领域，线下实体服务机构完成投 融资15起，累计融资约4.5亿元。包括积木宝贝、MoreCare茂楷、小马快跑 、时光企鹅、孩子国精致托 育、乐融儿童之家、多乐小熊、三优亲子、
11、稚子社、纽约国际儿童俱乐部、十牛小镇、纽诺教育、圣顿 教育、Urjoy school等14家机构，其中积木宝贝分别于年初和年尾融资2次。 11 44 6 9 15 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2013201420152016201720182019 早教托育投融资案例数量（个） 0.00 0.19 0.90 0.17 0.79 2.41 4.53 0 1 2 3 4 5 2013201420152016201720182019 早教托育投融资金额(亿元） 资料来源：IT桔子、广证恒生整理 9 从投资分布来看： （1）2019年上半年出手次数非常少，仅占33%，且获得融资的企业多
12、数非第一次融资；在5月政策更加明 朗之后，出手的次数才相应增多。 （2）仅有的15次出手，分布在种子天使阶段的早期项目也仅有2例。 种子天使轮 13% pre-AA+轮 34% pre-BB+轮 13% CC+轮 7% 战略与收购 33% 2019年获取融资的早教托育机构轮次分布 上半年, 33% 下半年, 67% 2019年早教托育投融资事件年内分布 二、资本：对托育的关注度提升 资料来源：IT桔子、广证恒生整理 10 二、资本：2019年获得融资的早教&托育机构一览 融资时间标的轮次金额（万）累计融资次数成立时间门店数量 2019-12-09积木宝贝B轮1亿元32010180 2019-1
13、0-16MoreCare茂楷战略投资1亿元1201711 2019-10-09小马快跑战略投资2201276 2019-09-19孩子国种子轮数千万元1200527 2019-09-17乐融儿童之家战略投资亿元及以上1201223 2019-08-29多乐小熊战略投资32015 近100 2019-07-29三优亲子C轮数千万元2201310 2019-07-11稚子社Pre-A轮1000万元120183 2019-07-03NYC纽约国际战略投资1000万元12012160+ 2019-05-22十牛小镇种子轮数百万元12019 2019-04-29纽诺教育B轮数千万元3200933 201
14、9-04-14圣顿教育Pre-A轮220167 2019-03-26Urjoy schoolPre-A轮1000万元220175 2019-02-28积木宝贝A+轮数千万元32010180 从投资对象来看： 出手也多集中在行业内已经发展多年，具有一定规模的，或者本身是教育领域的创业者，至少有10家以 上， 才能验证单店模型是否能够跨区域复制进而规模化。 资料来源：IT桔子、广证恒生整理 11 三、消费：消费意识正在改变 23.10% 42.10% 23.10% 11.70% 非常需要比较需要一般需要不需要 2019年中国0-3岁婴幼儿托与服务需求度 65%的家庭是有托育需求的，但50%左右是通
15、过夫妻双方或家中祖辈完成的。 消费意识的转变需要一个过程。 51.10% 49.60% 19% 11.70% 4.20% 5.35% 2019年中国0-3岁婴幼儿照护方式选择 资料来源：艾媒咨询、广证恒生整理 12 三、消费：渗透率提升推动市场扩容，估算早托市场规模约1800亿 932.65 1567.28 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 估算2019年托育市场规模约930亿元 869.41 1306.94 0 500 1,000 1,500 2,000 估算2019年早教市场规模约870亿元 我们估算2019年托育市场规模930
16、亿元、早教市场规模870亿元，早托市场合计约1800亿元。 消费意识的觉醒带来渗透率提升，根据市场调研来看，目前全国平均早教渗透率约19%，托育渗透率约 5%。早教每提升1%的渗透率，将带来45亿元的市场增量；托育每提升1%的渗透率将带来190亿元的市场 增量。 资料来源：广证恒生测算 13 四、竞争现状：早教品牌部分已全国化 企业美吉姆红黄蓝金宝贝新爱婴运动宝贝东方爱婴 成立时间2009年进入1998年2003年进入2003年2008年1998年 直营/加盟加盟加盟加盟加盟加盟加盟 客单价（元/课时）200-300240-298190-350120-200100-200 定位中高端中高端中高端中端中端中端 教学中心数4511300+超500492超400900 北京302630125 上海242324412 广州158252305 深圳512181013 一线城市中心数744810578415 一线城市占比16%4
