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1、宏观研究证券研究报告宏观专题报告2019 年 08 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明相关研究经济增长与经济周期海通宏观研 究框架之一2019.08.20同向还是反向？汇率贬值与资产 价格的关系2019.08.12海通宏观研究框架 20192019.08.10经济增长与经济周期投资要点：海通宏观研究框架之一（更新版）l 美国经济研究经济研究的目的长期增长与短期波动经济周期与债务周期宏观研究与资产配臵分析师:姜超Tel:(021)23212042Email:证书:S0850513010002宏观研究宏观专题报告 5目录1. 经济研究的目的52. 长期增长与短期波动63. 经济周期
2、与债务周期114. 宏观研究与资产配臵17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图目录图 1伯克希尔股价（美元/股）与涨幅（%）5图 2美国、日本 GDP 变化（十亿美元）5图 3日经指数（点）5图 4美国名义 GDP 和实际 GDP（1900=1）6图 5美国年均 GDP 增速、道指年均涨幅和 10Y 国债利率均值6图 6经济增长三大动力6图 7过去 20 年美日欧 GDP 实际增速、劳动人口增速均值（%）7图 8美国 GDP 构成（2018 年）7图 9美国 GDP 实际增速、居民消费实际增速（%）8图 102017 年美国投资构成（%）8图 11美国存货变动贡献 GDP 增速、GDP 增
3、速（%）9图 12美国 GDP 增速、住宅投资增速（%）10图 13美国 GDP 增速、非住宅投资增速（%）10图 14美国 GDP 实际增速、政府支出实际增速（%）10图 15美国投资贡献 GDP 增速及其中分项贡献（%）11图 16美国 GDP 实际增速、政府支出实际增速（%）12图 17美国财政赤字率（%）12图 18美国政府债务率（%）12图 19美国 GDP 增速、M2 增速（%）13图 20货币政策传导机制13图 21经济周期与美国联邦基金利率（%）14图 22美国 M2 增速、房价涨幅（%）14图 23美国道琼斯指数与 10 年期国债利率（%）14图 24里根政府时期税改措施15
4、图 25美国纳指、10 年期国债利率16图 2680 年至今美国货币和经济增速（%）16图 27经济增长与债务周期17表目录表 1美国货币增速、通胀和经济增长（%）15表 2里根与特朗普政策异同16今天从两个方面进行分享，首先是如何理解美国经济的经验。研究美国的原因在于它是全球第一大强国，并且是资产管理行业的霸主，美国的研究会给我们长期的启发。1. 经济研究的目的首先要知道为什么要做宏观研究？在资本市场做研究和在学校做学术研究是不一样的，学校研究的是知识本身，而资本市场则是研究如何通过知识来创造财富。比如说，我们来看股神巴菲特的业绩，过去 40 年伯克希尔公司的股价变化：40 年以前每股股价是
5、 300 美元，目前每股股价是 30 万美元，过去 40 年涨了 1000 倍，年均涨幅是 20%。他有一句名言：“人生就是滚雪球，最重要的事是发现湿雪和长长的山坡。”图1 伯克希尔股价（美元/股）与涨幅（%）伯克希尔股价32年平均涨幅（右轴）40000020300000152000001010000050087929702071217资料来源：Wind，海通证券研究所为什么巴菲特可以赚这么多？他说是因为他的命很好，中了彩票，出生在美国。我们可以对比一下，如果不巧出生在日本，就很难有这样一个神话故事，因为日本在过去20 多年的经济总量几乎没有变化。日本的经济所谓失去了多少年，大家都算不清了，最
6、早说失去了 10 年，之后是失去 20 年，后来又说失去了 30 年。反映到日本的股市上，日经 225 指数在 30 年以前峰值是 4 万点，目前只有 2 万点。美国和日本经济的对比还是非常鲜明，要想赚钱，国家的经济发展至关重要。 图2 美国、日本 GDP 变化（十亿美元）美国GDP总量日本GDP总量2500020000150001000050000607080900010图3 日经指数（点）日经指数5000040000300002000010000085909500051015 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所巴菲特资产每年增长 20%，40 年涨了一千倍
7、，其根基还是在于美国的经济不断增长。用历史数据，我们做了一个简单分析，把美国过去 100 多年各种资产的平均回报率列出来，比如说股市、债市、房市，黄金，并与美国的经济增长做了比较。美国的经济增速在过去的一百多年，大概每年年均增长是 3%，这是实际的经济增长。但如果把物价的每年上涨 3%加上去以后，它每年的名义增速差不多是 6%。而在过去的 100 年，美国股市和债市的平均回报率就在 5-6%左右，和美国 GDP 名义增速的长期均值接近。宏观研究宏观专题报告 8而如果再来看房子和黄金，过去 100 多年的年均回报率都在 3%左右，基本上等于同期的物价上涨。也就是说，房子和黄金这类实物资产，因为本
8、身不创造价值，因而长期上涨的唯一支撑在于通胀。 图4 美国名义 GDP 和实际 GDP（1900=1） 美国实际GDP美国名义GDP（右轴）5040302010000204060800020资料来源：Wind，海通证券研究所120010008006004002000图5 美国年均 GDP 增速、道指年均涨幅和 10Y 国债利率均值1900-2018年7%6%5%4%3%2%1%0% 资料来源：Wind，海通证券研究所所以股市、债市等金融资产的长期回报来源于经济名义增长，因而在经济长期稳定增长的美国，巴菲特靠股市投资创造了巨大的财富。而巴菲特长期厌恶黄金、比特币等资产，原因也在于这些资产只能涨价
9、，而不能创造实际价值。2. 长期增长与短期波动在刚才的第一部分，我们发现长期的财富创造来自于经济增长。那么第二部分我们要研究一下，对经济增长本身如何去做研究分析。其实这里面有两个视角，第一个是长期的增长，第二个是短期的经济波动。长期增长因素。如果大家学过经济学，就知道按照经典的经济增长理论，长期的经济增长有三个主要动力：第一个是劳动力，第二个是资本，第三个是技术。技术变化很难观察，但是劳动力和资本是比较好做研究的。图6 经济增长三大动力资料来源：海通证券研究所如从劳动力和资本的角度，我们来研究一下美国过去 100 年的增长。我们的研究方式是以 20 年为周期，观察这一段时间的 GDP 平均增速
10、，作为美国经济潜在增速的代表。可以发现，在 20 世纪 30、40 年代，当时美国的经济增速其实还是蛮高的，20 年的平均增速高达 5%，但是从那以后就开始持续下降，到目前差不多降到了 2%左右。与美国经济增速持续回落相对应的，是美国过去 80 年中无论是人口的增长，还是资本的增长，都出现了显著的下降。也就是说，从长期来看，因为劳动力增长变慢了， 资本投入变少了，所以经济增长下降了。但即便是美国的经济增长变慢了，第一目前还有增长，第二美国在发达国家里面依然是最好的，因为大家都在变慢。美国虽然说增长变慢了，但相比于日本、欧洲还是强了很多，而且美国还有移民。日本人口增长是负的，而欧洲的人口也几乎没
11、有增长。所以目前美国在发达国家里面的经济表现、金融市场表现依然是最好的，本质上还是来自于劳动力、来自于资本、来自于技术进步，美国基本面是最好的。这是长期，要重视人口、资本、技术这些要素。图7 过去 20 年美日欧 GDP 实际增速、劳动人口增速均值（%）GDP平均增速劳动年龄人口增速2.521.510.50-0.5-1美国欧元区日本资料来源：WIND，海通证券研究所短期经济波动。另外一个值得研究的是短期的经济波动。在美国有一个机构叫做美国经济研究局， 它所从事的就是经济周期的研究。我们小时候学政治课，会提到资本主义国家经常有“倒牛奶”现象，其实它就描绘的是经济周期变化的现象。也就是说，在经济的
12、运行当中， 不是沿着长期的潜在增速稳定增长，而是经常发生剧烈的波动，有时经济好的过热，有时经济差的发生衰退。那么经济的周期波动是由什么推动的？比如说目前看中国，大家说中国最新的货币融资数据不太好，经济往下走，所以很多时候大家很关心短期的经济变化。消费同步经济。如果要研究短期的变化，我们首先要知道经济是由什么构成的。美国经济结构是这 么一个分解，最大的一块叫做消费，居民消费占比差不多是 2/3。另外两块是政府支出和固定资产投资，占比都是接近 1/6。还有最后一块是外贸，外贸占比即净出口占比是负的，占比也不大，所以经济构成主要关注三大项，就是消费、政府支出和投资。图8 美国 GDP 构成（2018
13、 年）政府支出, 17%净出口, -3%私人投资, 18%居民消费, 68%资料来源：BEA，海通证券研究所接下来我们观察每一项经济成分和美国经济增速变化的关系。首先看最大的消费， 美国消费的走势和美国的经济走势几乎是一模一样的，这背后有一个很重要的背景，因为消费占经济的比重太大了，所以它只能够同步于经济的变化，没有领先性。也就是说， 我们看不到，比如说哪一次经济出问题，消费提前不行了。消费是一个同步指标。图9 美国 GDP 实际增速、居民消费实际增速（%）美国GDP实际增速个人消费实际增速5次衰退86420-2-46873788388939803081318资料来源：BEA，海通证券研究所投
14、资领先周期。我们再看一下投资，美国的投资占比是接近 1/6，但投资本身是有结构分解的，投资里面有三大项，最大的一项叫做非住宅投资，就是企业部门的投资。第二项叫做住宅投资，就是房地产投资，最小的一项叫做存货投资。图10 2017 年美国投资构成（%）设备, 5.9住宅投资, 3.9基础设施投资, 3.0非住宅投资, 13.2存货投资, 0.2知识产权, 4.4资料来源：BEA，海通证券研究所投资的比重虽然说总体上不是很大，但是投资的影响其实比较大。我们把美国每一次的经济衰退找出来，在过去的五六十年比较典型的衰退有五次。每一次经济衰退之前的一两年，可以发现可能存货投资已经提前下行，比如 08 年就很明显。存货投资是一个领先指标
