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1、公司研究山东海化000822.SZ季报分析纯碱毛利率大幅上升陈玉辉 化工分析师投资评级 买入 增持 中性 减持（维持）股价（2006年10月24日）4.43元目标价格（6个月）5.1-5.5元总股本/A股（万股）73581/37471A股市值（百万元）1585国家/地区中国行业基础化工报告日期2006年10月25日股价表现 评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）2.13.232.3相对表现（%）-2.1-8.6-29.9财务预测2005A2006Q1-32006E2007E主营业务收入（万）692475 586944 772939 805911 主营业务利润（万）85874 75469 1
2、04239 126093 净利润（万）28471 21163 29363 39267 每股收益（元）0.39 0.29 0.40 0.53 每股净资产（元）3.51 3.65 3.91 4.44 净资产收益率（%）11.02 7.88 10.21 12.01 市盈率(X)11.4 7.7 11.1 8.3 市净率(X)1.26 1.21 1.13 1.00 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测相关研究报告山东海化（000822）调研快报：相关多元化强化循环经济效益 2006年5月8日山东海化（000822）2006年中报点评：纯碱毛利率异常下滑 2006年7月25日重要事项：本报告版权归东方
3、证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。事件：山东海化第三季度实现每股收益0.09元，前三季度累计实现每股收益0.29元。基本结论：l 山东海化前三季度实现主营业务收入58.69亿元，较上年同期增长16%；实现主营
4、业务利润7.55亿元，较上年同期增长15%，实现净利润2.12亿元，同比增长6%。公司前三季度实现每股收益0.29元，净资产收益率为7.9%。l 二季度末以来，山东地区原盐价格持续在100元/吨左右的低位运行，而纯碱价格受供需面影响较二季度初上涨100元/吨以上，纯碱产品盈利能力大幅回升。分季度数据看，山东海化第三季度纯碱毛利率达到29.06%，远远高于第二季度21.61%和第一季度25.06%的水平，达到2004年以来的最高水平。l 受各方面有利因素影响，山东海化第三季度实现的主营业务利润创出26208万元的历史新高。但由于管理费用和财务费用第三季度环比大幅增加4000万元，营业利润反倒环比
5、下降2800万元。l 本次将山东海化2006-2008年每股收益分别下调至0.40元、0.53元和0.62元。以10月23日收盘价4.23元计算，山东海化2006、2007年市盈率分别为11倍和8倍，维持“买入”评级。l 山东海化具备资源、区位和规模等全方位优势，能够在纯碱行业内持续获得超额利润。但公司短期内无法启动再融资，业绩释放动力不足，可作为中线品种持有。三季度主营利润创历史新高，费用上升压低净利润山东海化前三季度实现主营业务收入58.69亿元，较上年同期增长16%；实现主营业务利润7.55亿元，较上年同期增长15%，实现净利润2.12亿元，同比增长6%。公司前三季度实现每股收益0.29
6、元，净资产收益率为7.9%。受各方面有利因素影响，山东海化第三季度实现的主营业务利润创出26208万元的历史新高。但由于管理费用和财务费用第三季度环比大幅增加4000万元，营业利润反倒环比下降2800万元，最终导致净利润季度环比仅增加500万元。表1：山东海化分季度利润表（单位：万元） 2005Q3 2005Q4 2006Q12006Q2 2006Q3同比增长（%）环比增长（%）一、主营业务收入174559 184816 183290 171985 231669 33 35 减：主营业务成本154630 163460 158290 145644 204670 32 41 主营业务税金及附加84
7、9 1216 745 1336 791 -7 -41 二、主营业务利润19079 20140 24255 25005 26208 37 5 加：其他业务利润21 297 235 675 458 2067 -32 营业费用4554 4054 4232 5398 5181 14 -4 管理费用4031 1711 4421 4649 7351 82 58 财务费用2803 3028 3554 3680 4958 77 35 三、营业利润7713 11643 12283 11953 9176 19 -23 投资收益157 -183 101 172 95 -40 -45 补贴收入75 147 329 4
8、 271 260 6402 营业外收入86 301 205 337 8 -90 -98 减：营业外支出546 620 92 746 41 -92 -94 四、利润总额7485 11288 12826 11720 9509 27 -19 减：所得税2204 3794 3620 4356 3220 46 -26 减：少数股东损益594 -1105 14 1651 31 -95 -98 五、净利润4687 8600 9192 5713 6258 34 10 资料来源：万得资讯，东方证券研究所纯碱季度毛利率达到三年高点在04年末、05年初达到300元/吨以上的高位后，国内原盐价格一年来大幅回落（参见图
9、1）。近期山东地区海盐市场价格已经下降至100元/吨左右，山东海化与母公司2006年关联采购价格也下调至120元/吨。原盐占纯碱生产成本的30%左右，主要原料价格的回落有利于山东海化纯碱产品盈利能力回升。2004年以来，纯碱行业主要下游平板玻璃、氧化铝产量增速均持续高于纯碱产品产量增速（参见图3）。如2005年国内平板玻璃产量较上年增长16.8%，氧化铝产量增长23.2%，而同期国内纯碱产量仅同比增长12.7%。2006年上半年，受宏观调控影响，国内平板玻璃产量较上年增长11.0%，略低于同期全国纯碱产量11.2%的增长速度，但同期国内氧化铝产量大增49.5%，对纯碱产品需求增长构成重要支撑。
10、综合供需而因素，国内纯碱产品此轮价格反弹受到供需面的支持，预计本轮价格反弹将延续较长时期。2006年二季度以来，受益于下游玻璃、氧化铝等行业高速增长影响，国内纯碱价格受到需求拉动出现明显上涨。山东海化含税出厂价格由四月度平均1350元/吨左右提高至六月平均1520元/吨左右。受供需面利多因素影响，山东海化第三季度纯碱平均实现价格较二季度初约上涨100元/吨左右，纯碱产品盈利能力大幅回升。分季度数据看，山东海化第三季度纯碱毛利率达到29.06%，远远高于第二季度21.61%和第一季度25.06%的水平，达到2004年以来的最高水平（参见图2）。山东海化控股子公司山东海化氯碱树脂有限公司一期10万
11、吨/年PVC及氯碱装置已经进入满负荷运行，并且第三季度恰逢聚氯乙烯价格大幅上涨，预计盈利情况良好。图1：纯碱（左轴）、原盐（右轴）价格及价差走势（单位：元/吨）资料来源：中国化工信息，东方证券研究整理图2：山东海化历史季度纯碱销售收入和毛利率变化资料来源：万得资讯，东方证券研究整理 注1996-2004年为全年季度均值图3：2005年以来国内纯碱及主要下游产品产量增速比较（单位：%）资料来源：万得资讯，东方证券研究整理山东海化具备长期获取超额利润的禀赋纯碱与氯碱行业同为大宗化工品，厂商间竞争手段主要是生产成本。但与氯碱行业有所区别，纯碱产品单位价值低、产品销售半径小，区域内低成本厂商先入优势明
12、显。山东海化、三友化工两家业内生产成本优势最明显的企业当前产能已经使山东和河北及周边的区域市场达到相对饱和，难以容纳新的低成本竞争对手进入。青海、新疆等具备资源优势的区域可以允许新的低生产成本厂商进入，但到下游消费密集区的高昂运输费用使这些区域的新生厂商无法对现有东部低成本厂商构成有效威胁。因此即使未来国内纯碱行业有一定幅度的产能扩张，但对已经形成的区域市场均衡不会有太大冲击。纯碱行业与氯碱行业的第二个区别是行业集中度较高，国内产量排名前七位的厂商合计市场占有率已经达到50%左右，合理运输半径内的区域市场占有率则更高。相对较高的产业集中度使纯碱行业在产能扩张和价格竞争方面具备一定的自我约束力，
13、行业景气波动幅度也相对较小。第三方面，纯碱行业主要厂商生产成本两极差异严重，山东海化和三友化工这两家处于海盐产区的厂商在原料、能源、土地、环保、人工等方面拥有其它厂商无法复制的低成本优势，其吨纯碱生产成本较青岛碱业、大连碱厂、天津碱厂等处于城区的老纯碱企业低100-200元。在近年来行业生产成本大幅上升时，陡峭的或阶梯状的供给曲线使行业产品价格在1300-1400元/吨附近区间有较强支撑，未来继续下跌空间有限。山东海化具备资源、区位和规模等全方位优势，能够在纯碱行业内持续获得超额利润。在2005年以来纯碱价格下滑、行业盈利能力下降的背景下，前期可能威胁国内纯碱市场供需平衡的部分新建产能已经停工
14、，预计2006年后期及未来几年国内纯碱市场价格将保持相对平静。调降盈利预测，维持“买入”评级本次将山东海化2006-2008年每股收益分别下调至0.40元、0.53元和0.62元。以10月23日收盘价4.23元计算，山东海化2006、2007年市盈率分别为11倍和8倍，维持“买入”评级。风险提示山东海化转债转股价格为4.60元，当前转股比例不足30%，在当前股价下短期内无法达到启动再融资的转股比例，公司业绩释放动力不足。 附表：利润表预测损益表（人民币万元）2005A2006Q1-32006E2007E2008E主营业务收入692475 586944 772939 805911 889114 主营业务成本603355 508604 665077 676040 744275 主营业务税金及附加324
