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1、1 第2章 五次并购浪潮 什么引起了并购浪潮？ 经济扩张 管制 科技冲击 资本流动性 2 3 西方企业的五次并购浪潮动因 追求规模经济引发第一次并购浪潮 降低交易成本和获取稳定经营环境的需要 引起第二次并购浪潮 多样化经营动机促进第三次并购浪潮 金融创新促进第四次并购浪潮 全球化、技术革命等外部冲击引起第五次 并购浪潮 4 第一次并购浪潮：横向并购 （1897-1904） 起因： 适应电气革命带来的生产社会化的必然要求 资本市场的形成和发展 美国交通运输系统的发展 美国一些州的公司法放宽 特征： 同行业间的横向并购形成垄断组织是最显著的特点 前期，小公司与小公司的兼并；后期，大公司兼并小 公司
2、 企业规模、实力的扩大，推动了生产专业化、系列化 和规模化的发展，形成了新的职业阶层职业经理 人 美国18971904年间发生的并购数量 主要发生行业：金属、食品、石化产品、 化工、交通设备、金属制造产品、机械、 煤碳等八个行业，这些行业的并购约占该 时期所有并购的三分之二 资料来源：Merrill Lynch Business Brokerage and Valuation, Mergerstat Review, 1989。 美国第一次并购浪潮前后主要大公 司的形成 资料来源：邵万钦著美国企业并购浪潮，中国商务出版社2005年1月版，第62页。 7 第二次并购浪潮：纵向并购 （1916-19
3、29） 起因： 第一次世界大战结束后，经济有一个增长期 产业发展的需要，西方产业结构由轻工业为主向重工 业为主转变，汽车、化学、电器、化纤等行业都属于 资本密集型行业 特征： 纵向并购 大企业并购小企业 出现了产业资本和金融资本的相互结合和渗透。如洛 克菲勒公司控制花旗银行 国家资本参与并购，如德国政府出巨资将一些工业企 业并购改造，发展军事力量 第二次并购浪潮 最活跃的并购领域是钢铁、铝与铝制品、 石油产品、食品、化工产品和运输设备行 业 美国有许多至今活跃的著名大公司就是在 此期间通过并购形成的，譬如通用汽车、 IBM公司和联合碳化合物公司 第二次并购浪潮 广播的出现加剧了企业间的竞争 广
4、告开始广泛使用 投资银行的重要作用 9 第二次并购浪潮的结束 1929年10月29日发生的股市危机结束了第 二次并购浪潮 10 11 第三次并购浪潮：集团化时代 （20世纪五六十年代） 起因： 二次世界大战后，西方国家经济实力得到了加强。科学技术的迅 猛发展，兴起了一系列新兴行业，产业结构面临新一轮调整。客 观上要求强大垄断企业的产生，以集中大量原材料、劳动力和资 金等生产要素，进行大规模生产 重工业化向高加工化方向发展 六十年代美国股市大涨 特征： 反托拉斯法执行严格，使得混合并购成为第三次并购浪潮的主要 并购形式 并购规模越来越大，“大鱼吃大鱼”，19511968年，美国最大的 1000家
5、公司中有将近1/3被并购，其中一半以上是被最大的200家 公司所购并 银行间并购加剧，美国1970年资产在10亿美元以上的银行增加到 80家，其中7家资产超过100亿美元 19631970年美国公司并购数量表 资料来源：帕特里克高根著兼并、收购与公司重组，机械工业出版社2004年版第20页。 市盈率游戏 高市盈率、规模较大公司收购低市盈率、 规模较小公司 市场以高市盈率估计合并后公司价值 随着目标公司所占比重越来越大，市场不 会再使用最初的高市盈率 随着适合收购的目标公司越来越少，并购 浪潮会自动消退 13 A(Acquiror)T(Target) P/E2510 年收益100万元10万元 发
6、行股数100万10万 每股价格25元10元 14 假设A准备收购T，资料如下： 现在假设1股收购方股票可以换2股目标方股票，合并 后采用收购方市盈率。问： 合并后收购方股价多少？学术界如何命名此种效应？ 解释此种效应对第三次并购浪潮的影响。 市盈率游戏 会计操纵及其对并购的影响 被收购公司的账面价值低于市场价值时， 收购方就有机会获得账面收益 在并购过程中，使用可转换债券来交换目 标公司普通股 15 第三次并购浪潮的结束 1968年威廉姆斯法对股权收购和敌意 收购设定了限制 1969年税制改革法案结束了并购融资 中低利率可转换债券的使用，在计算每股 收益时，这些可转换债券必须视同普通股 处理
7、1969年股票市场下滑，市盈率游戏不再发 挥作用 16 历史上第一起敌意并购 国际镍业并购ESB（1974年） ESB：位于美国费城，当时全球最大电池 制造商。 国际镍业：位于多伦多，当时控制了全球 镍市场大约40%的市场份额 并购动因：当时的石油价格较高，电池生 产商很有吸引力 但ESB公司在技术上并不领先 激烈的竞争使投资银行放弃了自己的一些 原则 17 收购ESB被证明是一项错误的投资，这主 要是因为反托拉斯法律诉讼使国际镍业不 能自由经营ESB 直到39个月后，国际镍业才有权自由控制 ESB 最后，国际镍业公司被全球最大的铁矿石 生产商巴西淡水河谷公司以170亿美元 收购 这次并购在财
8、务上并不成功，但开启了敌 意收购的先河 18 历史上第一起敌意并购 国际镍业并购ESB（1974年） 19 第四次并购浪潮：杠杆收购时代（ 1984-1989） 起因： 美国企业的竞争力日渐低落，寻求变革 世界经济结构的大调整 里根政府的温和的反托拉斯政策 行业管制的解除，如航空业、银行业和石油化工业 特征： 借债融资并购成风，出现了杠杆收购的新型并购方式 敌意并购增多 最活跃的部门是石油、石化、医药和医疗设备、航空 和银行业 开始出现跨国收购 19681988年美国公司并购情况表(单位：亿美元) 资料来源：根据邵万钦著美国企业并购浪潮，中国商务出版社2005年1月版，第109页的表41编制。
9、 公司狙击者的作用 公司狙击者(corporate raider)以公司融资者 身份出现，其主要收入来自并购的尝试 (attempts) 狙击者参与的许多并购尝试的最终目的是 要以比最初购买价更高的价格将目标公司 股票卖出 套利者是20世纪80年代并购过程中非常重 要的组成部分，他们的介入使并购策略发 生了变化 21 第四次并购浪潮的独特特点 投资银行家的积极作用 并购策略的复杂性增加 更积极地运用债务资金 法律和政治策略 国际性并购 取消管制的作用 22 23 第五次并购浪潮：超大型并购时代 （20世纪90年代开始） 起因： 信息技术革命创造了远程通讯方式，降低了信息交流 成本，客观上推动了
10、并购浪潮的兴起。 西方国家政府在公共政策方面像垄断管制政策上发生 了改变，如美国克林顿政府上台后，一改以往对收购 的严格限制，在反垄断方面采取低调态度，放松了政 府对并购的管制，鼓励对医疗保健、国防工业等企业 的并购 特征： “强强联合”，参与并购的企业规模巨大，交易记录不断 被刷新 购并产业广泛，第三产业成为购并目标 第五次并购浪潮 90年代的交易更加注重战略意义，而不是 以迅速获得财务收益为目标 更多地通过股权进行融资，较少产生杠杆 交易 集中在银行业、金融业、通信业和广播业 滚动收购和行业合并 24 滚动收购(roll-ups) 通过那些被称作合并者的公司进行的大规 模收购，彼此之间没有
11、多大联系的行业被 合并在一起 一些投资银行专门从事滚动收购交易，通 过发行合并后的公司股票来筹集资金 滚动收购的目的是将小型企业合并成全国 性企业，在取得向全国性而不是地区性客 户营销机会的同时，还可以充分利用规模 经济 25 第五次并购浪潮中收购方的表现 1998-2001年间收购企业的股东损失了令人 震惊的2400亿美元，与80年代损失的80亿 美元相比形成了鲜明对比 股票市场产生了泡沫，经理们的大脑中是 夸大了的股票价值 国有企业的私营化 新兴市场的收购者：米塔尔（印度）、迪 拜港口世界（阿联酋）、塔塔集团（印度 ） 26 美国19872001年并购数量的情况表 资料来源：表中数据摘自美
12、国各年度的Merger Stat Review 19872001年美国1亿美元以上的并购案情况表 资料来源：表中数据摘自美国各年度的Merger Stat Review 29 五次并购浪潮比较 发生时间主要行业并购特征并购动机著名案例 第一次19世纪末20世纪 初 铁路、冶金、机 械 横向并购为主 形成托拉斯、卡特尔 消除竞争、追求 规模效益 美国钢铁公司 美孚石油 美国烟草公司 第二次20世纪20年代汽车、化学、化 纤等资金密 集型工业 纵向并购为主资本集中福特汽车公司 美国制铜业 第三次20世纪五六十年 代 各行业混合并购为主战后重建 反垄断法限制 多元化理论 日本钢铁公司 通用电气兼并犹塔 国际 第四次20世纪七八十年 代 石油化工类企业 特大型并购 多样化 跨国并购开始出现 资产剥离现象 杠杆收购运用 混合并购战略的 诸多缺陷 美国阿利克斯公司 第五次20世纪九十年代 以来 信息、金融、交 通运输和公 用事业等第 三产业中 换股并购 横向并购 信息技术发展 经济全球化 微软的并购 英特尔的并购 银行间并购
