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1、1 第2章 五次并购浪潮 什么引起了并购浪潮? 经济扩张 管制 科技冲击 资本流动性 2 3 西方企业的五次并购浪潮动因 追求规模经济引发第一次并购浪潮 降低交易成本和获取稳定经营环境的需要 引起第二次并购浪潮 多样化经营动机促进第三次并购浪潮 金融创新促进第四次并购浪潮 全球化、技术革命等外部冲击引起第五次 并购浪潮 4 第一次并购浪潮:横向并购 (1897-1904) 起因: 适应电气革命带来的生产社会化的必然要求 资本市场的形成和发展 美国交通运输系统的发展 美国一些州的公司法放宽 特征: 同行业间的横向并购形成垄断组织是最显著的特点 前期,小公司与小公司的兼并;后期,大公司兼并小 公司
2、 企业规模、实力的扩大,推动了生产专业化、系列化 和规模化的发展,形成了新的职业阶层职业经理 人 美国18971904年间发生的并购数量 主要发生行业:金属、食品、石化产品、 化工、交通设备、金属制造产品、机械、 煤碳等八个行业,这些行业的并购约占该 时期所有并购的三分之二 资料来源:Merrill Lynch Business Brokerage and Valuation, Mergerstat Review, 1989。 美国第一次并购浪潮前后主要大公 司的形成 资料来源:邵万钦著美国企业并购浪潮,中国商务出版社2005年1月版,第62页。 7 第二次并购浪潮:纵向并购 (1916-19
3、29) 起因: 第一次世界大战结束后,经济有一个增长期 产业发展的需要,西方产业结构由轻工业为主向重工 业为主转变,汽车、化学、电器、化纤等行业都属于 资本密集型行业 特征: 纵向并购 大企业并购小企业 出现了产业资本和金融资本的相互结合和渗透。如洛 克菲勒公司控制花旗银行 国家资本参与并购,如德国政府出巨资将一些工业企 业并购改造,发展军事力量 第二次并购浪潮 最活跃的并购领域是钢铁、铝与铝制品、 石油产品、食品、化工产品和运输设备行 业 美国有许多至今活跃的著名大公司就是在 此期间通过并购形成的,譬如通用汽车、 IBM公司和联合碳化合物公司 第二次并购浪潮 广播的出现加剧了企业间的竞争 广
4、告开始广泛使用 投资银行的重要作用 9 第二次并购浪潮的结束 1929年10月29日发生的股市危机结束了第 二次并购浪潮 10 11 第三次并购浪潮:集团化时代 (20世纪五六十年代) 起因: 二次世界大战后,西方国家经济实力得到了加强。科学技术的迅 猛发展,兴起了一系列新兴行业,产业结构面临新一轮调整。客 观上要求强大垄断企业的产生,以集中大量原材料、劳动力和资 金等生产要素,进行大规模生产 重工业化向高加工化方向发展 六十年代美国股市大涨 特征: 反托拉斯法执行严格,使得混合并购成为第三次并购浪潮的主要 并购形式 并购规模越来越大,“大鱼吃大鱼”,19511968年,美国最大的 1000家
5、公司中有将近1/3被并购,其中一半以上是被最大的200家 公司所购并 银行间并购加剧,美国1970年资产在10亿美元以上的银行增加到 80家,其中7家资产超过100亿美元 19631970年美国公司并购数量表 资料来源:帕特里克高根著兼并、收购与公司重组,机械工业出版社2004年版第20页。 市盈率游戏 高市盈率、规模较大公司收购低市盈率、 规模较小公司 市场以高市盈率估计合并后公司价值 随着目标公司所占比重越来越大,市场不 会再使用最初的高市盈率 随着适合收购的目标公司越来越少,并购 浪潮会自动消退 13 A(Acquiror)T(Target) P/E2510 年收益100万元10万元 发
6、行股数100万10万 每股价格25元10元 14 假设A准备收购T,资料如下: 现在假设1股收购方股票可以换2股目标方股票,合并 后采用收购方市盈率。问: 合并后收购方股价多少?学术界如何命名此种效应? 解释此种效应对第三次并购浪潮的影响。 市盈率游戏 会计操纵及其对并购的影响 被收购公司的账面价值低于市场价值时, 收购方就有机会获得账面收益 在并购过程中,使用可转换债券来交换目 标公司普通股 15 第三次并购浪潮的结束 1968年威廉姆斯法对股权收购和敌意 收购设定了限制 1969年税制改革法案结束了并购融资 中低利率可转换债券的使用,在计算每股 收益时,这些可转换债券必须视同普通股 处理
7、1969年股票市场下滑,市盈率游戏不再发 挥作用 16 历史上第一起敌意并购 国际镍业并购ESB(1974年) ESB:位于美国费城,当时全球最大电池 制造商。 国际镍业:位于多伦多,当时控制了全球 镍市场大约40%的市场份额 并购动因:当时的石油价格较高,电池生 产商很有吸引力 但ESB公司在技术上并不领先 激烈的竞争使投资银行放弃了自己的一些 原则 17 收购ESB被证明是一项错误的投资,这主 要是因为反托拉斯法律诉讼使国际镍业不 能自由经营ESB 直到39个月后,国际镍业才有权自由控制 ESB 最后,国际镍业公司被全球最大的铁矿石 生产商巴西淡水河谷公司以170亿美元 收购 这次并购在财
8、务上并不成功,但开启了敌 意收购的先河 18 历史上第一起敌意并购 国际镍业并购ESB(1974年) 19 第四次并购浪潮:杠杆收购时代( 1984-1989) 起因: 美国企业的竞争力日渐低落,寻求变革 世界经济结构的大调整 里根政府的温和的反托拉斯政策 行业管制的解除,如航空业、银行业和石油化工业 特征: 借债融资并购成风,出现了杠杆收购的新型并购方式 敌意并购增多 最活跃的部门是石油、石化、医药和医疗设备、航空 和银行业 开始出现跨国收购 19681988年美国公司并购情况表(单位:亿美元) 资料来源:根据邵万钦著美国企业并购浪潮,中国商务出版社2005年1月版,第109页的表41编制。
9、 公司狙击者的作用 公司狙击者(corporate raider)以公司融资者 身份出现,其主要收入来自并购的尝试 (attempts) 狙击者参与的许多并购尝试的最终目的是 要以比最初购买价更高的价格将目标公司 股票卖出 套利者是20世纪80年代并购过程中非常重 要的组成部分,他们的介入使并购策略发 生了变化 21 第四次并购浪潮的独特特点 投资银行家的积极作用 并购策略的复杂性增加 更积极地运用债务资金 法律和政治策略 国际性并购 取消管制的作用 22 23 第五次并购浪潮:超大型并购时代 (20世纪90年代开始) 起因: 信息技术革命创造了远程通讯方式,降低了信息交流 成本,客观上推动了
10、并购浪潮的兴起。 西方国家政府在公共政策方面像垄断管制政策上发生 了改变,如美国克林顿政府上台后,一改以往对收购 的严格限制,在反垄断方面采取低调态度,放松了政 府对并购的管制,鼓励对医疗保健、国防工业等企业 的并购 特征: “强强联合”,参与并购的企业规模巨大,交易记录不断 被刷新 购并产业广泛,第三产业成为购并目标 第五次并购浪潮 90年代的交易更加注重战略意义,而不是 以迅速获得财务收益为目标 更多地通过股权进行融资,较少产生杠杆 交易 集中在银行业、金融业、通信业和广播业 滚动收购和行业合并 24 滚动收购(roll-ups) 通过那些被称作合并者的公司进行的大规 模收购,彼此之间没有
11、多大联系的行业被 合并在一起 一些投资银行专门从事滚动收购交易,通 过发行合并后的公司股票来筹集资金 滚动收购的目的是将小型企业合并成全国 性企业,在取得向全国性而不是地区性客 户营销机会的同时,还可以充分利用规模 经济 25 第五次并购浪潮中收购方的表现 1998-2001年间收购企业的股东损失了令人 震惊的2400亿美元,与80年代损失的80亿 美元相比形成了鲜明对比 股票市场产生了泡沫,经理们的大脑中是 夸大了的股票价值 国有企业的私营化 新兴市场的收购者:米塔尔(印度)、迪 拜港口世界(阿联酋)、塔塔集团(印度 ) 26 美国19872001年并购数量的情况表 资料来源:表中数据摘自美
12、国各年度的Merger Stat Review 19872001年美国1亿美元以上的并购案情况表 资料来源:表中数据摘自美国各年度的Merger Stat Review 29 五次并购浪潮比较 发生时间主要行业并购特征并购动机著名案例 第一次19世纪末20世纪 初 铁路、冶金、机 械 横向并购为主 形成托拉斯、卡特尔 消除竞争、追求 规模效益 美国钢铁公司 美孚石油 美国烟草公司 第二次20世纪20年代汽车、化学、化 纤等资金密 集型工业 纵向并购为主资本集中福特汽车公司 美国制铜业 第三次20世纪五六十年 代 各行业混合并购为主战后重建 反垄断法限制 多元化理论 日本钢铁公司 通用电气兼并犹塔 国际 第四次20世纪七八十年 代 石油化工类企业 特大型并购 多样化 跨国并购开始出现 资产剥离现象 杠杆收购运用 混合并购战略的 诸多缺陷 美国阿利克斯公司 第五次20世纪九十年代 以来 信息、金融、交 通运输和公 用事业等第 三产业中 换股并购 横向并购 信息技术发展 经济全球化 微软的并购 英特尔的并购 银行间并购